从利率平价理论角度探讨人民币的汇率

JournalofSouthwestAgriculturalUniversity(SocialScienceEdition)　　　　　　　　　　Dec.20092009年12月　　　　　　　　

从利率平价理论角度探讨人民币的汇率

彭　玲

(中国建设银行分行,拉萨　850000)

摘　要:中国进入21世纪以后,经济出现了连续的高速增长,贸易顺差也是年年高涨,使得人民币的汇率问题再次成为了世界关注的焦点。文中通过利率平价理论对我国的人民币汇率进行分析,探讨利率平价理论在人民币和美元之间是否适用,同时找出影响这种适用性的各种因素,从而为我国人民币汇率的改革提供一点参考。关键词:利率平价理论;汇率;人民币;美元

中图分类号:F821.6　　　　　文献标识码:A　　　　　文章编号:1672-5379(2009)06-0025-04

ADiscussionofExchangeRateofRMBfromthePerspectiveofInterestRateParityTheory

PENGling

(TibetBranchofChinaConstructionBank,Lhasa,Tibet850000,China)Abstract:EconomicgrowthandfavourablebalanceoftradeofChinahavebeenincreasingcontinuouslyinthe21stcentury.TheexchangerateofRMBhasbecomeafocusofattentionintheworld.ToprovidesomereferencesforthereforminexchangerateofRMB,exchangerateofRMBisanalyzedusingtheprinciplesoftheinterestrateparitytheory.TheapplicabilityofthistheorytotherelationshipbetweenChineseRMBandUSdollarisdiscussedanditsinfluencingfactorsareoutlinedinthispaper.Keywords:interestrateparitytheory;exchangerate;RNB;USdollar

　　自从1997年亚洲金融危机以来,到现在的十余年时间里,人民币汇率问题几度成为国内外理论界和工商界关注的焦点。第一次出现在金融危机期间,在当时东南亚国家的货币竞相贬值,我国的出口增长大幅回落的情况下,国内外对人民币的贬值预期非常高。当然,最终的结果是中国从全球经济发展的角度出发,始终维持人民币汇率的稳定,这一举动也为中国赢得了国际声誉。第二次出现在21世纪初,当时我国的外贸连年顺差、外汇储备不断扩大,2007年我国的外汇储备已经达到15282.5亿美元。大量的外贸顺差和外汇储备使得外汇市场上人民币升值压力很大,人民币汇率再次成为全球瞩目的焦点。世界上许多经济学家和开始呼吁中国对人民币升值。当然也有许多中外学者并不赞成人民币升值,一时间,有关人民币汇率升与不升的各种观点充斥了整个理论界。

3收稿日期:2009-05-11

中国于2005年7月21日宣布对人民币汇率形成机制进行改革,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。这一改革形成了更富弹性的人民币汇率机制。

通过近几年有关人民币汇率问题的研究可以得出,对于人民币升值与贬值的争论,关键问题是要测算出人民币的均衡汇率。关于人民币的均衡汇率的研究非常多,得出了不同的结论。本文将从利率平价理论的角度去探讨我国人民币与美元的汇率关系。

一、利率平价理论概述

利率平价理论于1923年由凯恩斯初步建立。继凯恩斯之后,各国经济学家都相继对远期外汇汇率进行过研究,但是都未提出完整的理论。

),女,重庆合川人,中国建设银行分行会计师,研究方向:银行管理。作者简介:彭　玲(1968—

26西南农业大学学报(社会科学版)　　　　　　投稿网址http://xbgjxt1swu1cn　　　　　　2009年12月

利率平价理论认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额,认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下,资金会在两国之间流动进行套利,套利对汇率会产生影响,通过汇率的波动最终使得套利停止,汇率的远期差价正好等于两国利差,即利率平价成立。

但是从现实来看,远期汇率的决定除了取决于利率外,还受预期通货膨胀率、货币供应量、国民收入水平、国际储备水平、资本流动、进出口贸易、心理预期等因素的影响。单纯从利差角度讨论汇率决定的利率平价说是无法为错综复杂的远期汇率决定机制提供完美答案的。按照利率平价理论,要实现汇率稳定,各国银行的必须相互配合。而在现实中是不可能实现这样的合作与协调的。

从(6)式可以得到第二个实证分析模型:

yt=α+β1x1t+β2x2t+εt

(9)

其中:y=ln(rf)-ln(rs),x1=ln(1+ic),x2=ln(1

+ia)。

2.计量分析模型

RobertA.Strong给出了远期价格F、即期价

格S、本国利率Rdomestic和外国利率Rforeign以及自发行到即期时间为T之间的关系表达式:

(1+Rforeign)[1]

(10)F/S=

(1+Rdomestic)如果把时间引入,(10)可以表示为:

(1+Rforeign)T

F/S=

(1+Rdomestic)T

将(11)式变换可得:

F/S=(1+

Rforeign-RdomesticM

)

1+Rdomestic

(11)

(12)

二、利率平价计量模型

1.利率平价模型

rf(1+ia)=(1+ic)

rs

rs为即期汇率。

(1)其中:(M=

1+RdomesticRforeign-RdomesticF/S=e×

Rforeign-Rdomestic×

1+Rdomestic

(13)

T),对(12)式两边极限可得:

(Rdomestic-Rforeign)T

(13)式为连续时间的利率平价模型。然后将(10)两

其中:ia为美国利率,ic为中国利率,rf为远期汇率,将(1)式整理得:

rf/rs=(1+ic)/(1+ia)

(2)

设rf/rs=1+ρ,ρ=rf/rs-1,ρ为升水(贴水)率,

如果ρ﹥0,rf﹥rs,美元为升水,人民币为贴水。ρ<0,rfrf(1+ia))(1+ia)=1+ρ+ia+ρ=(1+ρia

rs

(3)

边取自然对数可得:

ln(F)-ln(S)=Rdomestic-Rforeign+T(14)

从(14)式我们可以得到第三个计量分析模型:

(15)yt=α+β1x1t+β2x2t+T+εt

其中:(y=ln(F)-ln(S),x1=Rdomestic,x2=Rforeign)。为了方便计算,采用(9)式表示的模型进行实证分析。

三、实证分析

笔者选取的样本数据为2007年1月1日到2007年4月16日的每日交易数据共73组数据,中美远期汇率数据(rf)来源于中国工商银行网站,中美即期汇率数据(rs)来源于国家外汇管理局网站,相关文献的研究都是应用各国的国债利率来代替各国利率,受研究条件的,我国和美国的国债利率无法获取,又由于各国国债利率都是以该国银行间同业拆借利率为参考利率,故本文采用上海银行间同业拆借利率(Shibor)为本国利率数据(ic),数据来源于:上海银行间同业拆放利率网站。伦敦银行同业拆借利率(Libor)中的美元利率为美国利率数据(ia),数据来源于经济论坛网站。

在实证检验部分分三步来完成,首先判断三个时间序列的稳定性,即做单位根检验;然后判断其三

由于ρia很小,可以忽略,所以(3)式可以变为:

rf(1+ia)=(1+ρ+ia)

rs

(4)

将(4)式代入(1)式,得:

1+ic=1+ρ+ia

(5)(6)

移项即得:

ρ=ic-ia

间无抛补套利活动发生。其计量分析模型为:

yt=α+β1x1t+β2x2t+εt其中:y=rf-rs,x1=ic,x2=ia

将(1)式两边取对数可得:

ln(rf)-ln(rs)=ln(1+ic)-ln(1+ia)(8)

这表示当两国利率差距等于升水率或贴水率,两国

(7)

第7卷第6期　　　　　　　　　　　彭　玲:从利率平价理论角度探讨人民币的汇率27

者间是否存在协整关系,如果存在协整关系用协整函数表达出来;分析其因果关系,即做格兰杰因果检验。

ADF统计量

ln(rf/rs)的ADF检验

-0.761581

1.单位根检验

对于单位根检验,笔者采用扩展的Dickey2Fuller检验,在无差分和含有截距情况下检验的结果见表1。

置信水平

1%5%10%1%

表1　单位根检验结果

临界值

-3.528515-2.904198-2.5562-3.52705-2.90357-2.523-3.52562-2.90295-2.58-3.52562-2.90295-2.58-3.52423-2.90236-2.58859-3.52562-2.90295-2.58

ln(rf/rs)的一阶差分ADF检验-17.146865%10%1%

ln(1+ic)的ADF检验-0.0435095%10%1%

ln(1+ic)的一阶差分ADF检验-2.6956585%10%1%

ln(1+ia)的ADF检验-1.41265%10%1%

ln(1+ia)的一阶差分ADF检验-9.1116165%10%　　从前面的单位根检验可以看出ln(rf/rs)、ln(1+ic)、ln(1+ic)都是序列不稳定的,但是一阶差分序列都是稳定的,可以说序列ln(rf/rs)、ln(1+ic)、ln(1+ic)是一阶单整,即I(1)。那么可以检验三者的协整关系以判读这三者是否存在稳定关系。

2.协整检验

运用Johansen和Juselius的极大似然估计方法对三变量形式的协整关系进行检验,检验结果见表2,表3。

表2　协整检验结果

HypothesizedNo.ofCE(s)None

3

表3　协整检验结果

HypothesizedNo.ofCE(s)None3Atmost1Atmost2

Eigenvalue0.2885620.1436910.027733

Max2EigenStatistic23.8327010.8581.968724

0.05CriticalValue21.1316214.2603.841466

Prob.

33

0.02030.16140.1606

Max2eigenvaluetestindicates1cointegratingeqn(s)atthe0.05level。

“3”denotesrejectionofthehypothesisatthe0.05level;“33”MacKinnon2Haug2Michelis(1999)p2values。

表4　协整检验回归结果

Coefficient

Std.Error0.0045350.0062860.015666

t2Statistic10.14147-9.9295121.672112

Prob.0.00000.00000.0990-0.0243510.001712-11.71498-11.62085-11.677472.163595

Trace

Eigenvalue0.2885620.1436910.027733

Statistic36.6600712.827371.968724

0.05CriticalValue29.7970715.494713.841466

Prob.

33

Ln(1+RSH)Ln(1+RL)

C

R2squaredAdjustedR2squaredS.E.ofregressionSumsquaredresidLoglikelihoodF2statisticProb(F2statistic)

0.045991-0.0624180.0261960.8475340.8431780.0006783.22E-05430.5967194.56010.000000

0.00690.12130.1606

MeandependentvarS.D.dependentvarAkaikeinfocriterionSchwarzcriterionHannan2Quinncriter.Durbin2Watsonstat

Atmost1Atmost2

Tracetestindicates1cointegratingeqn(s)atthe0.05level。

“3”denotesrejectionofthehypothesisatthe0.05level;“33”MacKinnon2Haug2Michelis(1999)p2values。

从表2、表3可以看出结果能通过有截距无时

间趋势的检验,所以笔者认为三个序列存在协整性,也就是说利率平价利率对中美两国2007年1月到4月间的汇率数据是适用的。其协整检验的回归结果见表4。

　　回归方程表示为:

ln(RF)-ln(RS)=0.0463ln(1+RSH)-0.0623ln(1+RL)+0.0262

3.格兰杰因果检验(见表5)。

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表5　格兰杰因果检验结果

NullHypothesis:ln(1+RSH)ln(RF/RS)ln(RF/RS)ln(1+RSH)ln(1+RL)ln(RF/RS)ln(RF/RS)ln(1+RL)ln(1+RL)ln(1+RSH)ln(1+RSH)ln(1+RL)

Obs717171

F-Statistic4.8343113.031620.86741.005163.601540.607

Probability0.010981.7E-059.5E-080.371520.032770.54694

　　从表5中可以看出,ln(RF/RS)是ln(1+RSH)

的格兰杰原因,ln(1+RSH)是ln(RF/RS)格兰杰的原因。ln(RF/RS)不是ln(1+RL)的格兰杰原因,而ln(1+RL)是ln(RF/RS)格兰杰的原因。而ln(1+RL)与ln(1+RSH)在5%的显著性水平上不具有格兰杰因果关系。从而可以得出结论,远期汇率/即期汇率主要由伦敦银行同业拆借市场的美元利率决定,而上海银行同业拆借市场利率不能很好地解释远期汇率/即期汇率。

四、结论

通过对2007年1月到4月期间的人民币兑美元远期汇率、人民币兑美元即期汇率、上海银行同业拆借市场利率(一年期)、伦敦银行同业拆借市场的美元利率(一年期)四组时间序列的分析,得出以下结论:

第一,协整检验说明人民币兑美元远期汇率、人民币兑美元即期汇率、上海银行同业拆借市场利率(一年期)、伦敦银行同业拆借市场的美元利率(一年期)存在协整关系。

第二,格兰杰因果检验表明,伦敦银行同业拆借市场的美元利率是人民币兑美元远期汇率/即期汇率的格兰杰原因,而上海银行同业拆借市场利率不能很好地解释远期汇率。

结合现阶段的经济与管制措施,可以推论:利率平价理论对于中美两国远期汇率是成立的。但由于人民币利率还是有管制的并不是完全市场化的利率,同时上海银行同业拆借市场有限,还不能真实地反映真实利率;另一方面,伦敦银行同业拆借市场相对成熟,规模巨大,能够较好地反映实际利率,从而能够发挥基准利率的作用。

首先是中国的利率管制相对严格,利率调整具有滞后性。根据《人民币利率管理规定》,中国的利率由银行依法制定并实行管制,利率还不能完全交由市场来决定,同时各金融交易主体不能根据自己的情况随意变动利率。利率本属于内生变量,能够反映市场资金供求情况,直接影响投资者的投资决策。由以上规定可知,目前中国缺乏充分有效的金融市场环境,利率不能完全市场化,从而就不能准确地反映资金的市场供求状况,弱化了利率的内生性要求。同时,利率的制定与汇率脱节也切断了利率和汇率间的联系。

其次是人民币汇率浮动空间狭窄、波动性差。根据《外汇管理条例》,我国对人民币的管理是实行经常项目可兑换,对经常性国际支付和转移不予以,但资本项目依然不允许兑换;一方面,在当前的结售制度下,大部分企业不能拥有现汇帐户,对外汇需求也具有条件性,即经常项目的贸易用汇必须持有效凭证到外汇指定银行购汇,而非贸易用汇有更为严格的管制;另一方面,外汇供给具有强制性,外汇收入须结售给外汇指定银行。这样,企业无法根据自己的需要持有一定的外汇,外汇供求的信号受到扭曲。

再次是对国际资本流动的管制强,国际资本流动性差。尽管中国在1996年12月1日宣布人民币经常项目可兑换,但对资本项目仍然实行管制,同时国债市场和股票市场也是在国家的控制之下,国际套利资本无法根据市场变化流进流出。中国目前的资本管理方式是:一方面并不是完全的、彻底的管制;另一方面,中国的资本管制相对于金融自由化国家,又是严格的,尤其是短期资本的管制。国际资本缺乏流动性,根本不能成为利率和汇率变化的真正原因。

参考文献:

[1]　RobertAS.Derivatives:AnIntroduction[M].Flori2

da:South2Western,2002:237-316.

五、分析与讨论

虽然通过实证分析发现,利率平价理论在人民币和美元之间有理论上的实用性,但是通过数据显示,人民币汇率与利率平价存在一定的差异。导致这样的原因有很多,主要有以下几个方面:

责任编辑:唐益明