金融改革叶西部金融曳2018年第9期上市公司股权激励方式与公司业绩的实证研究苗菁华渊中国人民银行咸阳市中心支行袁陕西咸阳712000冤摘要院本文以上市公司股权激励方式为背景袁实证选取2006-2014年实施股权激励的上市公司为样本袁基于股权激励的方案角度袁实证研究在不同公司性质影响下股权激励方式对公司业绩的不同影响遥根据实证结果袁本文发现股票期权的激励效果优于性股票袁但是效果不显著遥根据这一结论袁本文继续从公司性质角度深入分析原因袁进一步发现袁与国有企业相比袁非国有企业股票期权的激励效果更显著袁并且非国有企业股票期权的激励效果优于性股票遥关键词院股权激励方式曰股票期权曰性股票曰公司业绩中图分类号院F832.2文献标识码:B文章编号院1674-0017-2018(9)-0066-05一尧引言经营层和管理层分离所带来的委托代理问题是现代企业一直面临的难题之一遥对于上市公司来说袁股东经营目标是使自己所持有的股票价值最大化袁而管理层的目标则是在职利益最大化袁两者目标的不一致性使各国企业在努力提升自身业绩的基础上寻求各种方法来降低这种委托代理成本遥在这其中袁股权激励由于能够以股票尧期权等方式让经营者以股东的身份分享企业利润而日益受到关注袁它使用的是最直接的方法即将管理层和股东的利益绑定在一起袁使二者基本趋同袁这就是股权激励产生的本质遥我国资本市场正处于发展的初级阶段袁对于上市公司来说执行激励计划有助于完善公司的治理结构遥1993年深圳万科初试股权激励计划袁标志着股权激励制度正式被引进袁随后国内各大公司纷纷效仿袁但是真正将这一契约方式规范化的是2005年叶上市公司股权激励管理办法(试行)曳的颁布袁标志着股权激励在我国正式拉开实施的序幕遥此后针对股权激励计划实施初期存在的不规范现象袁于2008年陆续推出3个股权激励备忘录袁进一步弥补我国股权激励制度在推行过程中存在的漏洞遥就股权激励实施的市场环境而言袁2005年6月出台的股权分置改革显著改善了非流通股股东在企业中一股独大的局面袁而随着股权分置改革的顺利进行袁股权激励契约在公司治理中的地位更加凸显袁相应的条款也更加规范化袁上市公司及监管机构会更加重视其所带来的业绩影响遥二尧文献综述渊一冤股权激励方式选择现阶段我国上市公司股权激励方案主要以股票期权和性股票为主袁而这两类激励模式由于其作用机理的不同对公司业绩的影响也不同遥国内关于股权激励方式的研究主要经历了两个阶段遥第一个阶段是对股权激励方式的影响因素进行研究袁如周建波尧孙菊生(2003)认为当公司成长性水平较高时袁管理层实施股权激励计划所增加的股票数量和经营业绩之间正相关袁此时的成长性水平作为调节变量会影响股权激励方式的选择袁即如果企业处在成长期袁资本结构决定企业需要进行负债经营袁而此时企业现金流紧张袁那么股票期权就更能够发挥激励作用遥刘茂平渊2008冤认为公司治理结构中的股权集中度和制衡度也会影响股权激励方式的选择袁因为股权过度集中的情况下执行股权激励计划有可能会影响到原来的股权结构袁而大股东的控制权也会因此而发生变化遥有关股权激励方式研究的第二个阶段则出现在2005年之后袁主要是针对股票期权和性股票的研究遥如刘浩和孙铮(2009)认为股票期权在激励能力方面能带来更多的投资冲动遥丁保利尧王胜海尧刘西友渊2012冤对股票期权的发展方向进行深入地剖析袁发现股票期权在促进上市公司发展的前提下也不可避免的收稿日期院2018-6作者简介院苗菁华渊1990.5-冤袁女袁陕西咸阳人袁现供职于中国人民银行咸阳市中心支行遥66叶西部金融曳2018年第9期金融改革产生了许多问题袁例如经理人可能利用股票期权草案公告前后进行盈余管理袁而未来当股票价格跌至行权价格以下时袁期权被重新定价的可能性也大大加强遥渊二冤基于企业性质的股权激励方式选择国有企业和民营企业在产权性质尧治理结构以及管理层偏好等方面均存在很大的不同袁民营企业由于产权制度明晰袁更有动力推行激励计划以提高公司业绩遥国内关于此课题的研究主要集中在不同行业尧不同公司性质的企业实施激励效果的研究遥徐宁渊2010冤认为现阶段国有企业管理层所存在的贪污受贿问题最主要的原因就是激励不足遥国内学者关于国企和非国企股权激励方式选择的研究文献相对较少袁并且大部分也是从国企选择股权激励的动机出发袁例如周建波尧孙菊生渊2003冤通过实证研究发现第一大股东的性质也会影响股权激励和公司业绩之间的相关关系遥吕长江尧严明珠渊2011冤从上市公司选择股权激励的动机出发袁实证证明与国有企业相比袁民营企业更有动机选择股权激励袁并且提出在中国的制度背景下国有企业股权激励可能出于福利动机的观点遥何凡(2010冤从公司业绩和公司治理两个层次入手袁分析国有企业和非国有企业在两个方面表现的不同袁发现股权激励会带来公司董事人员和监事会规模的调整以及股权集中度的变化遥三尧研究假设提出我国上市公司股权激励方案主要有股票期权和性股票两种袁股票期权由于其行权价格受未来股价的影响袁因此被视为是未来性的收益方案袁与之相比性股票更像是目前持有的只是行权受到的收益方案遥性股票以低价获得股权的部分可以被认为是激励对象在授予日就已经获得了薪酬袁而股票期权由于受其未来股票价格的影响具有很大的不确定性袁因此具有更高的风险性袁并且如果所授予的期权数量较多的话股票期权还会产生很好的杠杆激励作用(刘广生袁2013)袁所以对于规避风险型的管理者来说股票期权更会促使其积极行动遥Hall尧Murphy(2000)发现袁当股权激励对于管理层的薪酬来说属于额外支付的部分时袁股票期权(即平价期权)的激励作用最大遥此外从管理者动机方面考虑袁股票期权赋予管理者到期选择行权或不行权的权利袁因此其内在价值最少也为零袁这种处理从会计角度来说就不用考虑股票期权的费用袁而其他股权激励方式就不具有这种会计优势袁因此从会计利润角度考虑袁股票期权也是更好的激励方式遥在实践应用中袁计算机尧软件尧医药等公司使用股票期权的比例更高渊杨华和陈晓升袁2008冤袁基于此提出本文的第一个假设遥假设1:上市公司股票期权的激励效果优于性股票遥公司第一大股东的性质会严重影响激励方案的设计袁对于第一大股东是国家股的公司来说袁国有企业的高管更多追求的是政治权利所带来的非货币性收入袁与此相比非国有企业则更有动机实施股权激励以降低所有者和经营者之间的代理成本遥吕长江渊2008冤认为在治理结构无法有效解决代理问题时袁所有者便有动机使用股票期权来激励经营者袁而当管理层权力过大以至于能够运用权利自定薪酬时袁这种机会主义就会大大削弱激励作用袁而中国的制度背景就为这种现象提供了可能渊卢锐袁2008冤袁此时的股权激励更像是一种福利袁反而会使企业代理成本提高遥所以对于监督管理效率较好的非国有企业来说袁股票期权不存在被操纵的可能性袁从其长期激励效果来说袁股票期权应优于性股票袁基于此提出本文第二个假设遥假设2院与国有企业相比袁非国有企业股票期权的激励作用更显著袁并且非国有企业股票期权的激励作用优于性股票遥四尧股权激励方式与公司业绩的实证研究渊一冤变量定义1尧上市公司经营绩效变量定义遥公司经营绩效反映了上市公司一段时期内的资产配置效率和经营成果袁本研究选择净资产收益率(ROE)作为衡量公司经营绩效的财务指标袁因为ROE也是杜邦分析模型中的核心指标袁能综合反应企业的周转能力尧盈利能力和偿债能力遥同时为综合反映企业长期的经营效率袁本文选择观测年度平均ROE作为因变量以避免当期暂时性因素的影响遥2尧解释变量遥上市公司股权激励方式以股票期权与性股票为主袁为了检验哪种激励效果对公司业绩更为有效袁将激励方式中的股票期权定义为1袁将性股票定义为0来表示遥根据实证需要本文还细化了企业性质袁分别对国有企业和非国有企业的股权激励模式进行进一步分析袁将国有企业实施股票期权定义为国有Type-1袁国有企业实施性股票定义为国有Type-0曰同理有非国有企业遥67金融改革叶西部金融曳2018年第9期3尧控制变量遥除了本文要研究的股权激励要素外袁其他公司性质和公司特征变量也会对公司业绩产生影响遥例如院徐莉萍渊2006冤认为高管薪酬对公司绩效的影响受薪酬差距影响的制约曰吴淑琨渊2004冤发现股权集中度与公司经营业绩成正相关袁而张俊瑞渊2009冤用赫芬戴尔指数及传统十大股东持股比例指标共同代表股权集中度袁发现这两个指标与公司经营绩效均有显著的正相关关系曰所以为了严格控制这些因素产生的影响袁本文根据前人研究选取这五个控制变量袁具体情况如表1所示遥表1变量定义表符号ROES-TypeGrowthLevSalaryOwnershipSize因变量自变量变量名称权益净利率股权激励类型变量成长水平财务杠杆高管年薪股权集中度企业规模定义净利润/所有者权益股票期权为1袁性股票为0营业收入增长率资产负债率高管人员年度薪酬均值的自然对数前五大股东持股比例和公司总资产的自然对数控制变量渊二冤构建模型考虑不同股权激励方式对公司业绩的不同影响袁建立模型1对假设一和假设二进行多元回归分析遥ROE=琢0+琢1X-Incentive+琢2Growth+琢3Lev+琢4Salary+琢5Ownership+琢6Size+着渊三冤样本选取和数据来源我国上市公司股权激励方案于2005年底颁布袁而股权激励计划的实施效果具有滞后性袁等待期一般为1年耀3年袁因此高管最早只能于2007年行权袁所以本文的观测样本为2007年1月1日至2014年12月31日期间沪深两市公告实施股权激励计划的非金融企业共869个袁剔除事件进程中董事会否决以及未实施的股权激励方案等情况后剩余570个股权激励方案通过审批得以实施袁对这些样本依据以下原则进行筛选:(1)有148家公司于2014年首次实施股权激励计划袁但是这部分样本的实施效果可能要到2015年才能准确测量袁而2015年的财务报表数据截至2016年1月并未通过准确尧可靠的审计报告披露袁所以剔除该部分样本;(2)本文研究在长期持续经营前提下袁股权激励对公司绩效的影响袁因此对样本观测期内数据不完整尧中期退市或上市的企业由于无法获得其长期性的可靠保证袁因此将这114个样本进行剔除曰渊3冤一些公司在某一年年度可能会推出多种股权激励方案袁为了保证统计结果的可对比性袁选择首次股权激励方案作为最终样本袁剔除67个再次股权激励方案遥最终得到241个股权激励方案遥本文数据来自RESSET锐思数据库袁相关数据处理使用Excel2013尧Stata11.0及SPSS13.0软件遥渊四冤回归结果分析1尧股权激励方式对公司业绩影响的多元回归性分析遥如表2袁模型一中虚拟变量S-Type的系数只能说明在不同激励方式下哪种会带来更好的公司业绩袁所以当系数大于0时说明实施股票期权的公司其业绩更好袁相反当系数小于0时则反面论证性股票所带来的公司业绩更好遥S-Type和ROE的相关系数大于零袁但是不显著袁说明采用股票期权的上市公司其激励效果优于采用性股票的公司袁但是两者的差异并不显著袁假设二的检验并未通过袁这一结论与刘广生渊2013冤一致袁他认为我国股权激励模式还处于摸索阶段袁未能将各种激励手段充分运用到生产经营中袁也就是说各种激励方式并未发挥出最大的优势遥表2股权激励方式回归系数表ROE渊Constant冤S-TypeGrowthLevOwnershipSalarySizeRFSig58.086渊8.007冤0.400渊0.861冤0.075***渊0.013冤0.098***渊0.025冤-1.222渊2.302冤-0.958***渊0.142冤-1.820***渊0.434冤0.66636.0290.000共线性判断容忍误差VIF0.9940.9910.6910.8190.6090.4971.0061.0091.4471.2201.12.013附注3:括号内的值为标准误差袁*尧**尧***表示在10%袁5%.袁1%的水平上显著68叶西部金融曳2018年第9期金融改革综上所述袁可以认为股票期权的激励效果优于性股票袁但二者的差异不明显袁这一结论与我们上文的预期不同袁从某种意义上说股票期权可能失去其激励的刚性作用袁究其原因可能因为股票期权的行权价格可以被重新定价袁因此当公司经营业绩较差时袁管理层可能会调低原行权价格以使自己的报酬不受到损失袁这完全有悖于股权激励的初衷遥Hall与Murphy渊2000)就已经提出管理层机会主义的观点袁认为股票期权的重新定价反映出公司的治理问题袁管理层不易变动的公司更可能进行重新定价袁因此本文进一步细化研究方向袁将管理层变动稳定的国企和变动较为频繁的私企分开进行研究遥2尧基于企业性质的股权激励方式对公司业绩的影响遥本文根据数据库中最终控制人性质将公司分为国企和非国企两部分袁并单独对其进行回归分析遥回归结果如表3所示袁变量ROE的F统计量为1.851袁Sig为0.090袁大于显著性水平0.05袁说明国有上市公司股权激励方式和公司业绩之间的线性关系不显著遥表3国有企业股权激励方式回归系数表ROE渊Constant冤国有TypeGrowthLevOwnershipSalarySizeRFSig水平上显著29.377渊25.237冤-4.034渊3.577冤0.171***渊0.055冤0.018渊0.102冤5.905渊7.588冤-0.270渊0.821冤-0.733渊1.340冤表4非国有企业股权激励方式回归系数表ROE渊Constant冤62.6渊5.882冤1.042*渊0.572冤0.056***渊0.008冤0.087***渊0.016冤-2.842*渊1.584冤-1.051***渊0.092冤-1.954***渊0.315冤0.72297.2950.000共线性判断容忍误差VIF共线性判断容忍误差VIF0.9550.9430.5980.9320.7730.5041.0471.0601.6711.0731.2941.983国有TypeGrowthLevOwnershipSalarySizeRFSig上显著0.9940.9910.6910.8190.6090.4971.0061.0091.4471.2201.12.0130.5981.8510.090附注4:括号内的值为标准误差袁*尧**尧***表示在10%袁5%.袁1%的附注5:括号内的值为标准误差袁*尧**尧***表示在10%袁5%.袁1%的水平如表4对非国有企业进行回归分析袁ROE通过了显著性检验袁对于非国有上市公司来说袁股票期权比性股票表现出更好的激励作用袁并且两者差异显著袁假设二证实遥综上所述袁国有企业和非国有企业在股权激励方式下所表现的差异袁反映出国有企业可能存在的重新定价问题袁在我国较弱的法律保护环境下袁西方股权激励的可操纵性被放大表现出来袁管理层可能会介入自身股权激励的制定袁最终削弱了激励效果遥早期的文献也对这一现象产生质疑袁刘浩尧孙铮渊2009冤对早期股权激励方式进行统计发现袁性股票出现的时间早于股票期权袁而这一选择并不是出于效率袁因为在性股票数量占优势的时间里国有上市公司的数量同样占据了优势袁基于此最可能的原因就是在早期薄弱的监管环境下袁性股票作为牟利工具被低价甚至无偿转让给管理层遥所以在我国特殊制度和治理水平差异的前提下袁企业不仅应该将发展阶段和发展模式作为股权激励方式的考虑因素袁还应该宏观上考虑企业性质的影响袁国有企业更适宜性股票的激励方式袁也不排除灵活性好的国有企业更适宜选择股票期权以更好地提升自身经营业绩袁同时对于国有企业应建立起完善有效的经理人市场袁在公司内部治理方面引入竞争机制袁加强监督和约束使股权激励计划更好地发挥激励作用遥五尧结论股票期权和性股票两种激励方式的要求不同袁所带来的激励效果也不相同遥对于非国有企业来说更适宜选择股票期权的激励方式袁因为股票期权受业绩影响较大袁只有当股价超过行权价格时股票期权才有意义袁因此管理层在职期间会努力提高自身业绩水平使这部分价值最大化遥但股票期权对公司监管力度要求较高袁对于国有企业来说袁要防止管理层利用约束较弱的弊端来野重新定价冶股票期权袁将这种激励变成一种福利的工具遥69金融改革参考文献叶西部金融曳2018年第9期[1]HallK,Murphy.OptimalExercisePricesforExecutiveStockOptions咱J暂.AmericanEconomicsReview袁2000,(2):209-214.[2]丁保利,王胜海,刘西友.股票期权激励机制在我国的发展方向探析[J]会计研究,2012,(6):22-34.[3]何凡.经营者股权激励绩效的比较研究-基于国有和非国有上市公司的经验数据[J].山西财经大学学报,2007,(8):91-96.[4]刘广生,马悦.中国上市公司实施股权激励的效果[J]中国软科学,2013(7):110-121.[5]刘浩,孙铮.西方股权激励契约结构研究综述[J].经济研究,2009,(4):166-177.[6]刘茂平.上市公司控制权转移市场反应的实证分析咱J暂.财会月刊袁2008,(7):23-25.[7]吕长江,严明珠,郑慧莲,许静静.为什么上市公司选择股权激励计划?[J]会计研究,2011,(1):68-75.[8]徐宁.上市公司股权激励方式及其倾向性选择[J].山西财经大学学报,2010,(3):81-87.[9]周建波,孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究要要要来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究,2003,(5):12-18.AnEmpiricalStudyontheEquityIncentiveModeandCorporatePerformanceofListingCorporationsMIAOJinghua(XianyangMunicipalSub-branchPBC,XianyangShaanxi719000)Abstract:Basedonthebackgroundoftheequityincentivemodeoflistingcorporations,thepaperempiricallyselectslistingcor-porationsimplementingequityincentiveasthesamplesfrom2006to2014.Basedontheperspectiveoftheequityincentiveplans,thepapermakesanempiricalstudyonthedifferentimpactsofequityincentivemodesofdifferentcorporatepropertiesonthecorporateperformance.Accordingtotheempiricalresults,thepaperdrawsthefollowingtwoconclusions:(1)Theincentiveeffectofthestockoptionisbetterthanthatofrestrictedstock,buttheeffectisnotsignificant.Accordingtothisconclusion,thepapercontinuestoanalyzethereasonsfromtheperspectiveofthecompanypropertyandfurtherfinds:(2)Comparedwithstate-ownedenterprises,theincentiveeffectofstockoptionsofnon-state-ownedenterprisesismoresignificant,andtheincentiveeffectofstockoptionsofnon-state-ownedenterprisesisbetterthanthatofrestrictedstocks.Keywords:equityincentivemode;stockoption;restrictedstock;corporateperformance责任编辑尧校对院李渊上接第35页冤静TheImpactoftheNewRuralSocialPensionInsuranceontheConsumptionofRuralResidents—FromthePerspectiveofRegionalDifferences——HUANGRuiNEIQiang(CollegeofEconomicsandManagement,NorthwestAgricultureandForestryUniversity,YanglingShaanxi712100)Abstract:UsingtheChineseGeneralSocialSurvey(CGSS)microdataandapropensityscorematchingmethod,thepapercon-ductsanempiricaltestontheimpactofNewRuralSocialPensionInsuranceondifferenttypesofconsumptionofruralresidentsbasedonthedifferencesofeightmajorregionsofhumangeographyinChina.Thestudyfindsthatregionalvariableshaveasignificanteffectontheprobabilityoffarmers’participationininsurance.Inpropensityscorematchingmodel,participationinthenewruralsocialpen-sioninsurancedoesnothaveasignificantimpactonthetotalconsumptionofruralhouseholdsandtheconsumptionofvarioustypes.FurtherrobustanalysisfindsthatparticipatingintheinsurancepromotesvariousexpendituresinthecentralandnorthwesternChina,buttheeffectisnotsignificantacrossthecountry.Thecentralregionhasreceivedfullsubsidiesfromcentralgovernmentaswellasnorthwesternregion,buttheruralconsumptionhasnotbeenstimulated.Therefore,itissuggestedthatunderthecurrentregionalclas-sificationstandards(eastern,centralandwesternregion),theproportionofthesubsidyfromthecentralgovernmentcouldbeappropri-atelyadjusted.Second,itisstillnecessarytopublicizethepolicy.Third,thepensionpaymentshouldbeincreaseddependingonthespeedoflocaleconomicdevelopmentandthefiscallevelofthecentralandlocalgovernments.Keywords:newruralsocialpensioninsurance;consumption;propensityscorematching责任编辑尧校对院杨钰琳70
