相反理论在我国股市中有效性的实证检验
内容摘要:技术分析的有效性是一个一直存在争议的问题,本文利用我国股票市场数据对一个具有较大影响的技术分析理论—相反理论进行了实证检验,结果发现我国市场参与情绪与市场的过去走势存在显著的长期稳定关系,研究表明在我国股票市场上相反理论的逻辑是有效的,说明在我国股票市场上投资者运用相反理论进行投资决策是可能提高其投资收益的。
关键词:相反理论 市场情绪 协整 Granger因果检验
相反理论研究概述
在股票市场上很多投资者都运用技术分析结论作为其投资决策的依据,但是在市场上关于技术分析有效性的争论一直存在。而关于技术分析是否有效的问题,对于市场的参与者来说是一个具有现实价值的重要问题,其具有的实践意义也是显然的。因此,本文对一个具有较大影响的技术分析理论—相反理论在我国股票市场的有效性进行实证检验,这有助于帮助投资者更好地理解市场和进行相关的投资决策。
相反理论是由Heill提出的,Heill通过实际市场研究,发现赚大钱的人只占5%,其余都是输家。因而他认为要做赢家一定要与大众思想相背。相反理论认为股票价格是投资参与的群体行为所决定的,投资者应根据市场参与者整体行为状态来决定投资决策的买卖。他指出在股市,当所有人都看好时,就是牛市开始到顶的时候;当所有人都看空时,熊市则已经见底。
相反理论的理论逻辑是在市场行情将转势时,如由牛市转入熊市的前一刻,每个人都看好,都觉得价位会再上升。当大家都有这个共识时候,大家会尽量买入,价格的上升会消耗看多者的购买力,直到想买入的人都已经买入了,而后来资金,却无以为继。牛市就会在大家所有人看好声中完结。相反,当熊市转入牛市时,所有看空的人都想卖出,直到他们全部都出了货,市场已经再无看淡的人采取行动,市场就会在所有人都出掉货时见到谷底。所以相反理论认为只要与群众意见相反,则容易获得投资成功。该理论在市场中的影响很大,很多出色的投资家常常运用该理论来决定其投资决策。
在实践上,投资者们常常运用好友指数(Bullish Consensus)和市场情绪指标(Market Sentiment Index)作为运用相反理论的依据。在理论上,国内外很多学者主要关注于各种市场情绪指标如好友指数与市场收益之间的关系,但是针对相反理论逻辑的实证检验相对较少。如Solt 和Statman(1988)以及Clarke 和Statman (1998)通过对友好指数周数据分析了它与道琼斯工业指数(DJIA)和S &P500 指
数的关系,发现它们在4 周、26 周或者52 周都不存在统计上显著的关系;而Fisher 和Statman(2000)通过分析又发现友好指数是预测S&P500未来收益率的一个有效反向指标,在统计上具有显著关系,指出情绪指标每上升1 %,下月的S &P500 收益率平均将降低0.1 %。
在国内,饶育蕾、刘达锋(2003)根据“央视看盘”的预测数据构造了BSI (Bullish Sentiment Index)指标,发现投资者无法基于BSI信息来预测股市走势;王美今、孙建军(2004)同样根据“央视看盘”的预测数据所构造BSI指标,却发现沪深两市中投资者情绪变化能显著影响收益,而且显著反向修正收益波动,并通过风险奖励影响收益,这一研究结论与前者的并不一致。
这些运用友好指数分析得到的研究结论却不一致,原因在于运用友好指数等指标进行实证检验存在一个明显的缺陷,就是该类指标实际上把投资者交易前的事前预期作为情绪指标的构建基准,但交易前的事前预期受的是旧有信息影响,并不代表其对市场的实际作用过程,因而并不能真正反映市场参与者的情绪对市场价格变化的真实作用。也就是说,该类情绪化指标并不能表现情绪化因素对实际交易过程的影响,这就难以表现市场参与者情绪与市场走势的关系。因此为了检验市场参与者情绪与实际市场走势的关系,必须选取合适的指标以表征投资者的看多看空的情绪对市场走势的实际影响。
为此,本文选取了能够表现市场参与热情的指标—月开户总数作为市场情绪化的一个间接指标。由于月开户总数能够表现投资者实际的市场参与情绪高涨程度,在考察市场参与者情绪与市场走势关系时,采用月开户总数作为市场情绪指标,与以投资者预期作为情绪指标构建基础的友好指数相比,该变量能更好地说明市场情绪变化与市场走势的实际关系。由于相反理论的逻辑是市场走势会改变市场参与者的行为,因此本文通过检验市场走势与市场参与情绪高涨程度的关系来说明相反理论逻辑是否在我国股票市场上是有效的。这一点对于我国的市场参与者来说具有显然的实践指导意义。
模型构建与实证检验
(一)样本数据选取与说明
本文数据来源于上海证券交易所网站,数据具体为A股的月开户总数的时间序列数据和上海A股的月收益率的时间序列数据。样本期间为2007年1月至2009年6月,这一样本期间我国股票市场经历了最为高涨的市场上涨期和最为惨烈的下跌期,因此具有较好的代表性。
根据相反理论的逻辑,市场情绪的变化是由市场走势的变化导致的,当市场走强时,市场的看多情绪就会增强,若市场持续的上升,会推动市场情绪进入高涨状态,并最终导致市场由强变弱,使得市场的趋势发生逆转;反之亦然。因此,相反理论认为市场的过去走势决定了市场的情绪,在这里意味着过去的市场走势与市场开户数之间应该存在联系。所以,本文选取的解释变量就是市场的月收益率,为了说明市场过去走势对投资者参与热情的影响,主要考察了滞后月收益率对月开户数的影响。如果相反理论在我国证券市场上是有效的,那么滞后上期月收益率与当期的月开户总数之间在统计上将呈现显著的关系。
(二)模型选择与分析
由于获得的数据是时间序列数据,首先对数据进行平稳性检验,结果见表。从表1中可发现所有的变量都不显著,P值皆超过了0.2,表明这些时间序列并不平稳,因此将对变量先一阶差分后再进行平稳性检验。具体结果见表2,结果发现经过一阶差分后各变量皆平稳了。由于各变量是同阶平稳的,因此可运用协整理论对开户总数与市场走势间的关系进行检验。如果两者存在着协整关系,则表明两者存在长期稳定的均衡关系,也就意味着相反理论在我国证券市场上是有效的。
由于变量Kf与Lagind1都是一阶差分平稳序列,两者可以进行协整回归。对两变量间的协整检验,这里采用Engle和Granger于1987年提出的EG两步法。首先建立变量Kf与Lagind1的回归模型:
(1)
用OLS法估计参数,可以得到非均衡误差项ut的估计值,这称为协整回归或
静态回归。若回归结果显示残差项具有自相关性,则应该考虑加入适当的滞后项,构建两变量之间的分布滞后模型,并再次进行协整回归,直到残差项不具有序列相关。
其次,用ADF法检验残差的单整性,如果残差序列是平稳的,则表明该两变量为(1,1)阶协整;若为1阶单整,则认为变量为(2,1)阶协整。
对变量Kf与Lagind1作协整回归,结果显示D.W.统计量的值为0.617212,说明残差项具有较强的一阶自相关性,应该考虑加入适当的滞后项。得到以下的分布滞后模型:
(2)
各系数的t值在5%的水平上显著,回归方程的D.W.统计量值为1.7216,表明自相关性消除,则可初步认定方程(2)代表了变量Kf与Lagind1的长期稳定关系。
对分布滞后模型的残差项作单位根检验,得到t=-4.654083小于5%显著性水平下的ADF临界值-2.971853,表明残差序列是平稳的,说明变量Kf与Lagind1是(1,1)阶协整的,则方程(2)即为两者的长期稳定均衡关系。拟合度R2达到了0.69,表明开户总数受市场滞后一期走势和自身滞后的影响较大。
方程(2)各系数皆为正数,表明当投资者看到过去的市场走势向上时,会增加投资者的市场参与热情,且过去的市场参与者的参与热情高涨也会增强现在市场参与者的参与热情;相反的,若市场走势低迷,会明显削弱市场参与热情,被削弱的市场热情会对下一期的市场热情产生负面影响。这表明市场参与情绪确实会形成相反理论所指出的正反馈环,并最终导致市场走势发生逆转。为了进一步的检验相反理论这种正反馈环的存在性,对变量Kf与Lagind1进行了Granger因果检验,结果见表3。由其F统计量值和P值结果可以发现,即是在10%的置信水平下能拒绝了两者存在、不存在因果关系的原假设,因而两者是存在互为因果关系的。这表明市场参与热情和与市场走势间确实存在相互正向作用关系,并且正是这种作用关系使得市场走势会最终发生变化。也就再次证明了,相反理论逻辑对于解释我国市场走势在理论上是合理的。
因此,就我国股票市场而言,相反理论对于我国股票市场走势特征具有一定解释力度的,也就意味着相反理论在我国股票市场上具有一定的实践指导价值。因此,对于我国投资者来说,在我国市场上运用相反理论能够帮助其增进对市场的理解,并可能因此提高投资收益。
结论
本文利用我国股票市场数据,运用协整回归模型,对相反理论进行了实证检验,发现我国市场参与情绪与市场过去走势间存在着显著的长期稳定关系,而且是正的相关关系;由Granger因果检验结果进一步表明在我国股票市场上相反理论逻辑是有效的。因此,在实践上,我国投资者可以运用相反理论来帮助其对市场走势特征的理解,依据相关理论逻辑进行投资是可能提高其投资收益的。
参考文献:
1.Clarke R G, Meir Statman.,Bullish or Bearish[J] . Financial Analyst s Journal,1998,54(6)
2.Kenneth L Fisher, Meir Statman.,Investor Sentiment and Stock Returns[J]. Financial Analysts Journal,2000, 56(2)
3.Solt M E,Statman M.,How Useful is the Sentiment Index[J] . Financial Analyst s Journal,1988,44(5)
4.饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海财经大学出版社,2003
5.王美今,孙建军,中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J],经济研究,2001(10)
6.赫什•舍夫林著,贺学会译.超越恐惧和贪婪—行为金融学与投资心理阐释.上海财经大学出版社,2005
余宇新(1977-),男,江西高安人,上海财经大学博士,上海应用技术学院经济与管理学院讲师。研究方向:证券投资、金融市场。本文通讯作者。
