1933年美国证券法第11条专题报告-注册说明书中错误陈述与重大遗漏的民事责任

注册说明书中错误陈述与重大遗漏的民事责任

清华大学 徐栋梁

一 证券法第11条规定之理解

根据1933年美国证券法，发行人发行证券，要制作一系列的法律文件，其中，向美国证交会提交的注册说明书(含“招股说明书”)是证券发行中最为重要的法律文件，也是最容易因不实陈述或遗漏等瑕疵引起证券法上民事责任的文件，而引起民事责任最经常的的原因是注册申请表瑕疵。证券法第11条即是对注册申请表含有的对投资者做出重大投资决定有重大影响的不实陈述或重大遗漏的民事责任做出了详细的规定。

对于证券法的这一条款，我们可以列一个简略图从整体上来这样理解： 侵权行为：登记说明有重大不实陈述或重大遗漏 原告：证券购买者

被告：发行人、董事、在文件上签字的任何人、承销人、或专家 过错标准：（1）对发行人是严格责任 （2）对其他人是过错责任 依赖关系：无须证明（12个月内）① 法律救济：赔偿损失差价

这一条款是针对在证券申报的登记文件中所出现的不实陈述或重大遗漏情形相关民事责任所作出的具体规定。从立法目的看，证券法第11条的规定出于吓阻草率和不完整的上市注册书考虑，来减少注册申请中的欺诈和虚假陈述，以保护市场投资者。

下面是对这一条款的详细解析： （一）关于救助权主体

美国《1933年证券法》第11条设定负有责任的原告范围是比较宽泛的，根据第11条（a）项规定，只要在注册说明书的任意部分在其生效时含有对重大事实的不实陈述或者遗漏了需要陈述的重要事实，或遗漏了为使得该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实，任何取得该证券的人都可以成为原告。但是有唯一的例外情况，那就是，在明知道注册说明书存在虚假陈述或者重大遗漏却仍然执意取得该证券的，该证券购买者丧失依据第11条款追究责任。

法律条文大多具有概括性，一句话往往可以进行多重理解，所以适用的事后如果要更准确地界定适用范围的话，则需要对适用的原文内容在界限上予以明晰化。

对于界定原告，我们需要对两个相关问题予以明确：

第一，关于这个条款所适用的“证券”是指那种情形？总得来看，条文仅仅对某一类证券予以规制，即第11条所言明的“证券”只包括经过注册后发行的证券，而对于没有在美国证交会进行注册登记的私募证券发行交易或者是得到美国

①

即在发行人使其证券持有人普遍得到其注册报告书生效日后，开始的至少12个月时间的收益计算书之后得到该证券，无须证明自己的确亲自阅读过材料，也不用证明购买证券时是否已经知道存在虚假陈述或重大遗漏。

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

证交会豁免了注册登记的证券发行和交易中出现的不实陈述的救济可以援引其他的证券法律法规的条款。更进一步，第11条所适用的是“已经生效”的注册说明书中存在的不实陈述和重大遗漏，如果是在注册说明书生效之后的其他原因导致已经生效的登记文件具有了误导性，那么第11条仍然不能适用。

第二，关于取得证券的场合问题，即本条规定的注册说明书中的瑕疵救济除了适用于发行市场，是否同样适用于证券二级市场即交易市场中的交易者？我们需要从规定的细则着手：首先，第11条（a）规定，如果证券购买者购买时间是在登记文件已经生效12个月后，并且发行人已经发表过该期间的利润声明的话，那么购买人要求被告承担不实陈述的民事责任的条件之一是必须证明他对登记文件的信赖；其次，第11条（e）规定看，此条要求不实陈述损害赔偿额计算限于购买证券所支付的价格，但是不得超过向社会公众进行发售时的价格。这条规定说明，计算损害时，证券持有人不可能全部还是原来发售时的认购人，如果第11条不适用二级市场的证券交易者的话，是没有必要做如此规定的。最后，按照常理，如果第11条的适用范围仅仅限于发行市场的话，那么如果购买者都以一个比发行时更高的价格将自己在一级市场申购的证券卖出后，将不再有不实陈述的民事诉讼存在。这会使得做出了违法行为者得不到应有的惩罚。通过以上三点，我们可以很充分地推断出，第11条所关注的对象不仅包括一级市场同时也包括二级市场的购买者。 （二）关于责任主体

虚假陈述或重大遗漏的责任主体需要对他所负责的那部分损失承担责任或者对全部损失承担连带责任。通常在立法时，需要综合考虑到受损失者与发行人利益的平衡来确定被告范围，美国证券法在对潜在的责任人主体范围的规定这一块无疑是比较广泛的，这可能于当时立法时所处的时代即经济大萧条有着密切关系。第11条（a）列出了包括发行人在内可能对注册申请表中不实陈述或重大遗漏负法律责任的自然人和实体组织，主要包括：

（1）签署该注册说明书的每一个人。没有在登记文件上签名的董事或经理人员不会承担第11条的责任或承担作为协助人或者教唆人的责任。证券法第6条（a）规定了必须在注册说明书上签名的人：证券发行人、其主管执行官、主要财务官、审计长或主要会计管理人以及董事会大多数董事或履行类似职能的人员的大多数（当没有董事或或履行类似职能的人员时，则由发行人有管理权的人员或证券交易委员会的大多数）签字，如果发行人是外国人或准州人，则由其在美国正式授权的代表签字；但若注册说明书所涉及的证券是由外国或其行政区发行的，则该注册说明书只需由该证券的承销商签字。①

①

SEC. 6(a)Any security may be registered with the Commission under the terms and conditions hereinafter provided, by filing a registration statement in triplicate, at least one of which shall be signed by each issuer, its principal executive officer or officers, its principal financial officer, its comptroller or principal accounting officer, and the majority of its board of directors or persons performing similar functions (or, if there is no board of directors or persons performing similar functions, by the majority of the persons or board having the power of management of the issuer),and in case the issuer is a foreign or Territorial person by its duly authorized representative in the United States; except that when such registration statement relates to a security issued by a foreign government, or political subdivision thereof, it need be signed only by the underwriter of such security.

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

（2）在发行人报备注册说明书中与据称其承担责任相关的部分时，担任发行人董事（或者履行类似职能的人）或合伙人的每一个人。

（3）所有在注册说明书中列名为或者将成为董事、履行类似职能的人或合伙人的每一个人。

任何会计师、工程师、评估师或以职业有权编制报表的任何人，经其同意被列名曾编制注册说明书的任何部分，或者被列名曾编制或核准注册说明书所使用的任何报告或估值的，但对于该注册说明书、报告或估值的陈述责任，仅涉及其编制或核准过的部分。尽管并未明确规定在法律中，但很明显，在征求专家意见时，律师也被视为职业人员。

（4）与该证券有关的每一个承销商。

（5）根据证券法第1 5条的规定，控制上述人员的人也应当最担责任。证券法第15条规定：任何人利用或通过股票所有权、代理或其他方式，或者根据利用或通过股票所有权、代理或其他方式与一个或一个以上的他人达成的协议或谅解，得以控制第11条或第12条下责任人的，应与该被控制人一起在被控制人同样的限度内向该被控制人负有责任的任何人承担连带责任，除非控制人不知悉或没有合理的理由相信存在指控被控制人承担责任据以成立的事实①。

（三）举证责任的承担 1 原告所需要负担的责任

该条款所赋予的救济权主体所要承担的举证责任相对简单，他只需要证明如下事项即完成单方举证责任：（1）他受有损失；（2）在登记文件中的确存在这重大不实陈述或重大遗漏。原告没必要证明自己依赖于不实陈述或重大遗漏，甚至没必要证明他曾经获得招股说明书并阅读过。但是这限于证券购买人在证券发行人发行其证券后的12个月之内。 2 被告的抗辩理由(举证责任)

由于不同责任主体的不同身份和职务，因而他们的注意标准是不同的。注意标准的不同层次适用体现了法律责任制度的不同目标。 （1）发行人的抗辩理由

作为发行人，他的责任是绝对的，在其他客观抗辩理由不能成立的情况下，发行人只有唯一的抗辩理由，即能够证明原告获得证券时已经知道不实陈述或重大遗漏的存在。之所以立法对发行人苛责，对关于自己的虚假陈述或重大遗漏要承担最重的无过错责，是因为发行人对自己的情况最为了解，所以他无条件地承担 实披露义务，这也是各国立法的通例。

①

SEC. 15 Every person who, by or through stock ownership, agency, or otherwise, or who, pursuant to or in connection with an agreement or understanding with one or more other persons by or through stock ownership, agency, or otherwise, controls any person liable under section 11 or 12, shall also be liable jointly and severally with and to the same extent as such controlled person to any person to whom such controlled person is liable, unless the controlling person had no knowledge of or reasonable ground to believe in the existence of the facts by reason of which the liability of the controlled person is alleged to exist.

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

发行人的所有抗辩都可以被其他被告援用，但是，其他被告所享有的抗辩理由却不适用与发行人。这是因为：第一，证券法中的信息披露制度的责任制度的前提条件就是假定发行人应当知道其自身全部事实。如果发行人提供任何不实陈述或重大遗漏信息，法律都推定发行人至少是知道实施情况而不知，存在主观过失或故意；第二，实现社会公平的理念也要求发行人不轻易免责。因为如果发行人不被轻易免责，在其他主体免责后，投资者仍可以从发行人处获得赔偿，保证不实陈述或重大遗漏而受损失的投资者最终能够获得赔偿。如果发行人被轻易免责，就有可能出现因虚假陈述受损的投资者无处索赔的不公平的情形。 （2）其他人的抗辩理由

关于其他人的抗辩理由，主要体现了其他人所必须遵循的勤勉尽职原则①，这主要规定在证券法第11条b 款中：

第11条（b）第1、2项规定了责任主体即被告客观的抗辩理由，区分为知情和不知情两种情形，第1项规定了被告在知情的情况下客观的抗辩理由：在注册报告书中有关其责任陈述部分生效日前（A）已经或在法律允许的情况下采取了步骤辞去或终止或拒绝其办公室工作、职位或在注册报告书中被规定由其起作用或同意由其起作用的那些关系； （B）他已经以书面形式通知委员会或发行人，他已采取这类行动，并且他对注册报告书的这一部分将没有责任。第2项规定了被告在不知情的情况下的客观抗辩事由：在其不知道情况下，注册报告书的这一部分生效。知道了这一事实，他随即根据第(1)段规定采取了行动，并通知了委员会，此外还给予了适当的公开通告，说明注册报告书的这一部分是在他不知道的情况下生效的。

第11条（b）第3项规定了被告主观抗辩事由：

(A)如果注册报告书的某一部分据说不是由一专家根据其权威制定的，不是某专家报告或评价书的副本或摘录，不是根据有权威的公开官方文件或报告制定的，则关于注册报告书的这一部分，他经过适当调查，在注册报告书生效时，有理由认为，并且确实认为，其中的陈述是真实的，且没有漏报按规定其中应报的或使其中的陈述不至被误解所必要的重大事实；

(B)专家对专家性内容：如果注册报告书的某一部分据说是根据其作为专家的权威而制定的，或是他本人(作为专家)的报告或评价书的副本或摘录，则关于注册报告书的这一部分：(i)经过适当调查后，在注册报告书生效时，他具有适当的理由认为，并且确实认为，其中的陈述是真实的，且没有漏报按规定应报或使其中的陈述不至被误解所必要的重要事实，或(ii)注册报告书的该部分未能公正地代表其作为专家的陈述、或不是其作为专家的报告或评价的完满的副本或摘录；

(C)非专家对专家性内容：如果注册报告书的某一部分据说是由一专家(非他本人)根据其权威而制作，或是一专家(非他本人)的报告或评价书的副本或摘录，则关于注册报告书的这一部分，在生效时，他没有适当的理由认为，且确实不认为其中的陈述是不真实的或存在对规定其中应报或是使其陈述不至被误解所必要的重大事实的漏报，或注册报告书的该部分并未清楚地反映该专家的陈述，或并非是该专家报告或评价书的完整的副本或摘录；

①

Due Diligence

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

(D)如果注册报告书的某一部分据说是一官方人士的报告，或是一公开的官方文件的副本或摘录，关于注册报告书的这一部分，在生效时，他没有适当的理由认为，且确实不认为，其中的陈述是不真实的，或存在对规定其中应报的或使其中的陈述不至被误解所必要的重大事实的漏报，或注册报告书该部分并未清楚地代表该官方人士的陈述或并非是公开官方文件的完整的副本或摘录。 （3）抗辩理由总结 1 “吹哨警示”抗辩

第11条（b）款列举的前两项辩护理由是针对当事人发现了实质错误或遗漏行为，并采取了适当措施制止违法行为的情况。在知情的情况下，除了发行人以外的任何人，如果在登记文件生效前，①已经离开了他在登记文件上报时的相关职位，或已经采取了离职的一切法律措施，或已经停止了在该职位上的工作，②而且将此种情况书面通知了发行人以及证交会，③并且对登记文件的有关部分该不承担责任，那么他就免于第11条的责任追究。而在不知情的情况下：一旦知道了，采取行动通知了委员会并适当公开通知后方可免责。如果第11条之诉的被告不知道登记文件已经生效，那么他就不会采取离职行为并通知证交会，并且发表适当的公开声明，说明他对已经生效的登记文件的某些部分不知情。所有有关或涉及的登记陈述的人都应该严格自律。

应该说，这种吹哨警示的要求对意识到违法的律师们提出了特别敏感的问题。所有人都认为在此种情况下律师应当建议委托人（通常是发行人）不要继续发行，如果发行人拒绝此建议律师则会离职。法律规定则走得更远，其要求律师须对其当事人予以警告，否则就要承担第11条下的责任（作为签字人、董事或第11条中的专家）。这使得律师在证交会的证券登记中不仅仅承担了咨询的角色。 2 勤勉尽职抗辩 （1）“合理调查”抗辩

在以下将要讲到的经典案例Escott v. BarChris Construction Corp.案的裁决意见形成过程中，对巴克里斯案的每类被告进行了区别对待课以不同程度的责任，创制了一个可调整的责任标准（或称“区别对待原则”）。裁决首先明确，最高的注意标准适用于签署登记说明书的内部人，尤其当该内部人是一个被制定必须在向提交注册申请表前签署的主要管理人员。同样，大多数董事也必须签署，但认真地在内部人和外部人之间划了一条界限。裁决进一步明确，签署人的专业知识，如法律或会计背景，根据具体情况将被分解到不同的注意标准中去。这一随着专业知识高低而升降滑动的责任标准违背了第11条（c）字面规定的统一行为标准。统一行为标准，即“谨慎人”标准（一个合理的标准应当是一个谨慎的人在管理自己财产时所采取的标准），不管一个谨慎人所具有的特殊知识。尽管如此，无论司法机关还是都没有对巴克利斯案的可调整的责任标准提出质疑。

（2）“信赖专家”抗辩①

Ⅰ专家性内容与非专家性内容

第11条将登记说明和招股说明书中内容分为两部分：根据专家意见编制的披露内容与其他内容。按照巴克里斯案，只有根据外聘会计师意见编制的披露内容才

①

Reliance on experts

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。 是专家性内容，其他均为非专家性内容。第11条（b）（3）的要求明确表明，由专家提供的正当的信赖限于登记文件中“依专家的权威性所准备的部分”。 Ⅱ专家性内容与抗辩的关系

就披露材料的非专家内容来说，非专家被告和专家被告一样，只要做了合理调查而且合理相信相关内容，无须就其中的虚假内容负责。

就专家性内容来说，①非专家只要合理相信相关内容，便无须就此负责。②专家只要“进行合理调查后有理由相信，而且确实相信，登记说明有关内容生效时，其内容是真实的……”，则专家的抗辩理由也能成立。

（四）本条款其他事项的分析

1信赖（Reliance）和因果关系（Causation）

在关于是否需要证明原告对于被告的不实陈述或者重大遗漏有信赖这个问题上，一般来说，原告不必证明信赖关系。但是有一个例外，原告有必要证明信赖关系的存在。发行人在其登记文件生效后1 2个月 内对其证券的持有者做出了盈利的说明，即使是在需要原告证明信赖关系的情况下，原告在证明信赖关系时，也没有必要通过证明自己的确亲自阅读过材料，也不用证明购买证券时是否已经知道存在虚假陈述或重大遗漏。但是，如果第11条a款中的原告在登记文件生效后超过12个月后获得证券，并且如果发行人发布了这段时间的“盈利说明”，那么原告就必须证明自己对不实陈述或重大遗漏具有了依赖，但是原告无须为了建立此种信赖而证明自己是否真正阅读过登记文件。若不存在原告在购买证券时确实了解不实陈述和重大遗漏情况的证据，法律假设12个月期限内的任何证券购买者对于登记文件是完全信赖的。

正是通过这种机制使得举证责任转移到被告身上，从而有利于保护投资者的利益。

2 发行人和其他人的主观心理状态分析

区分了专业人员和非专业人员的抗辩事由，两者都应该证明在合理调查后有合理理由认为并确实认为该内容生效时没有虚假陈述。但是合理理由范围不同：专业人员的专业报告或意见能够成为非专业人员的免责事由；对于专业人员和非专业人员共同参与部分的陈述，可能有专业人员负责而非专业人员就此免责，也可能有非专业人员负责而专业人员免责。

一般来说，非专业人员可以因为信赖专业人员而降低其注意程度，但非专业人员不能借口因为专业人员参加了无关其专业人员专业知识的部分而要求降低其非专业人员的注意程度甚至是免责。

补充一点，关于“合理”认定标准：一般认为，合理信任或合理调查的标准应当与一个谨慎的人管理自己的财产时能够达到的注意程度相当。 3 当事人关系（Privates）

传统的民事责任归责原则一般要 求当事人之间具有直接的关系，否则，责任范围不会扩张到具有间接关系的当事人之间。

但是，从前文关于原告和被告的范围的论述来看，承担证券法第1l条 上的责任的主体非常广泛，层次也不同；而且在当事人关系上，并不要求原告与被告之间具有直接的联系。投资人可以脱离“发行人一承销商一交 易商一投资者”的链

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

条而对于任何违反该条的人提起诉讼。而且，原告的范围不仅仅限定在一级市场，可以延伸到证券二级交易市场。在对于证券不实陈述和重大遗漏归责时不需要当事人关系，无疑大大加大了对于证券市场的投资者的保护力度。当然，这是在赋予被告确定而适当的举证责任负担的基础上的。 4 损害的计算方法

第11条（e）对损失的衡量办法做了立法上的规定。第11条（e）规定的损失的计算方法为：原告为了获得证券而支付的代价与以下三种价格之间的差价：原告起诉前将证券在市场上处理掉的价格；原告起诉时证券的市场价格；证券在起诉后判决前被处理掉的价格。

但是，以上三种价格不得超过该证券向社会公众发售时的价格，如果超过，则认定原告没有损失，难以获得赔偿。如果被告能够证明部分或者全部损害并不是由于不实陈述或重大遗漏造成的，那么被告可以就原告的全部或部分损失免责。

这些计算方法并非是一种明确的方法，涉及到证据问题。

第11条（e）中的明确规定进一步阐述了证据问题，如果被告能够证明部分或全部此种损失并非是由于登记文件中存在错误陈述或遗漏的原因而引起的证券贬值，他的赔偿责任可以相应的减免。既然举证责任不存在因果联系的负担由被告承担，原告也就不需要在第11条下对于损失的因果联系提供初步的证据。然而，被告不需要返还损失取决于被告能对此因果联系进行成功抗辩的程度。

因此，当证券价格的全部下跌是由于外部市场力量引起，就无所谓在第11条下的损害赔偿。

二 埃斯考特诉巴克里斯建筑有限责任公司（Barry ESCOTT et al. Vs. BARCHRIS

CONSTRUCTION CORPORATION et al.）

（一）案情简介

BarChris建筑公司主要从事建筑、装置、销售保龄球场的业务，虽然该公司在本行业中处于领先地位，但仍然急需大笔资金的投入来开拓市场。1959年12月，公司以每股3美元价格向公众销售56万普通股。之后，1961年3月30日它又向美国证交会（SEC）递交了为出售15年期的可转换次级债券（convert-ible subordinated bonds）的上市注册申请，并得以顺利发行了债券，筹得了资金。1961年5月11日针对注册说明书中不实问题提交第一次纠正稿；1961年5月16日提交第二次纠正稿，注册申请表5月16日生效；1961年5月24日融资结束，公司当日收到融资净收入。

此后，巴克里斯公司在向一些客户收取应付的到期账款时遇到了困难，其中一些客户是因为贴现票据而拖欠付款。随着时间的过去，困难不断增加。同时保龄球道过剩情况变得严重，保龄球经营者经常因不能得到充分的资金支持而倒闭。1962年5月巴克里斯公司试图通过销售普通股筹集资金，向提交了股票发行注册申请表，后又撤回计划落空。1962年10月29日，巴克里斯公司向申请破产，无力支付1962年12月1日到期的债券利息。

原告Escott之前购买了巴克里斯公司发行的可转换债券，他代表联合其他占所有债券5.5％的债券持有人，以“所有其他的现在和先前的债券持有人”的名义，

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

根据美国1933年证券法第11条，对与债券发行有关的四类被告提出了诉讼：董事、会计师、律师、承销商。原告认为BarChris的上市注册申请书中含有重大虚假陈述和重大遗漏，涉及公开财务报告内的错误、向职员提供的贷款没有披露、债券收益用于没有在注册陈述内披露的用途以及没有披露的商务活动。原告诉称被告的上市注册陈述给投资大众一个印象，就是保龄球行业以及BarChris的业务都很有发展前景，但实际上它们都正处在灾难的边沿。

这就是美国证券法历史上著名的Escott v. BarChris Construction Corp. (US

District Court, Southern district of New York, 283 F.Supp. 3(1968)）一案的缘起。那么，原告Escott所称情况是否属实？被告在证券发行中应当负担何种程度的责任？又通过该案树立了什么先例？

在分析案例之前，我们先对BarChris Construction Corp. 情况以及不实陈述和重大遗漏的数据信息列了一个清单，从而让我们能知道事情的全貌和问题的严重：

巴克里斯公司登记说明书中各种不实之处和遗漏主要有：

1 1960年收益

① 销售额 夸大水分： ＄653 900 ② 纯经营收益 夸大水分：＄246 605 ③ 每股收益 夸大水分： ＄0.1 2 1960年资产负债表

流动资产 夸大水分： ＄609 6

①

3 不确定债务（1960年12月31日可选择的融资模式） 少计数据=＄375 795

卡皮托球道应计作直接债务=＄325 000

①在可选择融资的A类合同下，巴克里斯把保龄球道卖给代理商泰尔科特，随后泰尔科特把设备直接租给巴克里斯的客户。巴克里斯以客户租约下的所有义务的25%担保客户的运营。

②在可选择融资的B类合同下，巴克里斯出售保龄球道给泰尔科特，后者把设备租给巴克里斯的子公司，即巴克里斯租赁公司，由子公司再把设备租给客户。在B类合同下，巴克里斯要承担100%的运营责任。提到1960年的不确定债务，募债说明书中的陈述是，在B类合同下，公司的不确定债务是客户的总共未到期租金的25%。虽然对于A类合同这样陈述是正确的，但对于B类合同而言不确定债务则少计了未付租金的75%。 4 不确定债务（1961年4月30日）

少计数据=＄618 853

卡片托球道应计作直接债务=＄314 166 5 1961年3月31日止的首季收益数据 ① 销售额 夸大水分=＄519 810 ② 总收益 夸大水分=＄230 755

6 1961年3月31日库存积压 夸大水分=4 490 000

7 未披露1961年5月16日到期或未付的公司职员贷款＄386 615 8 未披露未按照说明书中指定的方式使用融资收入约＄1 160 000

9 未披露1961年5月客户欠款情况以及巴克里斯与此有关的潜在债务 超过＄1 350 000 10 未披露巴克里斯保龄球道的经营业务已经陷入困境或将严重陷入困境。

①

说明：1960年12月31日，巴克里斯的不确定债务随着销售而增加。公司接受客户长

达7年期的分期支付票据作为出售的产品或提供服务的部分付款。这些票据通常需要到金融机构贴现。在可选择的融资模式下，公司直接把产品卖给金融机构。

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

（二）本案要览

为了清楚分析这个经典案例，我们对本案理出一个整体轮廓：（1）当事方：原告埃斯考特：巴克里斯建筑有限责任公司的证券的购买者；被告是巴克里斯公司的董事、外部董事、外聘会计师、承销商以及承销商的律师；（2）事由：公司发行证券所披露的材料中出现重大虚假内容和误导，原告就此提出索赔；（3）法律问题: 被告的抗诉理由是否成立？（4）结论：披露材料中的“专家性内容”不同于“非专家性内容”；只有会计师审定的内容才是“专家性内容”；各类被告因其不同的位置有不同的责任；安慰函不足与成为抗辩根据，但可以作为被告之间相互索赔的根据。

本案被告人分为三类： （1）登记说明书上签名者 ①巴克里斯公司

②巴克里斯公司九位董事：( 前五位是公司管理人员，后四位是非管理人员)① 总裁：维特奥罗Vitolo (高中文化)

执行副总裁：罗索Russo (会计师，首席执行官)

副总裁：普格里斯Pugliese（初中没毕业） 财务总管：基勒切尔Kircher 公司秘书：玻尔恩波姆Birnbaum 克林律师事务所律师 格兰特Grant 德莱克斯合伙人考尔曼Coleman

“外部”董事：奥斯兰德尔Auslander(长岛峡谷小溪的国家银行董事会主 席，应维特奥罗邀请加入) 罗斯Rose

③审计特里林（Trilling）（非公司董事）

（2） 承销商，共八家投资银行，主承销商为德尔克塞尔公司（Drexel） （3） 审计巴克里斯公司的会计事务所毕马威会计事务所（Peat, Marwick） 本案中除了发行人和毕马威会计师事务所之外，其余被告都提出了抗辩理由，是：①就登记说明书中专家性内容，他们没有合理理由相信，实际上也并不相信有虚假陈述或重大遗漏；②就登记说明书中的其他内容而言，他们做了合理调查，而且根据合理调查的结果，他们没有合理相信，实际上也并不相信其中有虚假陈述或重大内容。就各位被告而言，问题在于他是否完成了其有关抗辩理由的举证责任。

尽管巴克里斯案之后还有许多其他的案例，但是该案例仍然是对证券法第11条下行为适当标准的权威性判决。评价该案结果全买的最好方法是检视对每个被告的处理方法。

（三） 如何证明是否勤勉尽职（Due Diligence）：各类被告对号入座

对于不同主体，他们可能掌握的信息的差异，决定了各类被告在履行勤勉尽职合理调查义务的程度要求会有所差别，所以麦克林法官对每个被告的抗辩理由是单独考虑的。 1 董事

①

之所以区做如此区分，是因为费管理人员的注意义务要求低于公司管理人员。

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。 （1）作为执行副总裁的罗索，他虽然不是董事长，但罗索是会计师出身，相比两个创始人，即名义上的总裁和另外一名副总裁，罗索的文化水平是最高的：

① 罗索是公司首席执行官，又是管委会成员，熟悉业务的方方面面。 ② 罗索亲自负责交易各方面。

③ 罗索也负责处理客户拖欠付款这事。

④ 罗索个人借给公司许多资金，截止1961年5月16日登记文件生效仍然有17.5万美元没有得到偿还。

根据以上事实，麦克林法官认定罗索知道所有有关事实，不可能相信招股说明书没有虚假陈述或重大遗漏。

(2)公司创始人：维特奥罗（高中文化）和普格里斯（初中没毕业）

董事在登记说明书上签了字就负有责任。签字董事责任并不取决于他是否已经看了登记说明书或是看懂了登记说明书。

认为：在签署时没有阅读或没有理解登记说明书就是缺乏应有的谨慎。不具有最低必要知识的人不能作为高级管理人员或董事。另外，两个签署创始人还曾是招股说明书中未披露的公司贷款的受益人。基于以上事实，认定他们没有满足勤勉尽职规则。

(3)基勒切尔（Kircher）

① 基勒切尔是公司审计总管和首席执行官，他完全熟悉公司财务状况，知道客户拖欠付款。

② 作为执行委员会成员，他知道虚报的销售情况。

③ 他参与了登记说明书的编写，知道招股说明书哪些说了那些没说。

根据以上事实，麦克林法官认为，他在知道招股说明书有部分不正确情况下无权袖手旁观，无权以律师没有提供意见为理由委过于他们。基勒切尔没有证明他的勤勉尽职，他的抗辩理由不成立。 (4)外部董事：奥斯兰德尔

奥斯兰德尔是长岛峡谷小溪的国家银行董事会。他受维特奥罗邀请与1961年4月17日被选为巴克里斯公司董事。

他在1961年5月11日和5月15日登记说明书的第一次修正稿和第二次修正稿上签字。第二次修正稿是最终生效稿。

① 登记说明书专家性部分：1960年的数据是有毕马威会计师事务所审计的，

奥斯兰德尔认为这些数据是正确的，因为他相信毕马威，他没有理由有其他看法。

② 登记说明书非专家部分：奥斯兰德尔没有就招股说明书的准确性做任何调

查。他只相信维特奥罗和罗索的保证，相信他在进入巴克里斯公司前对巴克里斯公司有关资信做的一般调查，这份调查没有涉及招股说明书的有关陈述，因为招股说明书是后来才准备的。

问题在于：奥斯兰德尔是否就招股说明书非专家部分证明了自己勤勉尽职责任？

第11条首先规定了董事有责任，无论董事是否刚刚任职。只要他担任董事，就假定他有责任，而不论他担任董事的时间长短。他要避免责任，就必须先调查事实，而且应该表现出审慎者管理自己财产的合理注意。认为，一个审慎的人处

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

理重大事物时，不会对相关事实一无所知，不会只听信陌生者的陈述，不会依赖不涉及具体问题的一般信息。而且更重要的是他确实在登记文件上签了名。

根据以上事实，麦克林法官认定，除了审计过的1960年的数字，就招股说明书中虚假陈述和遗漏而言，奥斯兰德尔没有证明他勤勉尽职，他的抗辩理由不成立。

2律师（非管理人员）

根据第11条的规定，除非律师本人还兼职董事或签署了登记文件，否则仅仅准备登记文件通常不足以使他成为第11条所追究的被告。除此之外，律师仅仅对第11(a)(4)下的专业意见负责。律师准备了或者审查了登记文件也并不意味这整个登记文件就被专业化了，也不等于因而也就可以根据第11条追究律师的责任。

实际上以下谈到的两个律师都不是以律师身份被起诉的。 (1) 内部律师：波尔恩波姆

波尔恩波姆一开始是巴克里斯内部律师，后来成为助理公司秘书，1961年4月11日成为公司秘书。作为公司秘书和顾问他并不是主要管理人员。

① 波尔恩波姆在登记文件修正稿内容上签字，因此必须对招股说明书最后文本准确性负责。

② 他的工作之一是保管巴克里斯公司和其子公司的会议记录，所以他了解公司事务。

③ 他可能不知道招股说明书中许多不实之处，但是其中一些不实之处他应该了解，但是他没有做任何调查，而是依赖他人纠正错误。

④ 作为一个律师，他应该知道自己的法律义务，应该知道对其所签署的非专家性部分内容的真实性要进行合理调查的法律义务，然而，对于签字文件的非专家性部分是否属实，他却没有去做合理调查。因此他没有合理理由相信，所有说明是真实的。

根据以上主要事实，麦克林法官认定，除了经过审计的1960年的数据之外，波尔恩波姆没有证明其勤勉尽职责任，他的抗辩理由不成立。 (2) 担任外部董事的律师：格兰特①

格兰特是作为董事和登记说明书的签名人被诉，而不是作为律师因不当行为被诉。

① 格兰特直接负责撰写登记说明书，直接负责其准确性。

② 格兰特声称，他有理由信赖其客户的说明，如果认定他没有进行合理调查，等于说发行公司的律师为证明其勤勉尽职必须对客户提供的数据进行审计。

麦克林法官认为，招股说明书有些错误和遗漏不通过审计就可以发现，问题在于格兰特是否为发现这些错误和遗漏尽了合理的努力。事实上，在准备登记说明书时，格兰特从以前的招股说明书抄袭了大部分，在他认为必要的地方进行了一些修改。到了1961年5月，巴克里斯公司业务开始走下坡路，1月份确切的数据到了3月份已经不再确切，格兰特没有发现这些，他相信了基勒切尔和罗索的话。

①

作为外部董事的律师格兰特同时也是董事和签署人

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

③ 格兰特声称：律师有权相信客户的陈述，要求律师对客户陈述的准确性进行检查是对律师规定不合理的高标准。

针对这一说法，麦克林法官认为：这完全是一个程度问题，要求律师审计显然不合理，但要求对容易检查的事实进行检查是合理的，事实上对于有些事情，他是很容易就可以检查出来的，但是他没有检查。如格兰特没有认真阅读巴克里斯与保付代理人泰尔考特签订的协议条款，如果阅读了，他就很容易发现公司在B类型回租安排上豁然债务是100%而不是25%。

3 承销商的责任：主承销商德科塞尔公司（负责人考尔曼Coleman）①

承销商的抗辩理由是：招股说明书是发行公司的招股说明书，不是承销商的招股说明书，如果招股说明书有虚假内容，应该由发行公司负责。

麦克林法官认为，证券法并没有对招股说明做出这种区分，这种划分只是承销商的一种习惯看法。事实上，潜在投资者在决定在决定是否购买证券时，他们是出于对承销商声誉的信赖，因此，承销商有义务和责任尽职尽责，保护投资者利益不受侵犯，如果招股说明书存在虚假陈述或重大遗漏，承销商与发行公司一样要承担责任，除非承销商进行了合理调查。

证券法第11条的目的就是为了保护投资者，因此规定承销商要对招股说明书中的虚假陈述负法律责任。如果承销商对发行公司管理层所做的陈述信以为真就可以逃脱责任，那么将承销商纳入第11条规定的责任主体之一就不可能对投资者提供额外的保护。要实现法律规定之目的，就应该把“合理调查”解释为不是仅要求承销商在招股说明书中准确报告发行公司提供的资料，而是要求承销商尽到更多的努力。同样，无论是承销商通过向发行公司管理人员提出问题诱出有关资料，还是当时轻易地相信公司管理人员是诚实可信的，都属于没有尽到“合理调查”义务。 为使承销商对发行公司的参与对投资人具有价值，承销商必须做出合理的努力对公司提供的资料进行认证，不能单纯地相信发行公司的管理人员或法律顾问，因为在管理自己的财产时，一个谨慎的人不可能仅仅相信别人。 4 会计师责任：

毕马威会计师事务所实际工作大多由高级会计师巴拉第（Beradi）负责，有库明斯全面负责，更具体的工作由劳根负责。 证券法第11条规定：

尽管有（a）的规定……只要完成以下举证，任何人都无须承担任何责任…… （3）……（B）就登记说明中根据其作为专家意见而编制的任何内容而言……（1）他进行了合理调查后有理由相信，而且也确实相信，登记说明该部分生效时，其内容真实，没有遗漏重大事实，也没有遗漏误导的事实……

该规定界定了专家的勤勉尽职的抗辩，毕马威会计师事务所以此作为理由提出抗辩。

麦克林法官认为：

承销商律师巴拉德（Ballard）不在证券法第11条责任主体之列，因此不负法律责任。但是，可以追查律师事务所因不当行为对客户应负的潜在责任或普通法上本人对代理人要求追偿的权利。

①

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

（1）登记说明书1960年财务审计部分是毕马威的专家审计结果为依据。问题在于：在登记说明书该部分生效时，毕马威会计师事务所是否经过合理调查后又合理理由并确实相信1960年的数据是真实的，而且没有遗漏为使得1960年数据不产生误导而应将其包括在登记说明书中的重大事实。

（2）在巴拉第审计的材料中确实存在大量危险信号，这些危险信号要求他做进一步的调查，这种情况下，公认的会计标准也要求做这样的进一步调查，仅仅提问问题并不总是充分的。

三 安然世通案

（一）事实简述

2001年，在全球拥有３０００多家子公司、名列《财富》杂志“美国５００强＂的第七名、掌控着美国２０％的电能和天然气交易，被誉为“华尔街宠儿”的拥有约21000名雇员，曾是世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一的美然公司一夜之间东窗事发轰然崩塌。安然的历史是一个精彩的故事，也是一个道德沦丧的例证。

那么好，我们先来看看下面安然世通财务造假丑闻的简要事实经过，为了清楚了解事实经过，我们同样列了一个事实发展清单： 安然

④ 2001年10月16日，安然公司公布该年度第三季度的财务报告，宣布公司亏损总计达6.18亿美元，引起投资者、媒体和管理层的广泛关注，从此，拉开了安然事件的序幕。

⑤ 2001年10月22日，证交会要求公司自动提交某些交易的细节内容。并最终于10月31日对安然及其合伙公司进行正式调查。

⑥ 2001年11月08日，安然被迫承认做了假账，虚报数字让人瞠目结舌：自1997年以来，安然虚报盈利共计近6亿美元，隐藏债务25.85亿美元。 ⑦ 2001年10月2日，开始的两个星期中，安达信休斯敦事务所销毁了数千页安然公司的文件。而公司在10月17日就已得知SEC在对安然公司的财务状况进行调查，直到11月8日收到SEC传票后才停止销毁文件。

⑧ 2001年11月29日，德能电力公司收购安然宣告失败，SEC开始展开对安然和安达信的调查。 安然债信被降为“垃圾级”，安然股价暴跌85%，至0.61美元。

⑨ 2001年12月02日，安然申请破产保护，开列资产总额498亿美元，成为在此之前美国历史上最大的破产申请案。 安达信

① 2002年3月，安达信会计师事务所因涉嫌在安然公司欺诈案中销毁有关文件、妨碍司法调查而被起诉。

② 2002年6月，美国联邦大陪审团裁定，安达信会计师事务所妨碍司法公正罪成立。

③ 2002年10月6日，美国休斯敦地方对安达信会计师事务所妨碍司法调查罪作出最终判决：罚款50万美元，在5年内不得从事相关业务。

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

④ 2005年6月，美国最高推翻了3年前对安达信公司所作的有罪判决。理由是原陪审团作出的庭审说明太过含糊，当年对安达信“妨碍司法公正”的裁决是不恰当的。 世通

① 2002.3SEC开始对世通展开调查

② 2002.3SEC调查世通的情况曝光，调查内容包括世通CEO埃贝斯向公司借用3.75亿美元等

③ 2002.5.15世通从标准普尔500中被除名,以毕马威取代为其服务13年的安达信

④ 2002.6.25世通审计委员会宣布,公司在过去5个季度有38亿费用被错记为资本支出,公司重编2001年和2002年第一季度报表。解雇其财务总监,裁减1.7万职工。

⑤ 2002.6.26世通股票停牌。

⑥ 2002.7.21世通申请破产保护,以1070亿美元资产，410亿美元债务创美国公司破产史新纪录。

⑦ 2002.9 经查证，世通公司财务丑闻涉及的金额总共达到90多亿美元。 在安然事件中，安达信作为安然公司财务报告的审计者，既没审计出安然虚报利润，也没发现其巨额债务。为安然出具审计意见的安达信只好陪同安然一起受过。安达信一错再错，它在安然丑闻事发后毁掉了相关文件和电脑记录，被指控妨碍司法公正，从而开创了美国历史上第一起大型会计行受到刑事调查的案例，并因此倒闭，更由此引出另一电信巨头世通（Worldcom, 世界通讯）公司的丑闻，随后世通公司宣告破产，取代安然成为历史上最大的倒闭案。

而具有讽刺意味的是，世通公司的审计人竟然是02年3月被控在安然破产案中犯有妨碍司法罪的安达信会计师事务所。

安达信公司旧案未了，又遇到了新的麻烦。不过，此番安达信是否参与或合谋了世通公司的造假行为已经不那么重要了，就在世通假帐丑闻曝光前10天，美国一个联邦大陪审团宣布安达信妨碍司法罪成立。10月16日，美国得克萨斯州地方法庭对安达信作出最严厉的判决：罚款50万美元，在5年内不得从事相关业务。不过05年美国最高推翻了02年对安达信公司所做的有罪判决。

（二）本案中的相关主体责任

1 安然事件中的外部董事责任

安然公司从90年代末期到2002年夏天的金融成功都是虚幻的泡沫。多年来，安然公司一直虚报巨额利润。一些高级经理不但隐瞒上一个财政年度(2000年9月到2001年9月)安然公司高达10亿美元的亏损，并且出售了价值数百万美元的安然股票。

安然公司外部董事共有17名，主原告（Lead Plaintiff）将他们分为了两组人：

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

⑴外部董事中的9人（Mendelsohn, Meyer, Pereira, Urquhart, Wakeham, Walker, Winokur, and Savage, F. Duncan ）并没有在1998-2001年出售安然公司的股票，他们并没有以欺诈为由被起诉

⑵其余8人（Belfer, Blake, Chan, Duncan, Foy, Gramm, Jaedicke, and LeMaistre）确实在1998-2001年期间出售了安然公司股票，基于第10（b）、20A、第11、15条以欺诈为由被起诉。

主原告加利福尼亚州立大学董事会董事的起诉依据：1998-2001年的安然公司的普通股和债券的交易中违反了以下条款 ：

(1) Sections 11 and 15 of the Securities Act of 1933 (“1933 Act”), 15 U.S.C. §§ 77k and 77o;

(2) Sections 10(b), 20(a), and 20A of the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act” or “the 1934 Act”),

15 U.S.C. §§ 78j(b), 78t(a), and 78t-1, and Rule 10b-5 promulgated thereunder by the Securities and Exchange Commission (“SEC”), 17 C.F.R. § 240.10b-5;

(3) the Texas Securities Act, Texas Rev. Civ. Stat. Ann. art. 581-33 (Vernon's 19 & 2002 Supp.).

但是外部董事被告们各自提出了抗辩理由，认为：

（1）主原告指控的他们在1998-2001年出售的安然股票的起诉并不能证明他们出售股票是“故意”违法的，因为主原告没有证明外部董事们的持股大量卖出是不正常的、可疑的或者是不适时的，或者没有证明他们每个董事跟在此之前的股票相比卖出方式并不一致，或者根据其他事实来说，每次的股票卖出是不可解释的。 （2）17名外部董事中的9名并没有出售任何股票，而且主原告也没有对那些出售和没有出售安然股票的人进行有意义的区分，使得任何关于证明那些出售了安然股票的人具有“故意”的推论都缺乏合理性。

在1998-2001年期间有8名外部董事出售了安然股票，原告起诉被告在股票交易中存在“故意”违反证券法了，作为被告外部董事们各自提出抗辩理由。下面的内容是支持8名出售了安然股票的董事抗辩理由的解释。

以下是各位董事的各自抗辩理由： (1)Joe Foy

诉状表明Foy在2000年上半年退出了董事会，在1998-2001年期间他宣称在1999年出售了36.9%的安然股份，2000年出售了11.6%的股份。外部董事们宣称，即使是非常重大的股份出售，再怎么可疑也可以以退出董事会来规避，退出董事会能抗辩任何持“故意”违的推断。

而且，Foy是在不走运的时期将股票卖出的：1999年他的38160股份中的29040股以大约每股34美元出售，仅仅不超过一年的时间之后股票便达到每股90的峰值。诉状也声称Foy在集团诉讼之前已经以每股23美元出售了9920股安然股票，比2000年他卖出的要多，尽管2000年的股票价格要比1999年的要高。由于任何“故意”违反证券法的推断都需要满足“要在从未揭露的内幕消息中获利使得出售股票利益最大化”这一条件，因此主原告诉称Foy具有“故意”的起诉理由并不成立。

而且，外部董事们指出，主原告的专家分析数据并没有能找出Foy交易有任何问题。此外，当市价是基准价的至少3到4倍的事后，Foy受质疑的那部分股份

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

的卖出（38160股中的304000）只是在行使选择权而已。在这种市场环境中不需要

有正确动机的情况下，原告的指控承认这次股票的卖出完全属于合理的经济决定。

(2) Dr.Wendy Gramm

外部董事们强调并没有推论性的证据认为Gramm在1998-2001年期间单笔卖出安然股票是具有主观故意的，她宣称她在1998年11月即控诉时间段的第一个月期间以每股27美元的价格卖出了她手中持有的84%的安然股票-总共约有1000股。

而这一价格与控诉时间段98-01年时间开始起算后的价格是相同的，也是与她宣称Ponzi计划产生效果之前的价格是相同的。而且，对这一股票的出售已经有了解释：在1998年晚些时候，Gramm得到了一份辩护律师的意见书，该意见书声称由于她是Phil Gramm参议员的妻子，如果她继续对安然股票享有所有权的话那么她可能与之有重大的利益冲突。而且，这笔股票的卖出是控诉时间段的才开始的1998年的8000股股票的卖出价格是一致的。外部董事们认为，主原告的专家数据分析并不足以认定Gramm的股权卖出行为是可疑的。

(3) Robert Jaedicke

外部董事们注意到Jaedicke的两笔销售---一笔是在2000年5月8.6%的持有股和2001年12.8%的持有股---都不过是在9倍于基准价的情况下行使个人的选择权而已。9倍于基准价已接近每股7美元了，素以这笔股票的以低价卖出，从经济学的角度来看是正当的。同时，根据外部董事们的说法，这个事实已经成为法律上的事实，更何况，这一选择权在当时临近截止日。更有甚者，尽管已经有两笔销售，Jaedicke从1998年到2001年还持续的增加了他持有的安然股份—从1998年的45356股到2001年的57087股。他的这一销售跟他以前的股票卖出历史是一致的：1993-1994年他卖出了比他在1998-2001年整个期间更多的股票。 (4)Charles LeMaistre

LeMaistre在1998-2001年的三笔股票出售也不过是他行使个人选择权而已，而且这三年是建立每一年至少有五次是基准价，同时这三笔出售也是由于选择权时间即将截至而被迫做出的（截止时间是1999年5月8日、2000年5月14日、2001年5月13日），所以对此三笔销售的任何怀疑推论都不成立。这些卖出大约都相隔一年，分别发生在1999年1月，1999年12月，和2001年5月，各占他的持股的3%、11%、和12%，没有一笔达到了可疑数量。1999年两笔交易的价格分别为29.72和42.62，远低于1年后的峰值。2001年那笔卖出价格是每股58.美元。而且，尽管LeMaistre出售了奖金75%的持股，但是这些卖出的股票加起来还是少于他在先前交易中的数据：1993年他卖掉了17856股—这一数字远多于他在1998-2001年三年出售的总和。与此同时，如同Jaedicke一样，从1998-2001年，LeMaistre增加了他的持股，从46940到56287股。 (5)Ronnie Chan

外部董事被告们指出，Chan在1999年7月以每股42.15美元的股价—是来年价钱的一半—卖掉了他29%的股票，而且他们声称这一数字没有达到法律上规定的可疑百分比。Chan保留了7%的安然股票而且用现金买了更多的安然股票，其实际上是增加了在1998-2001年期间的持有股。 (6)John Duncan

主原告声称Duncan在2001年5月份以每股57.42美元卖出了20%的股票，考

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

虑到1998-2001三年的时间长度，外部董事被告们认为这笔股票的卖出是没有可疑之处的。外部董事们也声称主原告没有认定Duncan在三年时间里做了一笔重大的股票购入，这笔购入增加了Duncan每年的持有股。

当Duncan在2001年卖出这笔股票时他已经74岁了。“一个公司的内部人可以卖出他的股票……以寻求增加他的资产或安排一项地产计划”。此外，当安然股票在一年多后价格攀升到每股70美元时以及随之达到每股90美元的峰值的事后，Duncan却没有卖出股票。即使是在2001年5月卖出的那笔股票后，他仍然保留住了80%的持有股。 (7)Norman Blake

在1998-2001年期间，Blake唯一一笔股票卖出不过是行使他个人的选择权而已，他以3到4倍于基准价即每股15到20美元的价格卖出。根据主原告的自我分析，这一价格不再可以范围之内。尽管他以每股80.44元的高价卖出了他手中46%的安然股票，但是外部董事们认为在那几个月大部分时间里股票都是以每股75美元或高于75美元卖出的。而且，这样以为董事恰巧在那个时期卖出---便可以认为这笔卖出是可疑的。外部董事们坚持认为时间的选择并不可疑，因为在价格大幅上升后卖出股票是正常的，也因为在1998-2001年期间高标价使得股票出售是合适合理的。而且，这笔卖出的数量并不可疑，因为它是1998-2001年三年中仅有的一笔卖出。除此之外，Blake还在2001年用现金购买了500多股安然股票。最后，外部董事们声称由于其出售并不可疑，使得任何关于Blake是基于“故意”的指控的推断都不成立。

(8) Robert Belfer

Belfer曾经是安然最大的股东之一，在1998-2001年期间持有1千万股的股票，他同时也是安然破产最大的受害者，因为当股价每股达到90美元的时候，他决定持有而没有卖出他手中持有的80%的安然股票，这使得他在上市了潜在的7个亿之后仍然保持着安然公司最大个人股东的地位。而当他将这些股票售出的时候，他仅仅只获得1.12亿美元，而且，外部董事们坚持认为从法律上看他的出售并不可疑：

1999年，他仅仅出售了5.2%的持有股； 2000年，只有8.1%； 2001年，只有7.2%。

Belfer也出售了普遍低于最高价的股票。

他卖出的股票中只有6%，或者他持有股的1%，是以每股70元或高于70元的价格卖出的。

除此之外，Belfer声称的价格并非市场价格，而只是不值钱的边角协议或普通股的交换转移而已。

所以，他们与原告购买的并非同一类型的股票。

基于四笔购买（3笔在公开发行中，1笔在私募股份中购入），依据第11条针对外部董事的指控不能成立。理由如下：

Rule144A私募规则中并无第11条下的法律责任，因为私募股份不实依据登记募股规则来操作的。这种情况术语2001年7月仅仅针对合格机构购买者的募股。

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

某些指控是针对这样一些董事，而事实是，这些董事要么在公开发行的事后不属于安然董事会，要么没有在具有争议的登记说明书上签字。

主原告并没有确定四次发行中登记说明书上任何重大不实陈述或遗漏，也没有显示为何登记说明书成立第11条的法律责任且为PSLRA所要求的误导性。

外部董事们声称，在登记说明书归档与原告购买了发行然发布的登记说明书生效后12个月后赢利声明这段时间之间，原告必须证明他是依赖于被告这一不实陈述或重大遗漏购买证券的。外部董事们认为一些原告并没有诉称他们是在10-K股则在登记说明书生效后发表的赢利声明中提出诉讼主张的。

主原告自己的指控确定地使得外部董事们绝对性的法律责任的抗辩得以成立。因为主原告诉称的事实显示出那些在登记说明书上签名的外部董事具有合理理由相信法律和会计方面的专家做出的意见，这些意见他们没有理由去质疑，而且主原告放弃了依据第11条以欺诈为由指控7位董事。

证券法第11条的起诉理由听起来是基于欺诈，但是其起诉不满足Rule9（b）。外部董事们也可以在一定程度上声称，主原告已经基于第11条以欺诈为由提起诉讼。当主原告不能产生强有力对到性的特定事实证明，在依赖专家意见上，董事不仅具有欺诈而且具有严重过失的时候，主原告自己的这一起诉将导致外部董事勤勉尽职抗辩的产生。对于那些主原告没有以欺诈为由起诉的外部董事们，主原告没有宣称他们是依赖于安达信和Vinson&Elkins的专家型意见是被认定为欺诈的。所以，对外部董事们不利的基于第11条提起的诉讼请求必须予以驳回。

2 世通舞弊案中的承销商责任

世通案中的主承销商为所罗门美邦（Salomon Smith Barney Inc. ‘SSB’）；摩根大通（J.P. Morgan Chase ）

所罗门美邦和摩根大通曾担任世通债券发行的主承销商，而世通债券在破产前的13个月中给投资者造成损失约100亿美元。

承销商的抗辩理由是：

They assert that there is no dispute that they acted reasonably in relying on Andersen's audits and comfort letters.

他们声称他们的行为依赖于安达信的审计报告和安慰信，在这一点并无争议。 The Underwriter Defendants contend that they were entitled to rely on WorldCom's audited financial statements and had no duty to investigate their reliability so long as they had “no reasonable ground to believe” that such financial statements contained a false statement.

They also assert that they were entitled to rely in the same way on Andersen's comfort letters for the unaudited quarterly financial statements incorporated into the Registration Statements.

Section 11(b) plainly commands that underwriters conduct an investigation as to portions of a registration statement not made on the authority of an expert.

针对这个案件的承销商责任，总结认为：

（1）承销商是堵住不实陈述和重大遗漏的第一道防线，所以对他们的行为要求特别的严格。

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

（2）承销商可以依赖于登记文件中的会计师的审计意见，但不能依赖于安慰信做出抗辩。但是与此同时，承销商对审计过的金融部分的陈述依赖并不是盲目的，换句话说，如果这一部分审计报告出现“危险信号”，承销商对专家部分的内容的信赖将不足以使他免责。

（3）承销商声称他们有理由相信世界通信公司的财务审计报告，只要他们没有理由相信财务报告中存在错误陈述，他们就没有义务去调查；他们还认为他们有权依赖于安达信给他们的安慰信。

（4）第11条b款规定了承销商对于登记文件中的非专家部分的不实陈述和重大遗漏要做合理调查。

结语

美国证券法律责任制度是一个体系严谨、功能多样化的制度安排。基本的表现形式是法条之间的互相援引和印证，深层次的表现为各种民事责任规则理论的内在逻辑的统一和完整。有时候，立法不惜牺牲简洁明了而追求尽可能地涵盖所有的违反投资者利益的行为，在第11条中同样得到淋漓尽致的体现。

就其规制内容来看，第11条对已有的历史信息披露中出现的不实陈述和重大遗漏的责任追究机制是基于人性本恶的怀疑和强制，对不实陈述重大遗漏的相关责任人打击范围是较大的，之前以为这种规制在当时似乎显得苛责，但从往后的证券市场中出现的种种恶性案例来看似乎并不为过，至少在安然世通案件中得到印证。事后的《索克斯法案》以亡羊补牢的姿态重拳出击，无疑为治理公司财务欺诈而开出的一剂猛药。其中一些改革措施不乏争议，但总体而言起到了积极作用，推动美国公司财务会计朝着一个更加开放透明的、以投资人利益为导向的方向发展。

------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 【参考文献】

1 彭冰：中国证券法学，北京，高等教育出版社，2007年10月第二版，第331-3页

2 Thomas Lee Hazen：证券法，中国大学出版社，2003年9月1日第一版，第271-288

3 朱伟一：美国证券法判例解析，北京，中国法制出版社，2002年7月第1版，第246-296

4 Escott v．BarChris Construction Corp.（1968） 5 Mark Newby v. Enron Corporation(2003)

6 In re WORLDCOM, INC. SECURITIES LITIGATION（2004)

7 陈志武，周年洋，安然：华尔街完美案例，中国城市出版社，2002年8月第1版，第118-200

8 王宇红，吴捷慧：虚假陈述民事赔偿的实现机制，兰州学刊，2003年第3期总第132期

9 彭真明，论注册会计师不实财务报告民事责任的认定，甘肃学院学报，2005年第3期

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

10 廖凡，鼓励与强制之间——美国证券法对前瞻性信息披露的规定，金融法苑 ，Financial Law Forum,， 2003年 03期

------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 附：美国1933年证券法第11条原文规定如下： 第11条 因虚假注册说明书引起的民事责任

(a)当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了为使该报告书不至被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人(除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况)都可以根据法律、或平衡法在任何具有合法管辖权的提起诉讼—— (1)向任何签署了该注册报告书的每一个人;

(2)在发行人发出表明其责任的注册报告书的那部分时，向是其董事(或履行类似职能的人)或合伙人的每一个人;

(3)向经其同意被在注册报告书中指名作为或将成为董事、履行类似职能的人，合伙人的每一个人;

(4)向每一会计师、工程师或鉴定人或其职业给予其权力可做陈述的每一个人。这些人，经其本人同意，曾因准备或核实了注册报告书的一部分，或因准备或核实了被用于注册报告书的有关的一份报告或评价书而被列入名单，对于他们在注册报告书中、有关的报告书中或评价书中所做的陈述声明是由他们准备或核实的。 (5)与该证券有关的每一个包销人。

如果这类人是在发行人使其证券持有人普遍得到其注册报告书生效日后，开始的至少12个月时间的收益计算书之后得到该证券，则根据本小节，追索权应具有下述条件，即证明该人是依据注册报告书中的不真实报告，或是依据了该注册报告书但不了解其漏报情况而获得该证券的，但这种依据可在不必证明该人阅读了注册报告书基础上建立。

(b)尽管有第(a)小节的规定，但除发行人以外的其他人不应负有其中所规定的责任，而应坚持下述举证责任——

(1)在注册报告书中有关其责任陈述部分生效日前(A)已经或在法律允许的情况下采取了步骤辞去或终止或拒绝其办公室工作、职位或在注册报告书中被规定由其起作用或同意由其起作用的那些关系;(B)他已经以书面形式通知委员会或发行人，他已采取这类行动，并且他对注册报告书的这一部分将没有责任;或

(2)在其不知道情况下，注册报告书的这一部分生效。知道了这一事实，他随即根据第(1)段规定采取了行动，并通知了委员会，此外还给予了适当的公开通告，说明注册报告书的这一部分是在他不知道的情况下生效的;或

(3)(A)如果注册报告书的某一部分据说不是由一专家根据其权威制定的，不是某专家报告或评价书的副本或摘录，不是根据有权威的公开官方文件或报告制定的，则关于注册报告书的这一部分，他经过适当调查，在注册报告书生效时，有理由认为，并且确实认为，其中的陈述是真实的，且没有漏报按规定其中应报的或使

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

其中的陈述不至被误解所必要的重大事实;(B)如果注册报告书的某一部分据说是根据其作为专家的权威而制定的，或是他本人(作为专家)的报告或评价书的副本或摘录，则关于注册报告书的这一部分：(i)经过适当调查后，在注册报告书生效时，他具有适当的理由认为，并且确实认为，其中的陈述是真实的，且没有漏报按规定应报或使其中的陈述不至被误解所必要的重要事实，或(ii)注册报告书的该部分未能公正地代表其作为专家的陈述、或不是其作为专家的报告或评价的完满的副本或摘录;及(C)如果注册报告书的某一部分据说是由一专家(非他本人)根据其权威而制作，或是一专家(非他本人)的报告或评价书的副本或摘录，则关于注册报告书的这一部分，在生效时，他没有适当的理由认为，且确实不认为其中的陈述是不真实的或存在对规定其中应报或是使其陈述不至被误解所必要的重大事实的漏报，或注册报告书的该部分并未清楚地反映该专家的陈述，或并非是该专家报告或评价书的完整的副本或摘录;(D)如果注册报告书的某一部分据说是一官方人士的报告，或是一公开的官方文件的副本或摘录，关于注册报告书的这一部分，在生效时，他没有适当的理由认为，且确实不认为，其中的陈述是不真实的，或存在对规定其中应报的或使其中的陈述不至被误解所必要的重大事实的漏报，或注册报告书该部分并未清楚地代表该官方人士的陈述或并非是公开官方文件的完整的副本或摘录。

(c)在为本节第(b)小节第(3)段目的而决定什么是构成令人信服的合理调查和正当理由的标准时，合理的标准应当是精明人在管理自己的财产时所需要的标准。 (d)如果任何人在注册报告书有关表现其责任的那部分生效后成为该证券的包销商，则为了本节第(b)小节第(3)段的目的，注册报告书该部分应当被看作是在他成为包销商时生效的：

(e)第(a)小节赋予的诉讼权力可用于补偿那种能反映以下差额的损失，即：为证券而支付的金额(不超过该证券在向公众发行时的价格)与(1)在提出诉讼的时候该证券价值之差，或与(2)在诉讼前该证券被在市场上出手的价格之差，或与(3)该证券在起诉后但在判决前被处理所定的价格之差——如果该损失少于能够代表为证券所支付的金额(不超过该证券在向公众发行时的价格)和在起诉时证券的价值之差这一损失的话：这是以下述假设为前提，即如果被告证明这种损失的任何部分或全部不是代表由于注册报告书表明其责任的部分不真实、或漏报了规定其中应报或使其中的陈述不至被误解的重大事实所引致的该证券的贬值，损失的这部分或全部不应予以补给。任何包销商(除非已知该包销商作为包销商从发行人那里直接或间接得到好处，而所有其它在类似情况下的包销商并未按其在包销中相应利益分享这一好处)在任何情况下对由第(a)小节所赋予权力的任何诉讼或诉讼的后果——对超出由其包销并分配于公众的全部价格的损失都不负有责任。根据本篇本节或任何其它各节发生的起诉中，可根据自己的决定以其权力要求包销商支付该诉讼费用、包括合理的律师费用。如果应根据另一个团体诉讼当事人的动议对一个团体诉讼当事人宣布判决，则该费用应以有利于该诉讼当事人的方式估价(无论是否要求这样做)——如果相信该诉讼或辩护没有法律意义——即以足够补偿其在有关本诉讼中支付的合理支出的数额，这些费用将被以通常规定的听取诉讼后征税的方式来征税。

(f)在第(a)小节中规定的所有人或任何一个人或更多人应共同或分别负有责任，并且每一个根据本节有责任进行任何支付的人，在有合同存在，并且是在分别

本文仅供个人学习使用，如若转载请注明原作者，侵权必究。

起诉的情况下可从有责任进行同样支付的任何人那里得到对其代价的补偿，除非负有责任的这个人犯有欺诈性陈述罪，而其他人没有。

(g)在任何情况下根据本节所得到的补偿都不应超过证券向公众发行时的价格。