债 券
交易员手记地方债发行进入高峰期
李吉祥
自今年8月中旬以来，债券市场收益率在经历了前期快速下行之后，在宽信用预期、资金面收敛、地方债供给加大等因素影响下，收益
率又持续震荡上行，其中短端波动及上行趋势更为明显。
8月13日，在此前两周未进行公开市场操作的情况下，资金面的宽松格局持续收敛，加上市场预期新增贷款增多，利率债收益率大幅平坦化上行，3年期国债、国开债大幅上行5～10BP，10年期国债、国开债上行3.5～6BP。
8月14日，由于主管部门公布的7月金融数据和宏观经济数据不及市场预期，现券收益率出现近一周以来的首次下行。当日，《关于做好地方专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号）发布，要求加快专项债券发行进度、各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月发行。由于市场担忧地方债的集中供给增多，债市收益率上行压力加大。
8月15—21日，尽管央行重启了逆回购，并通过MLF以及国库现金定存等加大资金投放力度，但由于已进入缴税期，银行间市场资金面继续收紧，回购利率依然出现上行。市场对于后期资金进一步宽松的预期保持谨慎，债市收益率继续平坦化上行，短端上行幅度大于长端。至8月21日收盘，3年期国债收益率共上行16BP至3.33%，国开债上行20.5BP至3.825%；10年期国债上行5BP至3.63%；国开债上行8BP至4.225%。1
8月22日，随着缴税期后财政资金开始投放，资金面有所宽松，现券收益率整体下行，短端下行幅度大于长端。3年期国开债收益率大幅下行7.5BP至3.16%， 10年期国开债收益率下行2.75BP至4.195%。至8月29日，得益于财政资金投放力度加大，资金面保持宽松，市场收益率特别是短端震荡下行，但长端受地方债发行加速影响，下行受到抑制。
8月30日，资金面继续宽松，跨月资金充足。受到8月PMI数据回落预期的影响，长短端成交均较为活跃，利率下行明显，其中短端3年期利率债下行2BP，10年期国债和国开债下行4～5BP。
8月31日，尽管制造业PMI数据超出市场预期和前值，但市场依然保持平稳，收益率几乎保持
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债 券交易员手记不变。从整周来看，受基本面预期较弱和资金面宽松的推动，债市收益率平坦化下行。3年期国债收益率下行3.5BP至3.255%，国开债下行19BP至3.67%；10年期国债下行4.5BP至3.585%，国开债下行6.5BP至4.185%。
9月3日，市场资金面保持充裕，资金利率平稳。尽管财新制造业PMI数据连续3个月下降，但已在前期预期之中，市场情绪并未受到影响，现券收益率反而上行明显。
9月4—5日，资金面保持宽松。9月6日资金面开始收紧，资金供给明显减少，收益率继续震荡上行。与8月31日收盘价相比，3年期国债收益率上行1.5BP至3.34%，国开债上行7BP至3.74%，10年期国债上行5.5BP至 3.%，国开债上行3.25BP至4.2175%。
9月10—14日是宏观经济金融数据密集发布期，虽然资金面较为平稳，但之前的各种忧虑犹在，而金融和经济数据略好于预期，支持债市收益率下行的动力不足，投资者观望情绪浓厚。具体来看，9月11日地方债继续大量发行，资金面进一步收敛。次日，3年期国债收益率上行6BP至3.40%，3年期国开债上行5BP至3.79%；10年期国债上行3BP至3.67%；国开债上行3.75BP至4.255%。之后的三日，虽然地方债发行力度不减，但央行重
启逆回购操作，特别是在9月13日重启了暂停近两个月的14天逆回购，呵护资金面的意图较为明显，资金面有所宽松，市场情绪有所缓和，但整体交易依然平淡。次日收盘时，3年期国债收益率下行6BP至3.34%，国开债下行4BP至3.75%；而10年期国债和国开债均下行2.5BP，分别达到3.345%和4.23%。
从近一个月的债市来看，随着信用债收益率走高，债市风险事件增多，交投热情较一个月前有所下降，低评级产业债和城投债收益率全线走高，取消发行量也有所增加。虽然市场对宏观经济下行压力的预期基本一致，但短期内利空因素却占据了主导地位。在地方债发行量猛增的背景下，商业银行为争取地方财政资源及获取地方债和国债的利差优势，在主观上倾向于提高地方债配置比例，在一定程度上挤占了利率债的投资空间。此外，缴税和地方债缴款因素也是引发短端利率波动较大的直接原因，而8月宏观基本面数据的回升暂时了长端利率的下行空间。季末资金面的不确定性、美联储议息会议以及人民币贬值压力，将是近期影响债市的主要因素。
展望10月，随着地方债发行高峰期逐渐结束，年底商业银行为应对流动性需要可能会增加对利率债的需求，相信市场也将会有所缓和。
注：
1. 本文中3年期国债指活跃券180014，3年期国开债指活跃券180208；10年期国债指活跃券180011，10年期国开债指活跃券180210。
作者单位：长城华西银行金融市场部责任编辑：印颖 刘颖CHINABOND2018. September97
