２０１１年第３期 货币 近十年存款准备金率的回顾与展望 ——基于阶段性视角的分析 陆岷峰高攀 摘要：从２００１年到２０１０年，为了防止货币信贷总量过快增长，促进国民经济持续健 康快速发展，我国在此期间对法定准备金率进行了频繁的调整。本文把这一变化过程分为 “平稳上调期”、“小幅回调期”、“上升摸高期”三个阶段，并分别就准备金率在各个阶段不 同的目标、调整原因逐一进行分析，得出流动性过剩、通胀压力的加大、信贷资金的过 度投放是存款准备金率调整的直接原因。继而探究近十年存款准备金率的效果，并对 未来的货币进行展望。 关键字：存款准备金率 阶段分析 货币 流动性过剩 中图分类号：Ｆ８３２文献标识码：Ａ文章编号：１００９—１２４６（２０１１）０３—００１２—０５ ２００１年至２０１０年间，我国央行对货币供应 量的较为频繁，在三大货币工具中经常 选择小幅频繁地准备金率来达到目标。 对比于国外较少采用这一货币手段，存款准 备金率已成为我国货币常备工具中不可缺 仅可以对货币乘数施加重大影响，加强货币 的主动权，还有利于促使商业银行有序调整贷款 行为，抑制货币信贷过快扩张。 （二）近十年准备金率的走势分析 少的一部分。所以，有必要对比存款准备金率的 传统理论与我国实践背景的差异，并对近十年准 备金率的走势进行回顾和分析。 一、我国存款准备金率概况 数据来源：根据中国人民银行网站（ｗｗｗ．ｐｂｅ．ｇｏｖ．ｏｎ）数据整 理得出。 （一）存款准备金率已成为货币常备工具 在传统的货币理论中，银行主要的 三个货币工具里，存款准备金的作用最猛 烈，对经济的冲击最大。国外很少用存款准备金 率来调整货币供应量，更多地是采用公开市场业 务操作等进行微调。国内外货币方式具有较 大的差异，是因为国外的银行普遍不存在超额准 备金，并且市场成熟，对货币的反应较大，所 图１ ２００１—２０１０年准备金率趋势 如图ｌ所示，我国在２００１年到２０１０年期 间，准备金率调整频繁，共调整３０次，每次调整 幅度在０．５％一１％之间，累计上调幅度高达 １１．５％，于２０１０年ｌ２月２０日达到历史最高峰值 １８．５％。近十年里，准备金率在２００１、２００２年始终 保持１９９９年制定的６％的水平，于２００３年开始 第一次，其幅度为ｌ％，而后准备金率一 直平稳上升，上调幅度基本维持０．５％的水平，在 ２００８年９月２５日达到新的高点１７．５％。此后准 以调整存款准备金率对其是一剂猛药。但在国 内，由于存在超额准备金，存款准备金的作用被 大大的弱化了。正是因为这种不规范使得某种意 义上我们可以运用这个工具控制货币供应量的 过度扩张。同时，央行小幅上调存款准备金率不 １２ 备金率小幅下降，于２００８年１２月２５日达到 货币 １５．５％的低位。经过风平浪静的２００９年，２０１０年 金 襁 ２０１１年第３期 继续保持上升势头，直至达到峰值１８．５％。总的来 说，准备金率曲线在这期间总体上升，０８年的短 暂下调似乎是一种“意外”。 由上述分析，我们可以近似的把２００１年到 ２０１０年间的准备金率曲线分为三个阶段，分析如下。 二、准备金率调整的阶段分析 （一）“平稳上升期”阶段分析（２００１—２００８年 ９月） ２００１年至２００８年间，随着我国国际贸易顺 差扩大，外汇储备不断攀升，基础货币投放压力 增加；而固定资产投资的活跃，导致银行信贷需 求猛增，国内经济出现过热的苗头，通货膨胀的 风险较大。为此，央行由稳健的货币逐渐转 向适度从紧的货币，连续２１次调整金融机 构存款准备金率，存款准备金率渐渐成为缓解货 币投放压力的常备工具。 １．准备金率上调的目标 频繁小幅的上调存款准备金率一方面是替 代央票对冲过多的流动性，另一方面则是控制信 贷的过快增长。其中，０３年是为配合公开市 场操作“对冲”外汇占款和基础货币过快增长，减 轻发行银行票据回收流动性的压力，同时控 制货币信贷过快扩张。而ｏ４、０６年存款准备金率 的上调以抑制信贷过快增长为主要目标，其中０６ 年三次上调法定存款准备金率开创了我国频繁 小幅使用准备金率的先河。０７—０８年上调准 备金率不仅是为抑制信贷过快增长、防范通货膨 胀，而且还承担部分汇率方面问题的责任，主要 表现为部分全国性商业银行被要求以外汇交存 人民币存款准备金。 ２．准备金率上调的原因探究 （１）外汇储备持续攀升，流动陛过剩问题凸显 流动性过剩一般源于基础货币投放过多，分 别有再贷款、财政透支与借款、外汇占款三种投放 渠道，前两项统称为银行信贷，外汇占款则是 指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银 行购买外汇形成本币投放，所购买的外汇资产构 成银行的外汇储备。因此，银行信贷和外汇储备的 变化对基础货币量具有直接影响。而外汇储备的 持续攀升是流动陛问题凸显的重要因素。 数据来源：根据中国人民银行网站（ｗｗｗ．ｐｂｃ．ｇｏｖ．ｅｎ）数据整 理得出。 图２近十年外汇储备变化趋势 近几年由于我国国际收支持续双顺差，外汇 储备规模快速增长，从而直接导致国内流动性过 剩。由上图所示，在０１年到０８年间我国外汇储 备年增长率一直维持在３０％以上，有的年份更是 达到５０％的水平。２００１年外汇储备仅２１２１．６５亿 美元，而到了２００６年已经超过万点大关高达 １０６６３．４４亿美元，在２００８年更是达到了１９４６０．３ 亿美元。因为我国目前实行的是外汇结售汇制 度，外汇储备的持续攀升造成外汇占款增加，为 保持人民币汇率的稳定，迫使银行在市场上 投放大量基础货币以吸纳过剩的外汇，货币投放 又以乘数效应扩大货币供给，从而引起了货币供 应量的激增。因此，外汇储备持续攀升使得流动 性问题凸显。 （２）信贷投放增长过陕，流动．陛过剩日趋严重 表１信贷增长一览表 数据来源：根据中国人民银行网站（ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．Ｃｒ１）数据整 理得出。 如表１所示，２００１年以来我国新增贷款持续 快速增长，普遍增幅超过１５％，最高达到２４％。银 行体系持续的流动性过剩导致形成较低的市场 利率，投资规模增长较快。不可置疑的是，在这轮 投资热中我国的钢铁、汽车、房地产等行业迅速 发展，成为我国经济快速增长的长期支柱性产 业，但同时也使得经济过热产生了盲目投资、重 复建设、部分产业产能过剩等问题，甚至成为政 府的形象工程、目前众多闲置开发区最重要的资 ｌ３ ２０１１年第３期 货币 金来源。为了控制信贷规模缩紧银根，防止经济低 水平扩张，提高存款准备金率是较为可行的办法。 （３）汇率上升压力巨大 ０．５％，累计下调２％这是进入２０００年以来，中国 央行为了银行借贷、抑制经济过热，将商业 银行存款准备金率连续２１次上调后的首度下 调，对于中国宏观经济有利好作用，可以有效提 加速增长的贸易顺差造就的庞大的外汇储 备同样使得人民币升值压力陡然增长。由于我国 振金融市场信心，促进经济稳定健康发展。 ２．准备金率下调的背景 （１）经济环境变化。０８年下半年，受金融危机 蔓延、全球金融动荡的影响，中国经济发展面临 外汇储备中７０％是美元资产，一旦美元贬值，将导 致我国外汇储备价值缩水，而加速增长的贸易顺 差也成为国际要求人民币进一步升值的最好借 口。调整法定存款准备金率是央行应对过于激烈 的贸易顺差、进行金融管理的强有力工具。 （４）消费物价指数增长形势严峻 近年来我国资产投资一直处于高速增长中， 其投资过热引发了基础原材料的供应紧张，并进 一步传导至社会各个层面，使物价面临较大的上 涨压力。据国家统计局统计显示，仅０８年２月ＣＰＩ 同比上涨就达８．７％，食品价格更是上涨２３．３％，工 业品出厂价格涨幅也持续攀升，８月份达到１０．１％ 的高点。升幅过大的价格指数使通胀成为经济发 展的不稳定因素，同时也坚定了遏制价格过 快上涨的决心。在ＣＰＩ加速上涨情况下，央行出台 适度“紧缩”的货币来缓解通胀压力是最佳选 择，而提高存款准备金率就是央行首选。 （５）成本低，便于大规模实施 ２００３年，准备金率上调是为配合公开市场操 作“对冲”外汇占款和基础货币过快增长，减轻发 行银行票据回收流动性的压力。那时回流货 币的最主要方式是发行央行票据。但巨额的公开 市场操作费用导致了央行票据的成本较高。一方 面，通过央票回笼货币所需要的利息支付会间接 形成额外的货币发行，需要其他货币工具来 抵消，增家了发行的后期成本。另一方面，央票的 利率相对于法定存款准备金利率要更高，并且还 有到期期限的。在单独考虑回收流动性的成 本时，没有到期期限、利率成本更低的准备金率 在大规模时更加灵活。 （二）“小幅回调期”阶段简析（２００８中后期） １．目标和力度 我国从２００８年９月开始，对存款准备金率 进行下调，旨在放松银根，向社会注入流动性，增 大货币供应量，避免危机进一步影响实体经济。 此阶段共三次回调，回调幅度分别为０．５％、１％、 １４ 严峻的考验。此时ＣＰＩ涨幅不断回落，而金融机 构、企业银根紧张、股市跌跌不休，特别是保持经 济平稳较快增长的难度加大。 （２）信贷背景变化。在这一次小幅回调期前， 中国信贷增长率呈较快上升趋势。在金融危机之 前确立的“从紧货币”又使我国信贷增长率 在Ｏ８年出现过下降趋势，以至于企业普遍感觉 信贷吃紧。而金融危机的“意外”到来，使得央行 货币形成１８０度大转弯，改变了“从紧货币 ”，数度降低存款准备金率。 （三）“上升摸高期”阶段分析（２０１０全年） １．目标和力度 ２０１０年，国内经济形势较金融危机时已根本 好转，但依旧面临一系列新的突出矛盾和问题， 迫切需要在保持利率和汇率稳定的基础上，尽早 收缩流动性，实现“稳经济增长、防金融风险、破 房产泡沫”等多重目标，此时央行把提高存款准 备金率作为最佳的货币切入点，连续６次上 调存款准备金率，从０８年末的１５．５％一路飙升到 历史最高点１８．５％。 ２．准备金上调的原因 这时之所以把上调准备金率作为切入 点，除了前面“平稳上升期”所述的流动性， 还综合考虑了以下因素： （１）金融机构超额存款准备金率决定存款准 备金率效果会较好。０８年８月，我国金融机 构超额存款准备金率还高达３．８６％，此时上调法 定存款准备金效用有限，因为商业银行可以通过 减少超额存款准备金的方式予以应对，信贷规模 很难受到较大影响，央行无法达到货币量的 目的。但金融危机后，我国金融机构超额存款准 备金率普遍保持在２％左右，大型金融机构基本 为１．５％一１．８％，在２０１０年一季度分别达到１．９６％ 货币 和１．４３％，处于历史最低水平，这一阶段提高，这 阶段提高法定存款准备金率，可以较其他阶段 更好收缩市场流动性。 一金融 辍 ２０１１年第３期 率达２１％以上。从这方面讲，准备金率频繁小幅 上调并未实质性解决信贷规模过快增长。 另一方面，从最为密集的０６年到０８年 来说，期间准备金率上调ｌ９次，累计上调ｌ０个 百分点，净回笼资金约３．５万亿元，通过货币乘数 （２）预防资金过度投放，缓解经济泡沫化。为 了应对全球性的金融危机和由此引发的经济危 机对我国经济的负面影响，０９年我国宣布了 效应，将影响数倍于３．５万亿的货币供给量。对比 于同期公开市场的３．４７万亿元的净回笼资金，存 高达４万亿人民币投资，以拉动内需，保证 我国经济持续增长。但在此同时，我们应该看到４ 万亿经济刺激计划的实施，特别是资金的分配可 能对信贷资金的供应间接产生一定的影响，甚至 进一步加剧“流动性过剩”。而人民币汇率市场、 资本市场、房地产市场等资产价格不断快速上升 印证了这点。为了预防资金过度投放，缓解经济 泡沫化，央行采取了一系列组合拳，其中就包括 连续上调存款准备金率。 （３）ＣＰＩ再度过陕上涨，力度前所未有。由 于预期经济有可能出现二次探底，央行在一定程 度上还是放纵了通货膨胀的发展，准备金率的调 整在０９年一年都处于停滞状态。２０１０年通货膨胀 刚开始时为了避免前期过量投放贷款导致通货膨 胀，央行再次采取进一步上调存款准备金率的措 施。但由于通胀预期的形成不可逆转，农产品以及 国际大宗商品交易也起到推波助澜的作用，导致 通胀向不利方向发展。央行为了控制通胀的发展， 将存款准备金率提到了前所未有的高度。 三、效果分析 从２００１年到２０１０年，准备金率总体上升趋 势明显，央行虽然不断加大准备金调节频率，但货 币信贷投放仍然偏多，流动性过剩仅得到一定缓 解，价格上涨的压力依旧明显。总体来看，央行试 图用存款准备金率上制资金的流动性，以解 决目前国内宏观经济过热的整体趋势，效果并不 是十分理想，以下是具体分析。 （一）对收缩流动性、降低信贷规模的实际影响 央行通过提高法定存款准备金率，可以降低 商业银行超额存款准备金及其信贷规模，进而降 低货币供应量。但由表１我们可以看出，从Ｏ２年 到０８年新增贷款增加率始终在１５％以上，分别 在Ｏ２年到０３年和０５年到０７年程加速上涨的 趋势，Ｏ７年到达此阶段的峰值２４％。而在准备金 率使用频繁的０６、０７、０８年，年均新增贷款增长 款准备金率更为简单、高效。尽管如此，相较于此 阶段货币供给量的迅速增长，准备金的乘数效应 也同样杯水车薪。根据中国人民银行网站相关数 据，０６年到０８年广义货币年均增长额达到近６ 万亿元，年均增长率近１７％。显然，准备金率的调 整的确具有一定的效果，但并不明显。 （二）准备金率上调对房地产市场的影响 长期以来，我国房地产企业的主要融资渠道 就是银行贷款，而央行的信贷收缩造成冲击 最大的行业当属房地产行业。由于我国银行对房 地产的信贷是对房地产企业和购房人同时 给予信贷支持，加大了房地产企业通过银行信贷 的杠杆效应进行房地产投机，也使得房地产企业 对银行信贷产生更多的依赖。频繁小幅的上调存 款准备金率，使银行信贷资金趋紧，加上与之配 套的其他信贷要求，以及１０年为抑制房价 过快上涨出台的“国十条”，都使房地产企业的信 贷大幅削减。这将会对房地产市场资金链产生影 响，不仅遏制了房价过快上涨的趋势，也为我国 房地产业健康发展起到积极作用。 （三）准备金率率上调警示效应大于实际效应 ２００１年至２０１０年间，存款准备金率渐渐成为 缓解货币投放压力的常备工具，它在一定程度上 能够控制流动性，但其实际作用主要体现在警示 方面。首先，通常商业银行的超额准备金处于较为 合理的水平，一般为２．５％左右。上调存款准备金率 只会减少银行的超额准备金，只对部分超额准备 金少的银行产生较大影响。除非准备金率持续高 位上涨，例如在１０年准备金率不断上调，至历史 最高点１８．５％时，就对于银行业产生了较大的震 动。其次，央行在１０年上调存款准备金更多的是 重塑货币纪律，每月上万亿的新增贷款仅是 金融危机背景下的应急措施，而非常规；当市 场和商业银行机构都将以万亿为单位的新增贷款 １ ５ ２０１１年第３期 货币 视为正常时，就有必要重塑货币纪律。 （四）单纯提高准备金率效果不佳 门，引导货币信贷总量合理增长。根据经济金融形 势和外汇流动的变化情况，综合运用利率、存款准 备金率和公开市场操作等价格和数量工具，保持 银行体系流动性合理适度，遏制物价过快上涨和 资产泡沫化问题，使我国经济又，陕又好发展。 （二）存款准备金率的走向预测 ２０１１年年初，准备金率首先上调５个基点顺 利冲破历史峰值１８．５％达到１９％。而在其后的２ 月１８日，中国人民银行再次上调人民币存款准 单纯的提高或降低存款准备金率，很难从根 本上解决宏观经济中的问题与矛盾。在历次上调 存款准备金率之后，由于某些环节的差错，未按 照理论上的传导机制传递下去，货币供应量没有 减少反而上升，出现了与目标相反的结果。 央行应辅以公开市场业务操作等多种手段收紧 银根的同时，采取张弛有度、一紧一放的“组合 拳”的方式，使货币能够稳定地投放市场，使货币 市场保持平衡，保证人民币的稳定，抑制过度的 投资需求。与此同时，为货币的实施创造宽 松的货币环境，提高货币的实施效率。 四、未来货币的展望与预测 （一）货币走向展望 备金率０．５个百分点，使小型金融机构存款准备 金率达到１６％，大型金融机构存款准备金率更是 达到１９．５％的历史高位，直奔２０％而去。虽然此前 央行刚刚加息，但利率调整无法构成对准备金率 调整的替代。尽管１月份Ｍ２增速低于市场预期， 但信贷增长依旧强劲、信贷规模继续扩大；且目 前通胀压力较大，控制通胀也已成为新的一年中 展望２０１１年，我们需要从国际环境以及整体 国内宏观经济层面来把握、分析存款准备金率的 走向。从外部条件看，世界经济复苏还有不确定 性，出现了一些意外情况，比如欧洲主权债务危 机，再如２０１０年美国经济的高开低走。这些意外 情况的出现就要求央行在制定货币时要充分 考虑全球经济复苏的力度以及目前全球通胀的局 央经济工作的重点核心问题。同时，在开启新～ 轮加息周期的情况下，热钱流入我国的可能性加 大，为此需要不断的进行对冲，存款准备金率作 为目前央行货币的常备工具会继续上调并 极有可能在近期突破２０％大关。虽然存款准备金 率已在高位，但未来央行货币还会依赖这一 工具的使用，这也使存款准备金率尚存在一定的 势，在这种情况下有些工具的运用可能需要慎重 一些。从国内角度讲，抗击全球金融危机的一揽子 上调空间，所以预期存款准备金率会延续ｌ０年 上升摸高的势头，继续小幅调整，频率则随着存 款准备金率的不断攀升而有所下降，整体预计ｌ １ 年上升不超过三个百分点。 经济刺激计划是成功的，产生了积极的效果，但也 引起价格持续较陕上升、资产出现泡沫的问题。同 时，为了体现的延续性，２０１１年货币需要 进一步落实好稳健的货币，把好流动性总闸 参考文献： 【１】朱蕾．我国法定存款准备金的现状及效果分析［Ｊ】．经济金融观察，２００８，（６）． 【２】杨琳．我国频繁提高存款准备金率的原因及其效应［Ｊ］．ＮＥＷ ＦＩＮＡＮＣＥ，２０１０，（７）． 【３】孙昱．对今年准备金的回归分析展望［Ｊ］．财税金融，２０１０，（５）． 【４】券商点评央行上调存款准备金率［Ｊ］．资本市场，２０１０，（２）． 作者简介： 陆岷峰，男，南京财经大学金融学院教授，南京大学博士后，供职于江苏银行连云港分行； 高攀，男，南京财经大学金融学院硕士研究生。 （特约编审：傅进，责任编辑：王丽娟） １６
