股利理论研究

股利作为现代公司金融的三　大核心内容之一，是公司筹资、投资　活动的逻辑延续，是其理财行为的必　然结果。ｌ　９　６　１年　，美国财务学家莫　顿・米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）和经济学家弗兰克，　在一般情况下，股东会偏好于获得　现金股利，而不喜欢管理者将盈利留　存在企业中进行再投资，在将来获得　资本利得。因为获得资本利得的风险　要大大超过获得现金股利的风险。正　如“双鸟在林，不如一鸟在手”。在这　种情况下，不同的股利会对企业　莫迪格里亚尼（Ｍｏｄｉｇｌ　Ｊａｎｉ）共同发表了　题为　股利、增长和股票价值》的　论文，引起了学术界对股利理论研究　的兴趣。自此，各种与股利有关的观　价值产生不同的影响。比如，管理者　如果无视股东对股利的偏好，采用较　点与理论纷纷出现。　ＭＭ建立如下假设：第一，既无税　收，又无交易费用，任何投资者都不　可以通过自身交易影响操纵市场价　格，经济学家们称这样的市场为完美　市场，第二，所有投资者对于未来投　资、利润和股利有相同的信念，第三，　公司的投资事前已确定，不会随　着股利的改变而改变。在这些假　设条件成立的情况下，股利是无　关的。　由于股利无关论是基于很多　假设的情况下得到的结论，当考虑税　收、交易成本时，这种理论便难于解　释，于是Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ便放宽　条件，分析存在个人所得税情况下股　利对公司价值的影响：当存在个　人所得税，并且对股利最高征收　５　０％的所得税，而对资本利得最高只征　收　２　０％的所得税，在股利所得税高于　资本利得税的情况下，股利实质上有　损于投资者的利益。投资者的目标是　在特定风险下使税后收益最大化，当　资本利得与股利收入存在税收差异　时，如果企业保留盈余少发股利或不　发股利，这对投资者来说是有利的。　也就是说，高股利损害了投资者的利　益，而低股利则会抬高股价，增加企业　的市场价值，从而使股东财富最大化。　从以上分析可以看出，高股利　对股东来说是不利的，然而现实中许多　公司仍然向股东发放高股利，主要原因　可以通过如下几个理论加以阐述：　一、喜爱现期收入　事实表明许多投资者都喜欢现期　收入，典型的例子是退休人员和其他　靠固定收入生活的人，这类人对现期　股利有较高的要求。　二　“手中之鸟”理论　低的股利支付，股东会由于不喜　欢这种股利而抛售股票，造成公　司股价下跌。　三　信号假说　在企业经营过程以及市场交易过　程中，不对称信息是一种客观存在。　由于身份的特殊性，管理人员肯定比　外部投资者了解更多的所在企业的信　息．，然后利用这些外界尚未知晓的信　息做出决策。在这个过程中，投资者　可能会遭到蒙骗。因此，他们会通过　各种途径来了解各种信息，保护自己　的权益。在通常情况下，企业不愿意　削减股利，同时也不愿增加股利，除非　管理者预测到未来的收益和现金流量　足以维持较高的股利支付率。ＭＭ将　超过期望水平的股利的增加看作是给　投资者的一种“信号”，这一信号表明　管理者预见到未来的良好前景。反过　来，股利的削减或者低于期望水平的　股利的增加也是一种信号，它表明管　理者对未来前景不看好。因此，投资　者针对股利的改变而做出的反应　不是因为他们更喜欢股利，而是因为　在他们眼中，管理者了解更多、更现　实的关于企业未来的信息。这种信息　通过股利的改变传达给了投资　者，是对企业未来不同的预期影响了　股票投资者的行为，而不是股利的增　加或减少。大量的实证分析支持了关　于股利的信号假说。同时，人们　还认为这个信号传递过程实际上是一　个很复杂的过程。　四、代理理论　该理论始干詹森与麦克林有关企　业代理成本的经典论述，如何设计有　效的激励机制，以最大限度地降低代　理成本，从而确保委托人利益得以实　现，是代理理论要解决的主要问题。