１ ３０ ＡＣＡＤＥＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ 学术研究 我国企业债券市场的监管特征下的信用风险 基于发行主体偏好的视角 高岳 （南京理工大学经济管理学院南京２１ ００９４） ’摘要：企业债券是企业融资的重要手段，信用风险是企业债券市场上的主要风险，作为市场监管主体，为了控 制企业债券的这信用风险，对企业债券市场进行了严格的管制，这不但着企业债券市场的发展，并且有可能对企业 债券的信用风险产生深远的影响，在所有企业债券监管规制中， “发行主体偏好”正是市场监管的特征之一，因此，本 文从这个视角对企业债券的信用风险展开研究，探求信用风险的具体表现与特征。 一、企业债券中的信息不对称现象 信息经济学的基本理论告诉我们，金融产品定价效率的高 低在本质上取决于交易双方信息的对称程度，交易双方之间的 信息透明度越高，根据风险确定的价格就越准确，否则就会出 现价格扭曲，甚至造成大的风险。因而，提高市场的信息透明 度就异常重要。 企业债券投资者与发行主体之间也存在的天然的信息非对 称性问题。发行主体企业对于自身初始资源某赋、赢利水平、 经营管理水平（企业家才能及主观努力水平）、战略远景、未来 财富占有的波动可能性、宏观因素影响等方面都拥有私人信息 此对这部分企业债券发行主体的经营状况，内部治理等方面具 有更多的了解： 其次，从行业特征分析，从事重大项目建设投资行业的企 业，其重大项目的审批权限一般归属于等部门，并且， 企业债券募集资金要求用于特定项目建设投资领域，不能用于 其他用途，因此，对此类企业的重大项目与资金运用的信息获 取具有便利性。 综合上述分析，从企业债券市场参与各方之间的信息不对 称程度的角度推断，这里存在市场监管主体、发行主体、投资 主体三者之间信息不对称状况的差异关系： １．监管主体与发行主体之间的信息不对称程度显然会低于 投资者与发行主体之间的信息不对称程度。 ２．监管主体与国企特征发行主体之间的信息不对称程度显 ｛包括企业商业秘密），即在债券发行事前阶段拥有信息优势。因 此，希望在发行企业债券时，为能以低的成本，也就是票面利 率，取得更多资金募集、实现自身利润最大化目标，故主观上 具有掩藏、隐瞒自身诸方面缺点的动机。这些被掩藏、隐瞒的 缺点则成为企业的私有信息，而不可能成为债券投资者与企业 的共同知识，这就形成事先的信息非对称。 而投资者为了对发行主体的私人信息增加了解，可以从两 个方面入手，其一，增加信息获取的投入，如全方位的对发行 企业进行调查与分析，但是想要获取这些私人信息就得必须付 出较高的成本，而很多情况下付出成本也未必能获得充分的私 人信息，这与企业债券的信息披露制度及信用评级体系有着很 大关系： 然会低于监管主体与非国企特征发行主体之间的信息不对称程 度。 ３．监管主体与涉及重大项目投资建设行业发行主体之间的 信息不对称程度显然会低于监管主体与其他行业发行主体之间 的信息不对称程度。 基于上述信息不对称差异关系，监管主体会偏好具有重大 项目行业特征以及国企所有制特征的发行主体，因此，在企业 １，由于中国企业债券发行主体的特殊性，公开上市的股份 公司较少，投资者在购买前和持有期间想要了解企业的相关 信息很困难，特别是在债券发行上市后，企业筹集资金的运用 和经营状况对大部分投资者来讲就好像销声匿迹一样，无从了 解。在信息严重不对称的情况下，投资者对购买企业债券缺少 热情，持有债券的信心不足。 ２，我国的信用评级机构的评级结果具有很大的同质性，以 企业债券为例，发行期间的评级均为ＡＡＡ，因此，投资者对于 发行主体风险的另一个重要信息来源也缺乏信任度，无法根据 评级结果对企业债券的个体风险作出判断。 ３．由于企业债券市场利率管制的规制，因此，债券市场上 的另一个显示发行主体风险的重要信号也被屏蔽，同样会造成 投资者的逆向选择行为，即发行利率相同，选择市场到期收益 率最高的债券，而收益率越高显示债券折价越高，信用价差越 大，信用风险越高，从而对优质的发行主体形成反向的激励效 应 债券市场规制设计上体现出了这种强烈的发行主体特征偏好； 而投资者由于无法直接获得对发行主体信息的了解，但是通过 监管主体对于企业债券市场规制特征以及对获准发行的主体分 布特征的判断，了解到监管主体的发行主体偏好特征，这里同 样假设投资者认同监管主体同自己比较具有对发行主体的信息 优势，所以，投资者会将监管主体的取向作为间接考察发行主 体风险的途径，对投资者而言，发行主体的身份特征具有一种 信息不对称条件下识别信用风险的信号作用。 三、信用风险表现特征 根据之前的分析，由于投资者、监管主体与发行主体之 间存在信息不对称状况。监管主体的基于信息优势的考量偏好 于具有重大项目行业与国企两个身份特征的发行主体，这里的 偏好的发生从时间上应该是在企业债券发行之前，即监管主体 对所有企业的信用风险均没有充分了解的条件下，即事前的甄 别。首先假设这种信息优势确实存在，并且，在事后监管的过 程中，监管主体的规制设计的现状基于其对发行主体实际信用 风险的充分了解，而从企业债券发展历史观察，监管主体矢志 不渝的保持了对发行主体的行业与所有制偏好，则这种事后的 发行主体偏好特征实际显示了不同行业与所有制特征发行主体 信用风险存在真实的差异，这种差异主要体现在发行主体自身 的违约风险上 由于利率管制削弱了债券发行定价对其信用风 险的信号作用，所以，投资主体只能将对发行主体信用风险的 考察间接基于监管主体监管行为所体现出的发行主体偏好的示 范或信号作用。 其投资行为会体现出这样的特征，即给予具有监管主体所 偏好身份特征类型的发行主体较高的信用风险评价，而投资者 用脚投票的结果即不同特征主体发行的企业债券将具有不同的 二、监管主体的信息优势 而从管理上分析，企业债券根据发行主体的监管主体 部门，通常为，央行与，他们对具有国企所 有制特征与重大项目行业特征的企业债券发行主体具有天然的 信息优势。 首先，从所有制特征分析，国企发行主体的管理通常 隶属与以及地方国有资产管理监督委员会，与地方 部门掌握了此类国有企业的人事任免等重大决策权限，因 信■ 持Ｔ瑶｝，ｎ１ｎ ７，ｎ ＡＣＡＤＥＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ 学术研究 风险溢价，即债券的信用价差具有差异。而这两个方面均显示 不同身份特征的发行主体信用风险，综合上述推论，不同行业 与所有制特征的发行主体信用风险表现存在显著差异，这里主 要指所偏好的行业与所有制特征主体间存在风险差异，具体而 言，基于所有制的信用风险差异实际上指两类差异，即具有国 企身份的发行主体与非国企身份的发行主体之间能存在差异， 并且从预期看，应该是国企具有更低的信用风险，而另一类差 异即均具有国企身份的发行主体之间，由于内身份特征差 异，其信用风险也会不同，具体而言，即层级较高的主体具有 较低的风险。 Ｓｙｓｔｅｍｏ］，Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９７９，４７：８０１—８１９． １ ３１ ［２１－￣５／．．宽．论发展中国企业债券市场的基本原则田ＵＪ．投资与证 券，２００３（７）． ［３】陈嘉明．发展企业债券市场的理论分析与实证研究Ｕ】．现代财 经——天津财经学院学报，２００３（４）：２７－２９． ［４】何德旭．对我国企业债券市场的思考Ｕ】．金融理论与实践， ２００２（８）：３６． 【５】高小强．中美两国企业债券市场的比较与启示［Ｊ】．新金 融．２００３（８）：４０—４３． 四、结论 本文通过信息不对称角度的分析，得出企业债券市场发 行主体偏好监管特征下企业债券市场由于监管主体具有相对的 信息优势，投资者将监管特征视为发行主体信用风险的识别信 号，因此会出现与发行主体所有制与行业特征有关的信用风险 显著差异，并且可以通过对企业债券市场的信用风险实证研究 验证。 ［６］吴腾华．东亚新兴债券市场的发展及其启示Ｕ１．河南师范大学 学报（哲学社会科学版），２００５（２）：９１—９５． ［７］叶宗伟．从中关公司债券的比较公司债券的滞后发展 Ｕ］．亚太经济，２００３（３）． ［８】张捷，黄燕．债券市场与东亚金融体系Ⅱ】ｌ国际经济评论，２００１（９）． ［９］陈锐．企业债券市场的约束与市场约束选择闭Ｕ１．上海金 融．２００２（６）：７—９． ［１Ｏ】胡少华．企业债券市场发展与产权制度创新Ｕ１．财经科学， ２００２（２）：７２—７７． ［１１］陈莉，严中兴．我国企业债券市场供给与需求的均衡分析Ⅱ】ｌ华 参考文献 ［１］Ｋｏｒｎａｉ，Ｊ．Ｒｅｓｏｕｒｃｅ—Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｅｄ ｖｅｒｓｕｓ Ｄｅｍａｎｄ—Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｅｄ 南金融研究，２００１（１）：３４—３６． （上接１ ２２页） ３．重构企业信用 第一、企业领导要有高度社会责任感，要对员工进行道德 教育。 第二、应加快产权制度改革，让企业对自己的经济行 为负责，做到诚信经营。 第三、加快诚信立法，只有提高失信企业的违信成本，实 施新企业得不偿失，这样对企业的信用构建才有效。 ４．改造企业文化 第二、注重企业文化更新，这样才会促进企业经营绩效的 提高，在企业中形成巨大的凝聚力，推动企业发展。 第三、创建虚实结合的企业文化，既要注重厂容、厂貌等 主体因素。 结束语 管理的精妙在于：方圆合一，方为其中。彼得・杜拉克 说： “管理就是原则”，也就是说，管理的本质是方的，其中 最为本源的东西就是：标准化、流程化、栅格化。我国企业越 来越重视管理、创新、与时俱进，在经过这次经济危机的大浪 淘沙后，中国企业的未来将是一片光明的。 第一、创建自己的特色企业文化，制定出适合企业现状， 又适合中国宏观环境的企业文化。 （上接１ ３９页） 在国内，山东东岳化工有限公司积极跟踪国内外发展态 势，依据欧盟要求，相应研发了汽车空调制冷剂ＨＦＣ１３４ａ的替 代品ＤＹＲ１，其ＯＤＰ值为零，ＧＷＰ值为１１５，与现有以ＨＦＣ１３４ａ 为制冷剂的汽车空调系统兼容，且能效更优。目前正在进行应 用性试验、系统测试等工作。 虽然上述各企业做了大量的汽车空调ＨＦＣ１３４ａ替代品的研 发和试验工作，但这些替代品要规模化生产和应用，仍有许多 方面需要完善，预计近期内汽车空调用ＨＦＣ１３４ａ的替代品仍将 是热门研究之一。 （２）天然工质制冷剂的应用 碳氢化合物 二氧化碳（Ｒ７４４） ＣＯ２是自然界天然存在的物质，０ＤＰ＝Ｏ，ＧＷＰ＝１。来源 广泛、成本低廉，且安全无毒，不可燃，适应各种润滑油常用 机械零部件材料，即便在高温下也不分解产生有害气体。ＣＯ２ 的蒸发潜热较大，单位容积制冷量相当高，故压缩机及部件尺 寸较小：绝热指数较高Ｋ＝１．３０，压缩机压比约为２－５—３．Ｏ，比其 它制冷系统低，容积效率相对较大，接近于最佳经济水平，有 很大的发展潜力。 目前作为制冷剂应用的碳氢化合物主要是丙烷（Ｒ２９０）、丁 烷（Ｒ６００）和异丁烷（Ｒ６ＯＯａ）等，其中Ｒ６ＯＯａ已在欧洲和一些发展 中国家广泛用于冰箱中，并且它符合《京都议定书》的要求， ｏＤＰ＝Ｏ，ＧＷＰ＝１５，环保性能好，成本低，运行压力低，噪声 小，但其易燃，易爆。此外Ｒ２９Ｏ和Ｒ６ＯＯａ组成的混合制冷剂也 有一定的发展使用。 氨（Ｒ７１ ７） 天然工质在车用空调里面的使用主要是ＣＯ２制冷剂。ＣＯ２ 的制冷性能已经得到了认可。然而它的稳定性却受到质疑，在 Ｃ０２系统中不允许泄露到车内影响到乘客。Ｃ０２系统能耗比较 高，配件价格也很高，不适合用在经济型轿车中。该类系统的 噪声和振动也是亟需解决的技术难题，而且不易于维护。 发展趋势 虽然现在国际社会对ＨＦＣ１３４ａ的替代呼声很高，但实际对 国内市场影响不大。ＨＦＣ１ ３４ａ在中国正处于发展时期，即使在欧 美国家，它的替代也刚刚起步。这是因为，一种制冷剂从研发到 正式应用有一段很长的时间，国内在制冷剂方面一直受制于国外 大公司，只有做到自主研发，才能在市场中立于不败之地。 综上所述，在当前环保和节能双重压力下，发展绿色制冷 剂是大势所趋。由于当前国际上已商品化批量生产的（替代）制冷 剂还不够理想，国内外科研工作者还在作不懈的探索，并在某 些领域取得了一定的成果和突破，但对新产品不断研究和开发 的工作仍需继续下去。 鞠 氨已被使用达１ ２０年之久而至今仍在使用。其ＯＤＰ＝Ｏ、 ＧＷＰ＝Ｏ，具有优良的热力性质，价格低廉且容易检漏。不过氨有 毒性而且可燃，应当引起注意，虽然一百多年的使用记录表明， 氯的事故率很低。今后必须找到更好的安全办法，如减少氨的充 灌量，采用螺杆式压缩机，引入板式换热器等等。然而，其油溶 性、与某些材料不容性、高的排气温度等问题也需合理解决。 信息系统工程Ｉ ２０１０ ７ ２０
