环保投入、扶持与绿色金融效率

夏天添;李明玉

【摘 要】本研究以2013-2017年中国制造业领域的上市公司数据为研究对象,从企业层次与层次的多层次视角出发,揭示企业环保投入对绿色金融效率的影响机制,验证扶持在企业环保投入与绿色金融效率之间的跨层次调节作用.根据跨层回归检验的结果可知:企业环保投入对绿色金融效率存在显著的负向影响,说明企业在环保上所投入的成本越高,其面对的外部融资约束便越低,企业越\\\"环保\\\"越能够获得绿色金融的支持;扶持的跨层次调节作用显著,更进一步说明扶持力度越大,越能够使企业更好的通过绿色金融的支持,缓解自身环保压力.基于研究结论,建议应妥善的通过优化扶持、完善配套措施与构建专项监管机制,保证企业能够高效利用绿色金融践行\\\"环保承诺\\\". 【期刊名称】《技术经济与管理研究》 【年(卷),期】2019(000)007 【总页数】5页(P68-72)

【关键词】环保投入;绿色金融;扶持;企业环保;金融效率 【作 者】夏天添;李明玉

【作者单位】江西科技学院协同创新中心;江西财经大学金融学院,江西 南昌 330000

【正文语种】中 文 【中图分类】F124.5

一、引言

随着我国经济的高速发展，环境破坏与生态失衡现象也随之激增。作为协调生态环保和经济增长平衡、促进绿色发展的重要推手，绿色经济结构、绿色发展与绿色金融已逐步进入了我国未来的中长期发展规划之中。从绿色金融规模来看，目前，国内已有数十家金融机构向市场投放约7万亿元的绿色信贷，接近国内信贷总额的10%，其发行量更是占全球发行量的20%以上；绿色证券、绿色信托、绿色保险等绿色金融工具相继衍生；然而，相较于我国高速发展的绿色金融体系，其绿色金融效率却显得相形见拙(黄建欢等，2014；殷剑峰等，2016；李仁杰，2014；Motoko et al.，2010；Wei et al.，2014)。

绿色金融理念源于金融机构业务发展意向绿色化，污染程度、生态环保、绿色发展等因素正逐步替代传统贷款和投资业务成为主要决策因素；有关绿色金融的研究最初仅对其功能性的研究，绿色金融的发展路径、影响因素等方面的研究，则更多从法治、金融设施、信息披露与绿色发展等开展；从目前的绿色金融现状看，大量社会资本在的引导下快速进入绿色产业，而“申请难、流程慢、金额小”等实际问题正大幅钳制绿色金融效率；“生态、循环、环保低碳”等绿色发展概念已成为了文件中频频出现的词汇，各项绿色应运而生。企业如何获得绿色金融支持？企业如何将绿色金融践行于绿色生产与绿色转型？在其中究竟发挥什么样的作用？便成为了目前构建生态文明示范区，以及践行国家绿色发展战略目标的关键之处。因此，本研究以2013-2017年度制造业上市公司的相关数据为对象，立足于企业（需求端） 视角，从微观层面观测绿色金融的发展效率，旨在揭示绿色金融效率的实际水平与内在机制。并从层次检视差异性对其二者间的内在影响机理，因而相较于传统供给端视角的宏观面研究而言，本研究在观测精准度上更具科学性与应用性，也为相关制定与研究提供了一定参考与借鉴。

二、理论回顾与假设 1. 绿色金融效率的影响因素

绿色金融是指银行、投资机构等金融机构将环境保护等绿色因素作为其投融资业务的主要评价依据，并运用到企业绿色发展经营上的融资行为。绿色金融效率的本质为在以环保因素作为其信贷配给约束的条件下，所获得配给资金在额度、范围、效率与繁杂程度等方面的配给效率评价。依照Stiglitz(1981)的理论观点可知，信贷配给效率多受信息不对称影响，故在绿色金融的发展过程中，信息不对称对其影响主要反映在两个方面；其一，反向抉择效应，这是由于绿色金融项目具备高强度的专业特质，即同等金额条件之下，机构的选择会偏向于低污染或用于绿色环保的项目上，故机构仅能依靠相关环境部门所出具的证明材料来识别项目的“绿色”程度，由此便会衍生出一系列伪劣的绿色项目，即“漂绿”现象；其二，道德疏离，这是因为机构一旦准许企业投融资项目，变丧失主动性，即企业在获得投融资资金后，其具体使用投资方等机构无从监管控制，若企业道德水平较高则无碍，反之，若出现道德疏离现象，则绿色资金将有可能进入非绿色经营领域，背离绿色金融的初衷。如上所述，若在针对绿色金融的研究中，从资金供给端入手，透过绿色信贷供给量（即发放金额） 等机构方指标，探究绿色金融水平与内涵影响机制，则必然难以窥其个中三昧。故本文从绿色金融的使用端入手，以绿色金融效率水平检视绿色金融发展水平(杨熠等，2011；孟科学等，2017；李旸等，2017)。

另外，因经济资源禀赋与规制环境差异，绿色经济发展以及绿色金融业态在发展水平不同的国家与地区表现各异。在高发展水平国家或地区，其公众环境思想、信息披露机制、法律规制等均较为成熟，企业受各方面的监督，环保责任意识强、压力大，污染处理与补偿机制亦相对合理，这也被部分学者称之为“深绿”水平，在该阶段的绿色金融发展重心主要侧重于协同企业开放清洁能源、生态环保技术与绿色项目等。而在欠发达水平或发展中国家或地区，其经济发展现状使其绿色经济发展

较为迟缓，多处于促进企业承担更多的社会环境责任，让其在经营过程中尽量低碳减排、降低能耗，在“浅绿”的环境背景之中，绿色金融的作用多为环境治理性信贷配给(韩丰霞等，2017；刘叶等，2017；马红等，2018)。我国绿色金融的发展重心在于激发企业环保意识，鼓励其通过绿色金融手段，构建绿色发展的激励机制，企业环保投入（成本） 越大，其外部融资约束强度越小，绿色金融效率水平便越好。基于此本研究提出以下假设：

H1：企业在环保上投入的成本越大，越容易通获得绿色金融资金支持。 2. 扶持的调节作用

在绿色经济转型的大环境下，绿色金融正处于协助推动社会经济转型、产业结构调整的关键地位，扶持是推动绿色金融发展的重要力量。从当前绿色金融供给不足、激励机制缺失、内生性不足、配套设施不完善等问题来看，需通过不断完善其绿色产业、低碳减耗与绿色金融等多元化体系共同作用，推动现有绿色金融效率的提高。首先，绿色金融作为典型的公共服务，其在供给上存在一定的，再因其商业产品性质和公品性质于一身，这与传统的金融机构（如银行、基金等组织） 追求利润最大化的发展目标相悖，需要依靠制定的相关法规予以制约。其次，绿色金融内生化不足，只有通过出台的相应责任落实机制才能为绿色经济的践行提供保障。最后，绿色投资回报期较长，由此产生的如绿色债券、绿色基金等绿色金融产品必将面临到期与错配问题，导致以国有银行信贷为主要资金源的绿色金融机制需要承担一定的经营风险，这也需要适时通过相应予以应对(邹锦吉，2017；董晓红等，2018；裴正纲，2018)。此外，国内的企业信息披露机制尚未健全，其约束机制的缺失使“漂绿”时间频发，这都需要通过予以解决(王荧，2018)。如上所述，的扶持力度，对绿色金融的发展效率有积极的影响作用，在本研究中扶持将有助于提升绿色金融效率。基于此本研究提出以下假设：

H2：扶持能够有效缓解企业的环保压力，促进绿色金融效率提升。 三、研究设计 1. 研究内容

鉴于我国现行的经济环境，绿色金融效率是企业在实施环保行为时，所对外获得绿色融资的总体约束水平，其主要反映在所获融资的金额大小、程序复杂度与实施效率等方面。本研究参考FHP投资模型、ACW模型的研究思路，通过微观环境下的企业层次与宏观环境下的层次观测绿色金融效率，具体方法为以企业外部融资的约束强度与其环保投入的关联性水平进行评价。具体方法如下： （1） 国内企业近年来的发展皆以投资与银行贷款驱使下的负债性融资模式进行，故企业自身的负债率能够作为评价企业外部融资约束强度的代理变量。

（2） 因国内企业环境保护信息披露的数据相对不足，其企业污染程度的定量性数据较为匮乏，给直接观测企业污染程度带来极大的不便。庇古税作为企业排污征税的主要形式，是用于衡量企业污染成本的一种主要指标，同时环保成本能够综合性的反映出国内企业的污染现状，以对其污染程度进行判别；此外，也有学者认为污染性罚款亦能够对企业的环境绩效进行衡量(徐保昌等，2016；黄滢等，2016)。而本研究则主要依照胡曲应等(2012)的研究范式，将企业收入中环保成本的所占比值作为企业环保投入的代理变量。 2. 研究模型设计

首先，按照沈洪涛等(2014)、王凤荣等(2018)的研究范式，将盈利能力、企业规模、资产结构、企业成长作为企业层次的特质性控制变量纳入模型，所设计的研究模型如下所示：

在模型(1)中，DR为企业负债率的变化水平，且作为因变量代表企业外部融资的约束强度；EC为企业环保成本在其收入中的占比，以作为自变量观测企业的环保投

入水平。控制变量方面：ROA为企业盈利能力水平；Size为企业规模，以企业资产总量的自然对数进行观测；Struc为企业资产结构，以企业的固定资产占其总资产比重进行观测；Growth为企业成长能力，主要以其营业收入增长率进行观测。而在评估性参数里，α1用于衡量环保投入对其企业外部融资约束强度的影响关系水平，即企业环保投入越大，其外部融资约束强度越小，其绿色金融效率越高，反之亦然。因此，当α1系数为负值显著时，假设1能够得到证明。

其次，为了能够从全面性的视角检视“绿色”的扶持力度对环保投入与绿色金融效率的影响，本研究将扶持作为层次变量纳入模型中，以验证在环保投入对绿色金融效率的影响关系中，扶持的跨层调节作用。其扩展模型如下所示：

在模型(2)中，Policy为扶持，其数据来源于《中国绿色发展指数报告》中绿色投资额、基础建设以及环境治理水平三个指标的综合总评，反映对绿色生态发展的性扶持力度，该指标能够客观的检视各地的扶持水平。而为能够更加深入的观测不同方式对其二者间的影响差异，故在模型(2)中分别将环保财政支出占总财政支出的比重(France)、银行绿色信贷占其信贷总额的比重(Bank)作为扶持的替代性指标，从财政和金融等性质方面校验性质差异对绿色金融效率的影响（王凤荣，2012；沈洪涛，2014；黄滢等，2016；李晓西，2017）。若以上β3（乘积项） 系数为正值显著，则能够证明扶持能够让企业的外部融资需求更容易实现，即提高绿色金融效率。 3. 样本说明

我国财政环保支出于2007年起不在汇总于总财政支出之中，国家相关部委于同时间颁布了《关于落实环境保规防范信贷风险的意见》，这象征着我国绿色金融的开始；2009年中银协也颁布了我国银行业、金融机构的企业社会责任指引，这不仅说明了绿色金融已逐步在金融行业中予以践行，更说明了在高污

染的制造业领域是其关注的主要对象。故本研究选取2013-2017年度的国内制造业领域上市公司数据为研究对象，并按照如下范式对数据进行预处理：①将数据不完整与ST的企业予以删除；②以余下1733家企业的2017年度的财务报告数据为准，整理其环保成本，并删除对其环保成本进行披露的样本；③删除环保成本为“0元”的企业数据。最后，得到了一组由354家企业所组成的非平衡面板数据。其中，企业数据源自国泰安CMSAR数据库与Wind数据库，其余数据分别源自《中国绿色发展指数报告》、 《中国金融统计年鉴》、 《中国统计年鉴》，以及各省市的相关金融运行报告和相关统计年鉴。由表1的描述性统计结果可知，各变量的描述性指标均符合相关标准，适合进行深入性检验。

表1 描述性统计结果MEAN SD MIN MAX DR 0.327 0.143 0.072 0.708 EC 0.501 0.153 0.223 0.811 Policy 0.125 0.100 0.005 0.477 France 0.119 0.096 0.008 0.447 Bank 0.137 0.096 0.015 0.450 ROA 0.328 0.148 0.072 0.738 Struc 0.500 0.147 0.187 0.813 Growth 0.552 0.148 0.214 0.847 Size 10.940 0.881 9.125 13.247 四、假设检验

本研究通过HLM 6.0软件进行跨层回归分析方法对企业环保投入、扶持与绿色金融效率之间的影响关系展开分析。根据检验结果可知：

在表2的(1)列结果中，企业负债率变化与其环保成本之间的负向影响关系显著(γ=-0.651***)，说明企业自身环保投入越多，其企业获得外部绿色融资的难度越低，也进一步证明了目前绿色金融效率处于较好的适应水平，相较于前几年已有了较好的改善(王凤荣等，2018)，能够对企业的环保投入起到一定的影响。H1的假设得到了验证。

表2的(2)列结果是对扶持的跨层调节作用进行检视。根据结果可知，扶持力度在企业环保投入与绿色金融效率之间有显著的调节作用(γ乘积项

=0.694***)，说明扶持的力度水平能够很好的缓解企业在环保投入上对外部融资需求的压力。因此，从全面性视角来看，的扶持力度水平，能够适度的给企业外部资金需求带来一定的助力，说明的不断完善可以对绿色金融效率的持续优化提升起到积极的作用。H2的假设得到了初步的证明。

表2的(3)列结果是将环保性财政支出占总财政的比重，替代扶持，以进一步检验不同性质“绿色”是否同样会在企业环保成本提升的同时，缓解其外部融资压力。根据第三列的结果可知，环保性财政比重作为替代扶持的替代变量时，“绿色财政”无法同样对其二者产生显著的调节影响关系(γ乘积项=-0.0)，且各变量间的影响关系也互有千秋，说明仅凭目前的“绿色财政”，尚无法很好的缓解企业环保压力，绿色金融效率的提升影响则难以判断。 表2的(4)列结果同样是将“绿色信贷”作为替代变量进行检验。根据结果可知，“绿色信贷”对绿色金融效率的提升亦无显著影响作用(γ乘积项=0.099)，这说明绿色信贷发展规模或结构对企业外部融资约束未产生显著影响，根据

Lindlein(2012)等学者的观点可知，这是因“绿色”金融主要关注于信贷领域，而在融资方面监管相对不足，致使投资者或金融机构无法在项目的“绿色”性质上作出科学的判断，进而导致其无法影响绿色金融效率。

表2 假设检验结果注：括号内数值为回归系数标准误差，中括号内数值为层次与企业层次随机变量方差成分的置信区间，***为0.01以上水平显著，**为0.05以上水平显著。DR（1） （2） （3） （4） （5）EC (0.067) (0.034) (0.045) (0.048) (0.043)Policy (0.112) (0.113)Policy×EC (0.267) (0.270)(0.187) (0.616)France France×EC Bank(0.323) (1.272)(0.174) (0.628)Bank×EC (0.315) (1.284)ROA (0.050) (0.039) (0.053) (0.051) (0.039)Struc (0.143) (0.112) (0.160) (0.146) (0.111)Growth (0.122) (0.096) (0.134) (0.126) (0.095)Size (0.005) (0.004) (0.005) (0.005) (0.004)R2 σ2 [0.001-0.100] [0.006-0.077] [0.001-

0.100] [0.001-0.100] [0.006-0.075]

为进一步检验扶持对企业环保投入与绿色金融效率之间的影响关系，参考徐保昌等(2016)的做法，将其他替代变量同时作为层次的调节变量纳入模型(2)中进行检验。根据表2的(5)列的混合模型检验结果可知，扶持的调节效应显著(γ乘积项=0.675**)，说明企业的绿色发展意识越强烈，即环保投入越多，其获得绿色金融支持的概率越大，其反馈在负债率之上的经营压力越小，则越说明绿色金融效率亦处于相对水平发展状态；而从扶持的调节作用来看，(5)列的乘积项(γ乘积项=0.675**)低于(2)列的乘积项，按照方杰、温忠麟(2018)的研究范式可知，扶持能够对绿色金融效率起到显著的提升作用；另外，绿色财政与绿色信贷对绿色金融效率的影响结果各异，从性质的角度来看，多元化的“绿色”体系虽对绿色金融效率产生一定的影响，但其内在机理逻辑仍需更进一步的研究探讨。由此可知，H2的假设得到了证明。 五、稳健性检验

制造业作为典型的污染型企业，它既是经济发展的重要推手，又是生态环境恶化的“始作俑者”，绿色发展既是其目前的发展趋势，更是其不得不直面的经营压力。因此，本研究为验证研究结果的科学性与适应性，也为了更进一步探究在不同业态背景下绿色金融效率作用机制，故将上述样本中，按各企业所属的业态性质拆分为4个子样本（121家加工领域企业、99家日化塑胶领域企业、76家纺织食品领域企业与58家能源领域企业） 进行分样本分析验证，以强化研究结果的解释力度。 表3 稳健性检验结果注：括号内数值为回归系数标准误差，中括号内数值为层次与企业层次随机变量方差成分的置信区间，***为0.01以上水平显著，**为0.05以上水平显著。DR（1） （2） （3） （4）EC (0.090) (0.343) (0.213) (0.712)Policy (-1.875) (1.902) (0.237) (1.293)Policy×EC (3.347) (3.586) (0.707) (3.542)France (1.127) (1.395) (1.042) (3.323)France×EC (1.992) (2.659)

(2.527) (6.776)Bank (1.143) (1.319) (1.091) (3.6)Bank×EC (2.027) (2.514) (2.621) (7.535)ROA (0.057) (0.077) (0.069) (0.063)Struc (0.151) (0.247) (0.224) (0.160)Growth (0.130) (0.193) (0.198) (0.124)Size (0.005) (0.009) (0.006) (0.009)R2 σ2 [0.002-0.006] [0.004-0.065] [0.003-0.051] [0.001-0.032] 表3的(1)列结果可知，在加工领域（包含金属、非金属零部件） 企业样本的观测中，企业环保投入对绿色金融效率的影响关系与原假设一致；在层面上扶持与绿色信贷对绿色金融效率的提升起到了显著的影响，而绿色财政的帮助则无法体现，这是受加工业态的高污染性质。以及企业所获财政补贴或利好相应较少所致。

从表3的(2)列结果显示，在日化塑胶领域企业样本的观测中，企业的高环保意识仍能反映出显著绿色金融效率；而在层面上，扶持、绿色财政与绿色信贷虽均能够起到显著的调节效应，但绿色财政会在企业环保投入与绿色金融效率的影响关系中起反效果，即显著制约绿色金融效率。

依据表3的(3)列结果发现，在纺织食品领域企业样本里，企业环保投入的增加会降低绿色金融效率的提升，即该领域企业的环保意识提升，未能够利于其获得绿色金融支持，层面的结果亦再次支持了该观点。究其原因有二：其一，样本数量与代表性的不足所致；其二，纺织食品行业相较于其他制造业，如加工、日化等，其污染程度较轻，且多数绿色皆偏向于重污染行业，而其行业所受“雨露”恩泽较少，故产生了该结果。

按照表3的(4)列结果中，能够观测到能源领域企业的环保意识提升与否均无法对绿色金融效率带来提升，这是源于矿产开采与能源行业的经营必然造成环境的破坏与生态污染，且无法避免，加之，资源环境行业受资源有限性的影响，在层面所给予的压力大于红利，故层面亦无法改善其绿色金融效率。

综上所述，在各子样本的扩展模型中，其企业环保成本与负债率变化，除纺织食品

领域样本外，均呈现显著，再次验证了目前的企业环保投入的增加有利于化解其融资约束。同时，扶持在企业环保投入与绿色金融效率中起到显著的调节作用，但会因具体行业的性质差异而呈现出不同的影响关系。因此，从系统性视角来看，的扶持力度能够显著缓解在目前企业高环保投入情形下对外部融资需求的压力。由此本研究所提出的假设得到了有效验证。 六、结论与建议

以我国经济发展“绿色化”的趋势来看，作为国家战略的绿色金融，已逐步体现出其强效的制度变迁特质。本研究立足于资金需求视角，通过对2013-2017年度国内制造业领域上市公司数据展开实证研究，明晰了在企业层次上，企业环保投入与绿色金融效率之间的影响关系，并揭示了在层次中，不同性质的“绿色”扶持力度在其二者间的跨层调节作用。同时，又通过分样本稳健性检验探讨了在不同的行业、领域中，工具对企业环保投入与绿色金融效率之间的差异影响。 通过研究发现，我国绿色金融效率已达到一定水平，会对企业的融资约束造成较为显著的影响；扶持能够有效缓解企业环保投入压力，并显著提升绿色金融效率；绿色财政与绿色信贷作为层次的替代变量对绿色金融效率的影响机制较为混乱，并与以往的研究结论有所不同，故其内涵机理仍有待进一步的研究。 本研究基于研究结论，提出以下建议：

1. 优化发展。“绿色”虽具一定的效力，但仍需进行多元化、科学化的不断完善，其关注重点应聚焦于绿色金融的机制。依照研究结果可知，扶持将有助于绿色金融效率的提升，故各地方除了要响应国家发展战略，还需结合其地方的环境因素与地方性特质，制定与颁布适合于自身的绿色，促进企业绿色发展常态化。

2. 加强配套措施。企业环保投入越大，环保意思越强，其外部融资约束便越小，绿色金融效率亦越高，故如何降低企业环保成本、提升企业环保意识便成为了发展

绿色金融、提升绿色金融效率的关键之处。需要在执行层面上，通过加强宣传、配套与提升公共治理效率，以降低企业环保成本与压力，激励企业绿色转型。

3. 完善监管机制。建立绿色金融监察机制，强化对绿色金融主导机构（如商业银行、金融机构等） 在投融资项目上的环保因素审查与监管，协同企业有效利用绿色金融发展绿色经济。同时，应从制度与法律层面逐步构建与完善企业环保信息披露机制与责任机制，如国外的《基金法》、《能源转换法》等法令中明确债务人在资金使用过程中环保义务与责任，并构建由投资人、公众、金融机构及所构成的全面性监管体系，全方位保障绿色金融的使用效率，推动绿色经济可持续发展。

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