维普资讯 http://www.cqvip.com
《金融与经济））２００６年第９期 我国利率市场化 与 Ｌ ！－－～ｒ＿－ 率形成机制关系分析 胡 涛 。张树敏 （江西财经大学，江西南昌３３００１３） 摘 要：利率与汇率是经济生活中两个重要变量，是宏观的重要手段。也是测度一国经济的重要 指标，二者之间有着密切的联系。利率作为一国货币的对内价格体现着对内目标．汇率作为货币的对外价 格体现着对外目标。作为一种基本价格利率对汇率有着直接的影响，利率改革必然对汇率产生影响．本文 试阐述利率市场化对汇率形成对机制的影响。 关键词：利率；利率市场化；汇率；汇率形成机制 中圈分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—１６９Ｘ（２００６）０９－００７０—０４ 当今世界日趋开放，全球经济一体化进程逐 金的预期收益率趋于一致，即当预期收益相同时， 步加速，国与国之间的经济贸易往来日趋频繁，汇 资金便失去了在国与国之间流动套利的动力，资 率作为不同国家货币之间的兑换比率，不可避免 金市场便会处于均衡状态。 地成为经济生活中一个越来越重要的变量。汇率 假设Ａ国（本国）存款利率为ｉ ，Ｂ国（外国）存 的波动不仅影响一国的对外贸易，在极端情况下 款利率为ｉ ，并且ｉ 不等于ｉ ，把相同数量的货币 甚至会诱发一国的金融危机。在金本位制下，两国 分别存于Ａ国和Ｂ国，存款期满分别得本息和为 之间的汇率通过两种货币的含金量之比来确定， （１＋ｉｄ）和（１＋ｉｆ），则有（１＋ｉｄ）不等于（１＋ｉＪ。资金要从低 在放弃金本位制后 汇率如何确定便成了一个争 利率国家调剂到高利率国家套利，则必须通过汇 论的焦点。从最早的“国际借贷说”到最新的“资产 率兑换把低利率货币兑换成高利率国家的货币进 市场说”，经历了“购买力说”、“利率平价说”、“国际 行一定期限的存款，在到期时再兑换回本国货币。 收支说”，各种观点见仁见智。不可否认，汇率的波 即当（１＋ｉｄ）＞ ×（１＋０８￣（直接标价法，Ｊｓ为即期 动是多种因素共同作用的结果，而利率无疑是其 中一个直接而又重要的影响因素。随着我国的利 汇率，Ｆ为远期汇率，下同），资金就会从Ｂ国流向 率市场化进程不断推进，利率对汇率的影响将增 Ａ国以获得较高利息收益；而当（１＋ｉ ）＜拿× Ｊ） 强，这对我国的汇率改革将产生积极的影响。 （１＋ ｒＪ时资金就会从Ａ国流向Ｂ国。只有当两国货 一、利率和汇率关系分析 币的收益相等时 套利行刀才会停止，即当（１＋ ） 货币的对内价值是对外价值的基础，利率作 为货币的对内价值必然与货币的对外价值——汇 ＝ ×（１＋ 时，国际金融市场实现了均衡。而由资 Ｊ） 率有密切联系。在利率与汇率均由市场形成的机 本套利所实现的均衡状态直接决定了远期汇率水 制下，根据利率平价（ＴｈｅｏｒｙｏｆｌｎｔｅｒｅｓｔＰａｒｉｔｙ）可以清 平。Ｆ＝Ｓ×牟 。从上式可以看出，ｌ＋ 外汇远期汇率 楚地看到二者的联动关系。根据利率平价理论，在 一个均衡市场，所有货币存款都应当具有相同的 （Ｆ）直接由即期汇率和利率水平决定，且与本国利 预期收益。由于资本天然的逐利性，当各国货币的 率（ｉｄ）成正比，与外国利率（ｉｆ）成反比。即当ｉｄ＞ｉｒ时， 预期存款收益不同时（不考虑交易费用），资金便会 Ｆ＞Ｓ，就是说当本国利率高于外国利率时，则本币 从低利率国家向高利率国家流动以获得更多利 在外汇市场上贴水，外币升水；当ｉｄ＜ｉｆ，则Ｆ＜Ｓ，即 息——即套利，正是资金套利的存在使得各国资 当外国利率较高时，则外币远期贴水，本币远期升 收稿日期：２００６—６ 基金项目：本文为中国人民银行武汉分行２００５年度重点研究课题《利率市场化的效应与经济效应》（课题编号为：ＷＢ２００５Ｂ０６２）部 分研究成果修改而成。 作者简介：胡涛。（１９８１一），男，江西财经大学公共管理学院在读硕士研究生，研究方向为社会保障与金融支持；张树敏，（１９８１一），男，江 西财经大学金融学院在读硕士研究生，研究方向为国际金融与利率。 ・７０・ 维普资讯 http://www.cqvip.com
《金融与经济）２００６年第９期 水。而且有：（Ｆ—ｓ）／ｓ：（ｉ 一ｉ０／（１＋ｉｒ）一（ｉｄ＋ｉｆ），即远期 业的承受能力，特别是配合国企脱困改革：而汇率 的确定则要考虑支持对外贸易的发展，当前我国 出口企业的风险承受能力低下很大程度上约束了 汇率的升水率等于两国的利差。 由此我们可以看出利率在决定远期汇率上发 挥的重要作用，即利率直接影响着远期汇率的定 值，也即可以通过利率的调整来控制汇率的走势。 这一点可以从美元的近期走势中得到验证，由于 我国汇率改革的进程。在这种情况下，为了实现在 不同时期的特定目标很可能出现定价上的扭 曲，这就使得利率与汇率之间固有的密切联系被 人为割断了。另一方面，人民币尚未实现可自由兑 美国巨额的财政赤字和贸易逆差，使得美元一直 走势低迷，但美联储连续１４次的升息直至当前的 ４．５％，使美元的利差优势凸显，有效的遏制了美元 换，资本账户尚未开放，资本流动受严格管制，这 就使得本币与外币的替代性较差。因此，人民币汇 的疲软，并使得美元近期有所回升。 率波动对利率调整缺乏足够的弹性，这是人民币 二、我国利率与汇率的关系现状 汇率与利率相关性低的一个基本原因。 就我国当前而言，虽然利率市场化改革已经 下面我ｆｆ３￣￣我国２１年间（１９８３—２００３）的实际 取得了一定成果，汇率形成机制改革也于２００５年 利率与美元兑人民币的年均汇率进行回归分析， 拉开序幕，但利率与汇率均受到不同程度的管制， 检验二者之间的相关性。 其价格在很大程度上仍由制定。但由于 从两个回归方程检验结果来看，Ｒ 及Ｔ检验 在定价上的性考虑，利率和汇率制定的出发 值均不显著，整体拟合度不高，即利率和汇率之间 点不同。利率作为一种资金成本，其定价要考虑企 并不存在稳定的联动关系。利率与汇率的相关图 年份 年均汇率ＵＳＤ／ＲＭＢ 实际利率 年份 年均汇率ＵＳＤ／ＲＭＢ 实际利率 １９８３ １．９７５７ ４．２６ １９９４ ８．６１８７ —１Ｏ．６２ １９８４ ２．３２７ ２．９６ １９９５ ８－３５１ —３．８２ １９８５ ２．９３６６ —３．０４ １９９６ ８．３１４２ ４．８８ １９８６ ３．４５２８ １．２ １９９７ ８．２８９８ ６．６７ １９８７ ３．７２２１ 一Ｏ．１ １９９８ ８．２７９１ ５．５１ １９８８ ３．７２２１ —９．８６ １９９９ ８．２７８３ ４．８ｌ １９８９ ３．７６５１ —６．６４ ２ＯＯＯ ８．２７８４ ３．７５ 数据来源： １９９Ｏ ４．７８３２ ６．５４ ２ＯＯ１ ８．２７７ ３．ｏ５ １９９１ ５．３２３３ ４．６６ ２ＯＯ２ ８．２７７ ３．２８ 中国人民 １９９２ ５．７６２ ７．１６ ２ＯＯ３ ８．２７７ ２．Ｏ８ 银行网站 １９９３ ５．７６２ —２．２２ ２００４ ８．２７７ 统计数据 表ｌ：１９８３—２００３年间我国年均汇率与实际利率 实际利率与年均汇率的回归 年均汇率与实际利率的回归 ＬＬ＝一１．Ｏ７９３２Ｏ＋０．３７２ １ ２，９ＨＬ ＨＬ＝５．９４５７５９＋Ｏ．Ｏ７７９８７ＬＬ ｒ： 一０．３３７ １ ８８ Ｏ．７５３５８２ Ｔ： ｌ Ｏ．８６４８７ Ｏ．７５３５８２ Ｐ：０．７３９７ ０．４６０３ Ｐ：０．ｏ０ｏ０ Ｏ．４６Ｏ３ Ｒ２０．０２９０２１．Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ：０．５６７８８６ Ｒ ０．０２９０２１．Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ：０．５６７８８６ （Ｐ：Ｏ．４６０３３７） （Ｐ：００．４６０３３７） 表２：实际利率与年均汇率回归分析结果 进一步证实了这一点，利率和汇率之间互相解释 力度不够，即在利率平价中利率对汇率定值应有 的影响没有发挥出来，二者之间没有必然的联系。 人民币汇率到底是升值还是贬值的各种争论从利 率角度来说，正是由于我国利率的形成尚未完全 市场化，使得汇率定值没有有效的市场基础，从而 也就造成了汇率定值的困难，因此，推进利率市场 化有助于我国人民币汇率的定值。 三、利率市场化对汇率形成机制的影响 在分析利率对汇率的影响时，我们应该看到， 图１：１９８３—２００３年利率与汇率相关性５Ｙ￣ｉ： 利率具有宏观与微观的双重性，利率不仅是货币 ・７１・ 维普资讯 http://www.cqvip.com
图２：固定汇率下的美元与人民币利率与汇率变化 价格也是货币工具。作为一个微观金融变量 一种金融资产价格，在自由浮动的汇率制度下，利 率的变化影响着即期汇率的走势，对外汇市场的 稳定发挥着直接的作用：而作为一个宏观变量一 种货币工具，利率的变化对汇率的长期 走势起着导向作用，而且关乎一个国家内部与外 部均衡的协调。 从微观来看，在外汇市场上，利率的波动直接 影响即期汇率的变化，并且直接决定了远期汇率。 利率市场化，市场决定利率，利率的变化不仅反映 国内资金收益，同时也是世界范围资金收益的一 种体现，利率的升降直接引导着资金流向（即使在 资本账户没有开放的情况下，国际游资还是会通 过其它途径进入，中国目前即是如此），从而引起 一国货币的供求变化，进而引起汇率的调整。以美 元与人民币的汇率变化为例，如图所示，纵轴为美 元兑人民币汇率，横轴为人民币利率，在直接标价 法下，利率水平与汇率水平成反向变动关系，若人 民币利率高则汇率应当低，即人民币升值。若人民 币利率为Ｉ 时汇率为ＥＡ，当利率上升至Ｉ 时，汇率 相应降至ＥＢ。美元兑人民币的均衡汇率就是美元的 存款收益等于人民币存款的预期收益，即美元利息 曲线与人民币利息曲线的交点，即Ｂ点。假设美元 利率固定，当人民币的利率变动时，由利率平价决定 的均衡汇率就会被打破，若美国利率不作相应调整， 美元兑人民币的汇率就会出现相应的波动。但我国 长期以来实行单一的盯住美元的有管理的浮动汇率 制，汇率日波动被严格在０．３％的幅度内，实际 上实施的是一种盯住美元的固定汇率制。 由于这种固定汇率制度安排的刚性，汇率不 能够根据利率变化做相应调整，于是就出现了理 论汇率与实际汇率的背离，出现了汇率水平的高 估或低估。在汇率固定的情况下，汇率作用受 限．就必然要通过利率的调整来应对由于美元利 率调整给美元兑人民币汇率带来的冲击。例如：从 ２００２年开始美国进行了１０次利率下调，与此同 ・７２・ 《金融与经济））２ｏｏ６年第９期 Ｊ ｛Ｊ Ｍ‘ 一 ／● －－．． ／；：： ． 一／／ｉ； ｜．－ ’！ ｅＢ ｅ＾ ０ ｅ ｙ 图３：固定汇率制度货币作用下的扭曲的利率传导机制 时中国的实际利率却一直保持着相对较高的水 平，这样较高的利率水平给人民币带来了巨大的 升值压力。其实人民币利率亦数次下调，虽然其目 标是拉动内需，但客观上对人民币的升值压力也 起到了一定的缓解作用。但由于利率水平的设定 还需考虑国内经济的均衡，而且调价行为具 有滞后性，因此，其调整空间不是很大，利率在对 汇率的调节中的作用受限。 对外目标的体现——利率与汇率的不断调 整——就是要实现内外均衡。利率市场化，由市场 决定的利率直接体现一国资金的供需状况，也反 映了经济发展态势，对汇率产生间接但重要的影 响。蒙代尔一弗莱明模型清楚地展示了国内、 利率和汇率之间的关系，即内部均衡与外部均衡 的关系。货币（ＬＭ）和财政（Ｉｓ）的变化都会 引起利率的变化。假设实行扩张的货币，ＬＭ 曲线右移至ＬＭ’，引起利率水平下降，而利率下降 又引起了外汇汇率的上升，引起本币贬值。国内的 货币与财政会影响到利率水平，而利率 水平的变动又会影响到汇率的变动，即国内 通过影响利率这个中间变量进而影响到汇率，利 率连接了一国对内、对外的双重目标。 基于利率与汇率的关系，许多国家开始注重依 靠国内利率来影响汇率，调节国际收支的平衡。 银行在本币公开市场上的操作可影响国内利率 水平，从而影响汇率：在外汇市场上的外汇操作直接 影响汇率又可间接影响利率。这两种公开市场操作 具有各自的优势，从短期效应来讲，公开市场操作对 利率影响较强，外汇操作对汇率的影响较大，政 府可以运用多种：工具的适当组合，使利率和汇 率达到预定的水平。但通过该模型，也可以看到，在 实行固定汇率制度下，货币无效。即当一国实行 扩张的货币，增加货币发行，使得ＬＭ曲线右移 到ＬＭ’达到Ｂ点，利率由ｉ 下降到ｉ ，则理论上的均 衡汇率变化为ｅ ，但受限于固定汇率的制度安排，政 府有义务维持汇率水平的稳定，则其必须通过公开 维普资讯 http://www.cqvip.com
《金融与经济）２００６年第９期 市场操作来对冲增加的货币，从而使ＬＭ曲线回移 至原来位置，利率恢复原来的水平，货币失效， 因此，在固定汇率制度下，货币作用受限，利率 的变化由于不能够顺畅的传导到汇率上，汇率由ｊｌｔ 受到一定程度的扭曲。 从利率对汇率的决定来看，有效的利率形成 机制是形成有效汇率的基础，一旦利率形成机制 出现扭曲，汇率定值及波动必然随之扭曲，因此要 形成均衡的汇率就必须首先存在均衡利率。因此， 利率改革是汇率改革的先导，只有利率的定价实 现市场化，外汇定值才有可能实现市场化。 当前，我国的利率市场化正在有条不紊的推 进，外币存款、同业拆借市场、国债发行等利率均已 经实现了市场化。２００５年７月２１日，我国酝酿已久 的汇率形成机制改革也拉开了序幕。从这一天起，人 民币汇率不再盯住单一美元，而是开始盯住一篮－Ｔ－ 货币，实行以市场供求关系为主、有管理的浮动汇率 制，人民币汇率形成机制更富弹性，进一步体现了人 民币汇率机制的市场化取向特征，也进一步奠定了 我国经济的市场化基础，充分体现了我国建立和完 善社会主义市场经济、充分发挥市场在资源配 置中的基础性作用的内在要求和本质特征，为汇率 最终实现市场化迈出了坚实的一步。 利率市场化的推进使得利率可以更加真实地 反映我国的资金需求状况，汇率形成机制的改革 也是向汇率市场化迈出的具有里程碑意义的一 步，二者改革的推进加强了二者之间的联系。逐渐 恢复利率和汇率之间的联动性，对于深化我国市 场经济改革有着重要的推进作用，也为我国 经济的进一步开放打下了良好的基础，特别是当 前我国资本项目仍然没有放开，汇率形成机制的 改革，使得汇率的变化在反映外汇需求时更加灵 敏，相对于单一盯住美元人民币汇率将更加稳定， 也提高了金融凋控的主动性。同时，汇率形成机制 改革也是适应我国经济发展的内在需要的一项措 施，减轻了银行对外汇市场干预的压力，增加 了货币操作空间，增强了货币的性， 同时也对人民币的升值压力起到一定程度的缓 解。同样，在这种汇率制度安排下，汇率的波动还 是被严格的控制，虽然人民币自汇率改革以来升 值累计已达２．６％，但日波动仍被控制在０．３％的 幅度内，要实现完全意义上的汇率市场化尚需时 日。但我国利率市场化的改革止在深入有序地进 行中，而利率市场化是汇率市场化的先导，利率市 场化必将推动我国汇率改革加速进行，最终实现 人民币的汇率市场化。 四、建议与对策 在一个汇率可以自由浮动的外汇市场上，利 率的变化将引起汇率波动：而当资本可以自由流 动时，由利率引发的资本流动又将通过改变货币 的供求状况而影响到汇率水平。在利率和汇率均 可以自有浮动的制度下，即利率和汇率都实现了 市场化时，利率和汇率相互作用，可以起到促进稳 定或放大波动的作用。随着我国金融改革的 加快，以及人世保护期到期的临近，我国的利率市 场化进程和汇率改革将随之加快，这在带来 机遇的同时必然也带来了风险。这就要求我们居 安思危，做好相应措施，宏观把握，以积极的姿态 推进我国的汇率改革进程。 首先，针对目前市场上的人民币升值预期要 采取各种措施，防止热钱（ｈｏｔ ｍｏｎｅｙ）流人，特别是 要对国际游资以直接投资等变相形式的流人实施 严格的监控，监督资金动态，引导资金投资方向， 防止大量的国际游资过度进入我国资本市场、房 地产等市场进行投机活动，保持一定的市场合理 预期，防止金融泡沫的产生与扩散。 第二，要积极培育人民币Ｊ＇ｌ－汇市场，改结售汇制 度为意愿结售汇直至取消用汇管制，另Ｊ＇ｌ－要引进人 民币兑外币的做市商制度，扩大外汇市场的参与度， 还，￣ｒＪ，Ｉ－ｆ亡市场价格发现的功能，同时要积极推出更 多的衍生产品：工具，这是人民币汇率市场化的重要 基础，同时也为商业银行、企业和居民避险提供更多 的金融工具，以缓冲市场化带来的风险。 第三，要大力发展国内外汇市场以及境内外 币货币市场和债券市场，加强市场的规范化建设， 力求在规范化的市场环境中真实反映本外币的供 求状况，以形成合理的市场预期，并在可控的范围 内试点推进汇率的市场化形成机制，从而合理引 导和配置国际、国内资本的流动，减少资本流动对 汇率体系的不利冲击。《、 ｛ 参考文献： １、姜波克．国际金融新编【Ｍ】．上海：复旦大学 出版社。２００１． ２、贾后林．美国利率下调及我国经济对策选 择［Ｊ］，财经科学，２ｏ０２（１）：３４－３６． ３、钱荣擎．国际金融［Ｍ】．天津：南开大学出版 社，２００２． ４、刘利．利率市场化问题研究【Ｍ】．北京：经济 科学出版社，２００１． ５、王爱俭，张全旺．论不同下利率与汇率 的联动性［Ｊ］．２１２现代财经，２００３（９）：１２—１５． ６、王文平．经济发展中的利率【Ｍ】．北京： 中国经济出版社，２ｏ０５． ７、Ｇｅｒａｒｄ Ｃａｐｒｉｏ，Ｐａｔｒｉｃｋ Ｈｏｎｏｈａｎｊｏｓｅｐｈｅ Ｓｔｉｇｌｉｔｚ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ：ｈｏｗ ｆａｓｔ？ｈｏｗ ｌｏｎｇ？ 【Ｍ］＝ＩＩ５京：中国财政经济出版社，２００３． ・７３・
