汕头大学学报（人文社会科学版） 第２６卷第６期 ＳＩＩＡＮ１ ＯＵ ＵＮＩｖＥＲＳＩ…Ｉ Ｙ ＪＯＵＢＮＡＩ （ＩＩＵＭＡＮｒｌ、１１，５＆ＳＯＣｌＡ１ ＳＣＩＩ，：Ｍ：Ｉ￣Ｓ ＢＩＭＯＮ…Ｉ Ｉ 董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望 ——一个内生的视角 杜沔，刘振杰 （汕头大学商学院，广东汕头５Ｉ５０６３） 摘要：对自８０年代以来关于董事会结构与公司绩效的关系理论与实证的文章进行综述，董事会的作用主 要有五种不同的理论视角：法律视角、代理理论视角、资源依赖视角、阶级霸权视角与管家理论视角，关于董事会 结构与公司绩效关系研究方法的理论依据有外生与内生假设，实证研究的结果存在较大的分歧，越来越多的文 献发现董事会结构与公司绩效关系是内生决定的，国内关于董事会内生性的文章刚刚开始，不管是理论机理还 是实证方法都需要进一步研究 ， 关键词：董事会；结构特征；公司绩效；内生性 中图分类号： 、ｌ２１．２６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１Ｏ０ｌ一４２２５（２０１０）０６—００６０－１（） 一、前 言 虽然董事会越来越被公认为企业成功的重 要因素，董事会被认为是为所有公司带来了强有 二、关于董事会结构与公司绩效 的理论综述 董事会是一种经济制度，在理论上是帮助解 决在组织与管理上固有的代理问题，虽然董事会 力的、有竞争性的优势，是当今最强有力的资源 之一，那些伟大公司一定都有一个伟大的高层管 理团队，一个伟大的高层领导集体，这就是一个 和有效的董事会．，伟大的董事会意味着伟大 的公司（Ｓｈｕｈｚ，董事会）。但是有人却质疑 究竟董事会是否能够发挥其在公司治理中的作 要满足很多监管需求，但是它的经济上的功能是 由它要解决的组织问题而决定的 然而，有关董 事会的经济学理论是非常有限的［１］ 关于董事会 制度的作用几十年来的研究大致遵循五种不同 的理论视角：法律视角、代理理论视角、资源依赖 视角、阶级霸权视角与管家理论视角 ［２］ 用？如果不能，它为什么还能够存在？董事会结构 与公司绩效谁是因谁是果？在过去的几十年里， 这个问题已经引起了经济、金融、管理与法律等 许多学科学者的广泛兴趣，但是其研究的结论存 在差异。为此本文对２（）世纪８（）年代以来国内外 法律视角认为董事会是依照《公司法》中赋 予的权力来保护股东利益 ，董事会不能直接经营 公司，董事作为股东的代表在董事会行使权力， 董事会授权管理层实施公司的战略目标 ，股东将 董事会结构与公司绩效关系的理论与实证文献 进行综述。 他们的决策控制权托付给他们的代理人——董 事们，这样股东们对董事会的权利仅限于选举和 收稿日期：２０１０—０９一ｌｏ 作者简介：杜沔（１９５９一），女，广东澄海人，汕头大学商学院教授，硕士生导师 刘振杰（１９８４一），男，山东菏泽人，汕头大学商学院硕士生。 基金项目：广东省自然科学基金（８１５１５０３ｌ０１００００３４）；教育部人文社会科学・规划项目基金（１ＯＹＪＡ６３００２８） 杜沔，刘振杰董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望第６期 ６ｌ 解聘董事会的董事 董事会的主要职责是审议批 准公司重大的经营决策与聘用、评估、解聘公司 首席执行官与其他高级主管，以保证企业成功制 定并实施正确的战略与保证企业管理阶层领导 能力延续。 代理理论视角认为由于股东的所有权与经 理人的经营权分离，作为代理人的经理人可能为 了追求自身效用最大化，而不顾股东利益最大 化，董事会的作用是选择、奖励、监管与解雇高管 人员，减少代理成本，以确保股东价值的最大化。 １９３２年Ｉ￣ｃｒｌｅ ａｒｉｄ Ｍｅａｎｓ［３］观察到由于公司所有 权和控制权的分离导致董事会倾向于由管理者 所控制，控制权倾向于掌握在那些选举代表委员 会以及选举董事的人手中 因为代表委员会是由 现任经理任命的，现任经理实际能指定其继承 人 １９９８年Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｅｈ［４］也指出公司 并不受公司法所包含的程序的控制，公司法指出 股东选择董事会成员，但是实际上股东几乎总是 对经理提供的候选人名单进行投票，这份候选人 名单不是由ＣＥＯ选择的，就是由他支持的 ，管理 者对董事选举过程的明显控制导致Ｉｌｅｒｌｅ，Ｍｅａｎｓ 和Ｊｅｎｓｅｎ等许多学者的质疑：董事是否能有效监 控？相反的观点认为由于董事关心他们自己在经 理或董事劳动力市场的名誉促使他们对经理人 的有效的监督（Ｅｕｇｅｎｅ和Ｆａｍａ，【５］；Ｆａｍａ ａｎｄ Ｊｅｎｓｅｎ，［６］）【】但Ｈｏｌｍｓｌｒｏｍ［７］表明，关注声誉并不能 纠正所有代理问题，事实上还会产生新问题。 Ｈｅ￣ｒｎｌａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ［１］认为董事会是一种市场的 解决组织问题的方式，一种内生的帮助改善代理问 题的机构。无论董事会的优点和缺点是什么，都是 一种市场方法解决组织内部契约问题的机制 资源依赖理论认为邀请新董事进入董事会 是为了增进公司积集资本的能力，通过新董事在 社会中的威望来增强公司名誉，以应付外部环境 的威胁 公司可以通过邀请处于能够对公司造成 影响的外部环境中的具有丰富知识的领导者加 入董事会，来增强董事会的竞争力 阶级霸权视角认为将董事会看作是具有统 治地位的资本主义精英使其权力永久化的一种 手段 依据这个理论，董事会角色的重点在于，基 于社会地位和影响，选择“合适”的董事，组建精 英阶层的网络作为一个公司战略和交叉任职的 董事会能被看作同类综合并伴随等级和控制 ， 经理层霸权视角认为组织内部的董事会只 是法律上的，而不是事实上的治理团体，公司的 经理层实际上掌握着运营和控制公司的权力 董 事会实际上是一个“法律虚拟体”并由经理层所 支配，这使得它在遏制经理层和股东之间发生的 代理问题方面是无效的 ［８］ 法律视角、代理理论与经理层霸权视角讨论 的焦点都是经理人与董事的利益一致与冲突问 题；资源依赖和阶级霸权理论讨论焦点集中于公 司间的相互联系和交叉任职董事会理论的应用 三、关于董事会结构与公司绩效关系 的实证文章回顾 董事会是一个为了解决组织所固有的代理 问题而内生出来的制度，董事会是公司治理必不 可少的部分，关于董事会为什么会存在，他们可 以做什么，他们是否改善公司的绩效方面的问题 越来越引起学术界的注意，２０多年来成为金融界 学者关注的重要问题，但有正式的关于董事会的 理论是很有限的 （一）关于董事会实证研究主要存在三个方 面的问题 １．研究董事会特征与公司绩效的关系：早期 的研究主要是这方面的研究‘，这些实证文章在衡 量董事会质量即董事会特征变量时主要采用 董事比例、董事会规模、董事长与总经理是否合 一、董事会的会议安排等。 ２．研究董事会行为与公司绩效的关系：除了 研究董事会特征对公司绩效的影响外，进一步的 研究是研究董事会行为对公司业绩的影响：如 Ｗａｒｎｅ、ＷａＬｌｓ和Ｗ ｒａｏ（：ｋ［９］与Ｄｒａｋｔ，ｓ ａｎｄ Ｂｅｋｉ ｒｉｓ［ｍ］ 研究管理层变更可能性与公司绩效关系，Ｄｅｎｉｓ 和Ｓａｒｉｎ［１ Ｉ］研究所有权和董事会的变化与高管离 职、前期股票价格表现、公司控制权的威胁关系 等；董事会行为包括ＣＥＯ薪酬、ＣＥＯ的替换、收 购、毒丸计划等 ． ３．研究董事会特征与董事会行为的关系，后 期的实证文章较多是研究此类关系：如Ｉｊ ｎ ， Ｆｉｅｌｄ，Ｋａｒｐｏｌｉ。和Ｉｌａｈｅｊａ［１２］研究董事会规模、 性和公司规模、年龄与多样化程度关系，董事会 性和管理者影响力关系等， ］研究董事 会结构和ＣＥＯ薪酬关系，其它有研究ＣＥＯ的替 换、收购、信息披露、毒丸计划以及经理薪酬的决 ６２ 汕头大学学报人文社会科学版（第２６卷 ２０ｌ０年） 定与董事会特征关系 征与董事会行为的关系，故本文主要是针对第一 个问题——国内外董事会特征与公司绩效的关 由于我国对董事会的实证研究只有十几年 的历史，主要的实证研究文章大部分是董事会特 征与公司绩效的关系方面的，近年才开始有文章 研究董事会行为与公司绩效的关系或董事会特 系实证文章的综述 ， （二）国内外关于董事会结构与公司绩效关 系的实证研究的回顾 表１ 上世纪８０年代以来国内外董事会特征与公司绩效关系的实证研究的主要文章 杜沔，刘振杰董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望第６期 ６３ 续表 汕头大学学报人文社会科学版（第２６卷 ２０１０年） 续表： 例， 方程 构成、专务董事构成、 专务董事构成和公司 绩效之间没有发现稳 定的变量关系． ．专家董事构 成比例 于东智￡ 净资产收 益率，主营 业务利润 室 董事会会议 次数， ｌ９９６一Ｉ９９９ ０Ｉ 否 董事会规模与企业 价值负相关，但没有 具有统计上的显著性 沪深３６６家 上市公司 董事会人数 两职合一， 董事比 例 高明华，马 净资产收 守莉 】 ２０（）ｌ沪深 的１０１８个 样本 样本 否 的…Ｉ检验， 相关分析 （）ｆ 董事比例与公 司绩效不存在显著 正相关． ．益率，每股 收益 靳云汇，李 平均资产 其他股东代 表董事和独 董的比例，内 沪深新上市 ９６家公司 １９９９ （）ｌＳ 否 独董比例与公司绩 效正相关． ．克成㈨ 收益率，平 均总资产 收益率 部董事比例 刘启胜，刘 净资产收 跃ｒ 董事比 例 沪深１５２家 上市公司 偏相关分 析，列联 否 董事比例与公 益率，总资 产收益率 司业绩没有显著关系 表的卡方 检验 于东智㈨ 净资产收 益率， 两职合一， 沪深ｌ０８８ 描述性统 计分析， 线性回 否 两职是否分离并不 影响公司绩效；董事 独董比例， 董事会规 家上市公司 １ ９９７－２ｏ（砌 主营业务利 润率， 会规模与公司绩效 模，年度董 事会次数， 董事持股比 例 归，曲线 回归 呈显著的倒ＬＪ型关 系；当年度的会议次 数与以前期间绩效 负相关 总资产收 益率 于东智，池 净资产收 国华【Ｍ 益率， 董事会规 模， 董事会平稳 ｌ９９８—２（Ｎ）１ ＰａｆｌＣｌ 否 董事会规模与公司 绩效呈显著的倒ＩＪ 型关系；董事会当年 度的平稳性与公司 沪深上市公司ｌｌ１６０家 ｄａｔａ模 型，截面 回归，（）】 经济增加 值（ＥＶＡ） 性指数 以前年度的绩效正 相关． ．・：，ＲＯＡ， 唐清泉，罗 ＯＩ董事背 景 ２００２年末 沪深上市 描述性统 计，样 否 董事对公司绩 效没有多大影响 党论等㈣ 托宾Ｑ 公司２９７个 肖曙光 净资产收 益率，每股 收益 本Ｔ检验 独董期间平 均比例， 独董期间平 ｌ９９８—２００３ 全部Ａ股上 市１２６４家 多元回归 分析 否 董事制度与公 司业绩相关性较弱 均规模，参 加股东会平 均人次 公司 杜沔，刘振杰 董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望 第６期 ６５ 续表： 王华，黄之骏㈨ 托宾Ｑ， 经营者股权 ２ｏｏ１—２０（）４ 固定效应 是 董事比例与企 激励， 董事比 例，非执行 年的沪深 ｌ４３家高科 技上市企业 模型， （ ｌＳ． ２Ｓ（；Ｉ 业价值间存在显著 负向互动关系，非 执行董事与企业价 董事比例 值间存在正向互动 关系．． 王跃堂，赵 总资产收 子夜等㈨ 益率，市净 率和托宾Ｑ 独董比例， 董事声 誉，行业专 长，政治关 Ａ股上市公 司３４７６家 ２００２—２００４ Ｏｉｌｓ， ２ＳＬＳ， 是 董事比例和公司 绩效显著正相关，董 事的声誉与公司绩 效正相关，行业专长、 政治关系以及经济管 理背景与公司 系，管理背 景． 绩效无关。 杨慧馨，侯 调整后主 薇等 ” 营业务利 董事会规 模，独董比 例，董事长 持股比例， 董事会人员 持股之和， ２０００－２００２ 面板数 否 董事会规模与公司 沪深９６３家 公司 据，描述 统计，相 绩效没有相关关系， 独董比例与公司绩 润率，调整 后净资产 收益率 关性分析 效没有相关关系． ．魏成龙，郑 ＲＯＥ（￣Ｉ］ 军… 权），Ｅｌ （加权）， 独董比例 ２００３—２００８沪 描述统 否 中国的董事制 度与公司绩效不存 显著正相关。 深上市公司的 计，相关 医药板块沪 性分析 市两市Ａ股 王鹏，张俊 托宾Ｑ 瑞等… 年龄，教育 上市公司 ２（Ｘ）５－２００７ ０Ｉ 否 两职分离与托宾Ｑ显 著负相关；董事会年 龄和教育背景与企 业价值显著正相关 背景，关联 董事所占比 例，两职分 离， 姚伟峰，鲁 企业效率 桐 叫 董事的 津贴， 董事的比例 深沪两市的 交通运输和 高科技信息 技术行业的 ｌ０６家２００２— ２（）（）６ 随机前沿 否 董事的比例对 企业效率提高并没 有正面促进作用；独 立董事的津贴与技 （技术效率） 分析方 法， （）Ｉ 术效率指标显著正 相关 从上表可以得出以下结论： １．早期的研究大多假设董事会结构与公司绩 经理两职分离 Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ［１４］采用对 效是外生性决定的，主要采用单方程最小二乘法 的检验方法，没有得出统一的研究结论。 早期研究董事会结构指标主要有外部董事 比例（即董事会性）、董事会规模、董事长与 数似然函数方法对美国１９７】一１９８３与１９８８年的 ３２２家上市公司样本进行检验，得出当ＣＥＯ接近 退休时，企业倾向于增加内部董事，刚刚更换 ＣＥＯ后，任期短的内部董事更可能离开董事会，在 公司业绩不佳时，内部董事更可能离开董事会， 汕头大学学报人文社会科学版（第２６卷 ２（）１０年） 而外部董事更可能加入公司；Ｂｙｒｄ和ｌ ｌｉｃｋｍａｎ［１５］ 采用单方程最小二乘法对ｌ ９８０—１ ９８７午美国１ ２８ 家收购要约投标的样本公司进行检验，得出 董事比例与公司绩效呈显著的倒ｌ Ｊ型关系； Ｉ）ａｖｉｄＹｅ Ｔ－ｍａｃｋ［１６］采用（） 估计对ｌ９８４一ｌ９９１年 ４５２家美国上市公司进行检验，得出董事会规模 与公司价值负相关的结论；Ｍａｋ和Ｋｕｓｎａｄ ９］对 ２００１年新加坡公司样本与２０００年马来西亚样本 得出董事会规模与公司价值负相关结论；Ｉ，ｉｎｃｋ、 Ｎｅｔｔｅｒ和Ｙａｎｇ［２１］采用ＯＩ ，逻辑回归方法对 １９９０－－２００４年近７０００家美国公司样本进行检 验，得出董事会规模越来越小，性越来越强， 小公司董事会规模增长更快而大公司董事会独 立性增长更快．．Ｃｏｈ Ｉ）ａｎｉｃｌ和ＮａｖｅｅｒｌＮ３］得出复 杂公司比简单公司拥有更大董事会和更多外部 董事，在复杂公司，公司价值随董事会规模增大 而增大；Ｉ）ｕｃｈｉｎ，Ｍａｔｓｕｓａｋａ和Ｏｚｂａｓ［２６］对美国 Ｊ ９９６—２００５年２８９７家公司样本进行检验，得出董 事会性对业绩确实有影响，且影响取决于信息 成本：若成本低，业绩随外部董事增加而增加；若成 本高，业绩随外部董事比率增加而减小 以上研究 除了Ｍａｋ和Ｋｕｓｎａｄｉ［１９］采用新加坡与马来西亚样 本外，其它都采用美国公司样本，得出董事比 例与公司绩效呈显著的倒ｕ型关系，或者董事会 性对业绩的影响取决于信息成本，董事会规模 与公司价值负相关的结论，后期的研究进一步将公 司划分为大规模与小规模、复杂与简单不同样本进 行分别验证，得出不一致的结论 ２．后期的实证研究大多假设董事会结构与公 司绩效是内生性决定的，研究结论与外生假设结论 存在分歧 自Ｂｈａｇａｔ和Ｂｌａｃｋ［１７］采用内生性研究方法得 出绩效差的企业增加了董事会的性，没有证据 表明董事会性好的上市公司业绩较好之后，采 用内生性研究的有Ｐｒｅｖｏｓｌ、Ｉｌａｏ和ＩＩｏｓｓａｉｎ［１８］采用 联立方程三阶最小二乘法对新西兰上市公司的样 本进行检验，得出董事会组成与公司绩效正向相互 影响，外部董事比率与董事会规模正相关与内部人 持股非线性关系；ｌｅｈｎ、Ｐａｔｒｏ和Ｚｈａｏ［２５］采用单方 程二阶最小二乘法对１９３５—２０００年８１家美国上 市公司的样本进行检验，得出内生性处理之后董事 会结构、规模与公司绩效无关；Ｃｏｌｔｓ，Ｉ）ａｎｉｃｌ和 Ｎａｖｅｅｎ［２３］采用三阶最小二乘法对ｌ９９２－２００１年 美国上市公司样本进行检验，得出复杂公司比简单 公司拥有更大董事会和更多外部董事；公司价值与 董事会规模呈Ｉ，型关系，这种关系在复杂公司与 简单公司不同，复杂公司价值随董事会规模增大而 增大，简单公司正好相反 Ｉ］ｃｎｎｅ，ｄｓｃｎ，Ｋ（ｍｇｓｈ；ｄ和 Ｎ ｉｃｌｓｃｎ［２４１采用ｌ Ｖ工具变量估计方法对丹麦１ ９９９ 年７０００家少数人持股的有限责任公司样本进行检 验，得出对于规模大的企业，董事会规模与公司绩 效负相关，对于规模中小的企业，董事会规模与公 司绩效关系不明显；Ｗｉｎｌｏｋｉ、Ｊ，ｉｎｃｋ和Ｎｅｌｔｅｌ。［２７］采 用ＧＭＭ面板估价方法对ｌ９９ｌ，ｌ９９３，ｌ９９５，Ｉ９９７， １９９９，２００ｌ和２０（１３年７０００家美国公司样本进行 检验，得出董事会结构与公司绩效没有关系，没有 考虑内生性方法证明董事会与公司绩效有因果关 系是有偏的 从以上结论归纳得出董事会性与 公司绩效关系结论有没有关系与正向相互影响；董 事会规模与公司绩效关系有无相关性与呈Ｌ】型关 系，这种关系在复杂公司与简单公司不同，大规模 与小规模公司不同，这些研究结论与以上外生假设 的研究结论存在差异 ３．国内董事会结构实证研究主要采用外生性 假设的单方程估计，内生性假设研究刚刚开始，结 论存在较大分歧 国内在董事会结构与公司价值方面，采用最 小二乘法单方程检验的有：李有根和赵西萍等［２ ］ 采用１９９８、ｌ９９９年沪深新上市的９１家公司样本 进行检验，得出董事比例与公司绩效呈ｕ形 关系；分别有李有根与赵西萍等［２８］与杨慧馨与 侯薇等［３９］采用描述统计与相关性方法分析沪深 ２０００至２００２年９６３家上市公司，得出董事会规 模与企业价值没有关系；高明华和马守莉［３ｏ３采 用最小二乘法对沪深２００１年的１０ｌ８个上市公 司样本进行检验；刘启胜与刘跃［３２】采用偏相关 分析与列联表的卡方检验对沪深ｌ５２家上市公 司进行检验；肖曙光［３６１采用多元回归分析对 １９９８至２００３年的全部Ａ股上市公司Ｉ２６４家样本 进行检验；杨慧馨与侯薇等［３９２、魏成龙与郑军［４（）］ 采用描述统计与相关性分析对沪深上市公司 ２００３—２００８年的医药上市公司样本进行分析；姚 伟峰与鲁桐［４２１采用随机前沿分析方法与（）Ｉｓ方 法对对深沪交通运输和高科技信息技术行业 杜沔，刘振杰董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望第６期 ６７ ２ｏ０２至２００６年的１０６家上市公司进行检验，一 致得出董事比例与公司绩效不存在显著相 关性；靳云汇与李克成（２（Ｘ１２）Ｃ３１］采用最小二乘 法对沪深两地１９９９年新上市的公司进行检验得 出独董比例与公司绩效正相关结论；于东智［３３］ 采用描述性统计分析与线性回归方法对沪深 １９９７—２０（）０年１０８８家上市公司样本进行检验；于 东智与池国华［３４］采用截面与面板线性回归方法 对ｌ９９８至２００１年沪深上市公司ｌ１６０家样本进 行检验，得出董事会规模与公司绩效呈显著的倒Ｕ 型关系；于东智与池国华［３４］、王鹏与张俊瑞等［４１］ 采用最小二乘法对２００５至２００７年沪深两市Ａ 股上市公司样本进行回归，得出两职合一与公司 绩效呈正相关关系。由上分析表明国内实证检验 方法主要是统计描述与最小二乘法的一元回归 检验方法 国内首先采用考虑内生性的两阶段最小二 乘检验的有王华和黄之骏［３７］采用２００１至２００４ 年的１４３家高科技上市企业进行检验，得出经营 者股权激励与董事比例存在显著的反向互 动关系，而经营者股权激励和非执行董事比例存 在显著的正向互动关系，董事比例与企业价 值间存在显著的负向互动关系，非执行董事与企业 价值问存在正向互动关系，王跃堂和赵子夜等 ］ 采用单方程二阶最小二乘法对２００２—２００４年Ａ 股３４７６家上市公司样本进行检验，得出董 事比例和公司绩效显著正相关 由此可见国内关 于董事会结构与公司价值关系的实证研究主要 采用单方程估计，２００６年以后开始有学者采用联 立方程，但还是采用单方程估计的两阶段最小二 乘检验检验，没有人采用联立方程估计方法与系 统ＣＭＭ方法 四、国内外关于公司董事会结构 与公司价值关系实证研究展望 （一）越来越多的研究表明董事会变量与公司 价值是内生决定的 早期的研究往往把董事会视为外生变量，认 为其本身不受其他因素的影响。这种假说主导了 相关实证研究很多年，但却始终无法解开这样一 道难题：如果不同的董事会结构会影响公司价值， 那么有效市场竞争会自动淘汰价值较低的公司， 最终导致整个市场只留下唯一的最优董事会结 构，然而，现实并非如此，现实中存在着许许多多 差异显著的董事会结构，这始终困扰着董事会外 生假说。 后期关于董事会的研究大多采用内生假设， 内生观点认为，公司董事会本身并不是一个 的外生变量，而是有关公司内部特征（公司性质、 规模和战略等）、公司治理机制（股权结构、债券 结构）以及外部政治、经济、文化和法律环境等诸 多微观和宏观因素共同作用的均衡结果 由于每 个公司所处的内部和外部环境存在差异，它们会 根据具体情况权衡董事会结构和公司绩效最大 化之间的关系，选择最适合本公司的董事会结构， 从而导致不同的董事会结构并存，这就从理论上 弥补了董事会外生假说固有的缺陷。 Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ［４］早在１ ９９８年通过一 个博弈模型说明董事会的董事与ＣＥＯ的关系“是 一个明的或暗的谈判结果，现任董事和将填补董 事会空缺的ＣＥＯ之间的谈判结果。ＣＥＯ在有关 董事会成员选择的整个过程的议价能力来自于 他相对于潜在人的认知能力 董事会结构与 绩效之间的很多实证结果在这个模型中呈现均 衡现象 ２００３年Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ［１］认为两个重 要的问题使得有关董事会的实证研究问题更加 复杂。首先，几乎所有的重要的变量是内生性的， 通常的内生性的问题同样困扰着这种研究 比 如，公司绩效受到目前董事的影响，同样潜在地 影响以后董事的选择 ，很多研究忽略了这些问题 而导致了很难解释的研究结果。第二，许多有关 公司治理实证研究的结果都可以解释为均衡或 者不均衡现象。但是在一个特定的研究中很难区 分这两种拥有显著不同的对含义的解释 在 评价有关董事会研究和公司治理方面研究的时 候，内生性和结果均衡性质都必须小心地予以考 虑 不仅董事会对公司绩效具有直接的促进效应， 而且公司绩效也会对董事会产生一定的反馈效 应，两者在一个系统中是相互依赖的关系。 ２０１０年Ｗｉｎｔｏｋｉ，ｌ｜ｉｎｃｋ和Ｎｃｔｔｃｒ［２７］进一步补 充了董事会内生假说，认为内生性的另一个来源 是不同公司治理机制与公司绩效之间相互作用 的动态性。至于董事会与公司绩效之间的动态影 汕头大学学报人文社会科学版（第２６卷 ２０１０年） 响过程，可以从理论和实证两个角度来分析 （二）２０世纪以来的研究由采用美国公司样本 向采用澳洲、欧洲、亚洲公司转变，国外主流学术期 刊还很少见到有关中国上市公司样本的研究。 对几个主要学术期刊数据库ＥｌｌＳ（ｉ（）ｈｏｓｔ与 Ａ￣＇ａｃ ｎｉｔ：Ｒｔ ａｒｔ：｝１ Ｉ ｉｂｒａｒｙ数据库、 ｘｉｓ ｘｉｓ Ａｃａｄｅｍｉｃ学术大全数据，ＳＦ． ｉｎｇｅｒ数据库， Ｅｌｓｅ，ｖｉｃｒ ＳＩ）０１ 数据库，Ｊｔ） Ｗｉ 电子期刊， ｌｑ ｒｒ，ｅ，ｒａｈｌ经济管理学数据库进行搜索发现，近年 这方面的研究越来越多是采用澳洲、欧洲、亚洲 国家的样本。 （三）国内关于董事会结构内生性研究的文 章刚刚开始，不论是理论机理还是实证方法都需 要进一步研究。 我国王华和黄之骏【３７］与王跃堂和赵子夜等［３８］ 已开始采用内生假设来研究董事会结构与公司绩 效关系，但主要采用单方程二阶最小二乘法进行 估计。研究方法存在一定问题 首先，单方程线性模型假定解释变量是确定 性变量并与随机误差项无关，如果某个或多个变 参考文献 量是随机变量且与随机误差项相关，采用最小二 乘法估计是有偏的，联立方程中的单方程估计能 够解决联立方程模型系统中每一个方程中的随 机解释变量问题 其次，单方程二阶最小二乘法 检验存在损失变量信息问题；联立方程的２ＳＩ 估计在估计联立方程系统中某一随机方程参数 时，考虑没有在该方程中的变量的数据信息，也 就是说尽可能利用单方程中没有包括的而在模 型系统中包括的变量样本观察值的信息，这是单 方程计量经济模型的估计方法所不能达到的 我国关于董事会结构内生性的实证研究有 如下一些问题需要进一步进行探讨：什么原因造 成我国关于董事会结构与公司价值实证研究结 果分歧？以前我国关于董事会结构与公司价值实 证研究方法存在什么问题？在我国制度背景下，．～一， 一～ 一 ～二一Ｃ ｜一一一～ 董事会特征变量是制度安排的结果还是公司价 ～二一Ｊ 值与外部环境作用的结果？哪些因素影响董事会 的构成与董事会的规模？如何随着时间的推移而 变化，高管变动对公司价值产生什么影响等等 一 一～一珊 ～一一～杜沔，刘振杰董事会结构与公司绩效实证研究的回顾与展望第６期 ６９ ａｇｃｒｓ？Ｅｖｈｌｅｎｅｅ ｆｒｏｍ ｔｅｎｄｅｒ ｎｌｉｆ￣ｒ ｂｈｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕ ｒｎａｌ ｏｌ Ｆｉ— ｎａｎｅｉａｌ ｌ｜］（：ｏｎｎｍｈ：ｓ，Ｉ９９２，３２（２）：１９５—２２１． ［Ｉ６］Ｉ）ａｖｉｄ Ｙｔ￣ｒｌｎａｃｋ．ＩＩｉｇｈｅｒ ｍａｒｋｅｌ ｖａｌｕａｌｉｏ ｒｌ ｎｌ（：ｏｎｌｐ３ｌｌｉｅｓ ｗｉｌｈ ａ ｓｎｌａｌｌ ｂｏａｒｄ ｏｆ ｄｉ ｒｅｅｌｏｒｓ［．Ｉ］．Ｊｏｕ ｒｎａｌ（ｉｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｉ：（ｉｎｏｍｉｅｓ，１９９６，４０（２）：１８５－２Ｉ Ｉ． ［１７］Ｉｌｈａｇａｌ Ｓ，Ｉｌｌａｃｋ ＩＩ． ｌ１ｔｉｅ Ｎｏｎ—ｅｏｒｒｅｌａｌｌｏｎ ｌｌｅｌｗｅｅｎ｝ｌｌｌａｒｄ ｉ．ｄｅｐｅｎｄｅｎ ａｎｄ ＩｏｉＩｇ—ｌｅｒｌｌｌ￣ｌｒｒｌｌ Ｉｒ）ｅｒｌ￣）ｒｍａｎｅｅ［Ｊ］． ＪｏｕＩ ｒｎａ Ｊ ｏｌ’Ｃｎｌ’｜ｌｏｒａｌｉｏｎ Ｉｔ１ｗ，２００２，２７（２）：２３１—２７４． ［１８］Ｉ＇ｒｅｖｏｓｌ Ａ Ｋ，Ｉ／ａｏ Ｉ／Ｉ’，ＩＩｏｓｓａｉｎ Ｍ．Ｂｏａｒｄ ｔ：ｏｌｎ｜ｕ）ｓｉ— ｔｉ ｃＩＩＩ ｉｎ Ｎｅｗ Ｚｅａｈｉ ｒｌｄ：Ａｎ ａｇｅｎｃｙ ｔｉｃｒｓｐｃｅｔｉｗ：［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｌ Ｂｕｓｉｎ（￣ｓｓ Ｉ＂ｉｒｌａｌｉｅｅ＆Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ， ２００２，２９（５／６）： ７３ｌ－７６０． ［Ｉ９】Ｍａｋ Ｙ—Ｉ，ＫｕｓｎａｄｉＳｉｚ（：Ｙ．Ｓｉｚｅ ｒｅ￣ｌｌｌｙ ｎｉａｌｌｅｒ￣：ｕｒｌｈｅ，ｒ ｅｖｉ（ｈｍｅｅ ｏｎ ｔｈｅ ｎｅｇａｌｉｗ；ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｌｍｌｗｅｅｎ ｂｏａｒｄ ｓｉｚｅ ａｉｌｌｌ ｆｉｒｍ ｖａｈｌｅ［＿Ｉ］．Ｉ￣ａｉ：ｉｉｆｌ：一ｌｉａｓｈｌ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｊｉｍ ｒ． ｎａｌ，２００５，Ｉ ３（３），３０Ｉ一３Ｉ８． ［２０］Ｓｈｉｊｕｎ（］ｈｃｎｇ．Ｉｌｏａｒｄ ｓｉｚｅ ｌｉｎｄ ｔｈｅ ｗｔｒｉａｂｉｌｉｔｙ ｏｌ‘ｃｏｔ｜ｉ（Ｉ＿ ｒａｌｅ［）ｅｒＪｉｉｒｕｉａｎｃｌ￣［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｌ ｌｅｉ ｒｉａｎｅｉａｌ Ｅ（：ｏｎ（ｉｍｉｅｓ ２００８．８７：ｌ５７一ｌ７６． ［２１］Ｉ ｉｉｌ（：ｋ ＪＳ，Ｎｅｌｌｅｒ ＪＭ，Ｙａｎｇ Ｉ 一ｉｌｉｅ ｄｅｈ－ｒｌｉｉｌｆｉａｌｉｌｓ ｏｆ ｌｉｎａｒｄ ｓｌｒ（１ｅｌｌｌｒｅ［．Ｉ］Ｊ，ｉｕｒｎａｌ ｌｌｒ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅ（：ｏｎｎｍｉｅｓ．２００８，８７ （２），３０８—３２８． ［２２］Ｉ）ａｈｙａ Ｊ，Ｉ）ｉｍｉｌｒｏｖ ０，ＭｅＣｎｎｎｅｌｌ Ｊ Ｊ Ｊ）ｎｉｎｉｎａｎｌ ｓｈａｒｅ． ｝ｉｏｌ（ｈ：ｌ￣，ｉ：ｏｒｐｏｍｌｅ Ｉ）Ｏ；＿ｌｒｄｓ，ａ『ｌｌＩ（：ｏｒＩ）ｎｒａｌｅ ｖａｌｕｅ：Ａ ｅｒ（）ｓｓ－ｅ（）ｌｌ／ｉｌｒｙ ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．ＪｏｌＪ ｒｎａｌ ｏｔ Ｉ＂ｉｎａｎｅｉａｌ Ｅｅｌｌ＿ ｎｎｍｌｅｓ，２００８，８７（１）：７３－１Ｏ０． ［２３］Ｃｏｌｅｓ．Ｉ Ｉ ，Ｄａｎｉｅｌ Ｎ Ｉ），Ｎａｖｅｅｎ Ｉ．．Ｉｈｉａｒｄｓ：Ｉ）ＯＲＳ（）ｒｉｂ ｓｉｚｅ［ｉｔ ａｌｌ［．Ｉ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉ；ｉｎａｎｅｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００８ ８７（２）：３２９－３５６． ［２４］Ｂｅｎｎｅｄｓｅｎ Ｍ，Ｋｏｎｇｓｌｅｄ Ｉ １（：， Ｎｉｅｌｓｅｎ Ｋ Ｍ． ｜ｒｈｅ ｅｔｌｕｓｋｉ，Ｉ ｃｔｔｂｅｌ ｔｌｆ ｔ）ｏａｒｄ ｓｉｚｅ ｉｎ ｔｈｅ １）ｃｒｌｂｒｍａｎｅｅ（ ｔ ｓｎｎｔｌｌ ａｎＩｉ ｍｅｄｉｔｌｍ—ｓｉｚｅｄ ｔｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋｉｎｇ ＆Ｉｒｉ ｒｉａｉＩｃ（￣，２００８，３２（６）：１ ０９８一Ｉ １ ０９． ［２５］ＩＸ４ｌｉｔ Ｋ Ｍ，Ｐａｉｎ）Ｓ，Ｚｈａｏ Ｍ．Ｊ）ｅ１．ｅｒｉｌｌｉｎａｎｔｓ‘＇ｆ．ｔｈｅ ｓｉｚｅ ａｌｌ（Ｉ（：ｏｒｎｐ（ｉｓｉｌｉｏｎ ｎｆ ＵＳ ｅｎｒ１）ｏｒａｉｅ，Ｂｏａｒｄｓ：Ｉ ９３５——２０００ ［ｊ］．Ｆｉｎａｎ（：ｉａｌ ｍａｎａｇｅｍｔｍＬ，２００９，３８（４）：７４７—７８０． ［２６］１）ｕ（：｜ｉｈｉ Ｒ，ｍａｌＳｌｌＳ；ｌｋａ Ｊ（ ，Ｏｚ１）ａｓ ０．Ｗｈｅｎ ａｒｃ ｉ）ｌｉｌｓｉｄｅ ｄｉ ｒｅｃｌｆ） ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ？［Ｊ］．Ｊｏｕ ｒｎａｌ Ｉ，ｆ Ｆｉｎａｌｍｉａｌ Ｅ（￣Ｉ）ｉｌｌｌｒｒｌｉｅｓ， ２０ｌ０，９６（２１：Ｉ９５－２１４． ［２７］Ｗｉ ｒｌｌｏｋｉ Ｍ ＩＩ，Ｉ ｉｎ（：ｋ ｌＩ Ｓ，Ｎｅｌｔｅｒ．Ｉ Ｍ．Ｅｎｄｏｇｅｎｅｉｌｙ ｌｉｎｄ ｔｈｅ ｄｙｎａｎｌｉｅｓ ｏｌ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｃｏｒ｜ｉｏｒｔｌｌｅ ｇｏｖｅｉ‘ｎａｒｌＣ（： ［Ｊ］．（： ２００９ ４ｉｈ Ａｎｎｕａｌ Ｃｏｎｅｅｒｅｎｉａ ｌＪＩ＇ｌ＇］ｍｐｅｒｉ— ｃａｌ 【：ｌｌｆ１ ｒ｜、『１（：（、 ¨¨ Ｉ＇；ｍ１）ｉ ｒｉｃａｌ Ｉ Ａ＞，ｇａｌ Ｓｌｕｄ ｉｅｓ Ｉ）ａｐｅｒ． ２０１０，１８（．ｈｉｎｕａｒｙ）． ［２８］李有根，赵西萍，李怀祖．上市公司的董事会构成和公 司绩效研究［．Ｉ］．中国工业经济，２（Ｘ）１（５）：４ｇ一５３． ［２９］于东智．董事会行为、治理效率与公司绩效——基于 中国上市公司的实证分析［Ｊ］．管理世界，２００Ｉ（２）： ２（ｍ－２０２． ［３（）］高明华，马守莉．董事制度与公司绩效关系的实 证分析——兼论中国董事有效行权的制度环境 ［Ｊ］．南开经济研究，２００２（２）：６４—６８． ［３１］靳云汇，李克成．董事会结构与公司业绩关系的实证 研究［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００２（８）：７９—８２． ［３２ ２刘启胜，刘跃．我国上市公司董事制度有效性的实 证分析［Ｊ］．统计与决策，２００３（Ｉ１）：３Ｏ一３２． ［３３］于东智．董事会、公司治理与绩效一一对中国上市公 司的经验分析［Ｊ］．中国社会科学２００３（３）：３９—４１． ［３４］于东智．池国华．董事会规模、稳定性与公司绩效：理论 与经验分析［Ｊ］．经济研究，２０（Ｍ（４）：７０—７９． ［３５］唐清泉，罗党论，张学勤．董事职业背景与公司业 绩关系的实证研究［．１］－当代经济管理，２００５，（１）：９７一ｌ０１． ［３６］肖曙光．董事制度与我国上市公司业绩的相关性 研究［．Ｉ］＿系统工程，２００６（８）：８８—９３． ［３７］王华，黄之骏．经营者股权激励、董事会组成与企业价 值——基于内生性视角的经验分析［．Ｉ］．管理世界， ２００６（９）：１０１—１ １６． ［３８］王跃堂，赵子夜，魏晓雁．董事会的性是否影响公 司绩效［Ｊ］．经济研究，２００６（５）：６２—７３． ［３９］杨葸馨，侯薇，王军．上市公司董事会、高管层与公司 绩效关系的实证研究［Ｊ］．财经问题研究，２００７（９）：３０— ３６． ［４０］魏成龙，郑军．中国董事制度与公司绩效的关 系——基于中国医药制造业上市公司２（Ｘ）３～２（Ｘ）８年 数据的分析［Ｊ］．经济管理，２００９（９）：４９—５４． ［４１］王鹏，张俊瑞，李彬．董事会结构与企业价值关系研 究——基于能力视角的经验证据［Ｊ］．山西财经大学 学报，２０（＇９（１２）：６３—７２． ［４２］姚伟峰，鲁桐．董事与企业效率：基于上市公司行 业数据的实证研究［Ｊ］．软科学，２０ｌ０（Ｉ）． （责任编辑：佟群英）
