公司债券违约风险动因研究

量和种类有了明显的增加，交易也日趋活跃。但是由于我国债券市场起步较晩，相应的市场机制还不够完善，对于公

司债券违约风险的识别和分摊能力还相对较弱。本文通过选取具有代表性的公司债券违约进行研究，对债券发行主

体的近年评级、评级调降以及债券发生实质性违约的影响原因进行探究*旨在帮助债券的发行主体对债券违约风险

有预先的判断，及时调整企业运营策略，降低债券违约事件的概率，同时，也可以帮助市场参与者提高对于债券违约

风险的关注和认识*关键词：公司债券；债券违约中图分类号:F831

文献识别码:A 文章编号：2 0 96 — 3157（2 0 20 ）03 — 0 175 — 0 3一,2015年〜2018年我国信用债发展现状行业且每年债券违约的只数呈现上涨的趋势。表3 2015年〜2018年债券违约频发行业违约只数统计表---- 份行制造业1. 2 0 15年〜2 0 18年我国公司债存量情况通过对2 0 15年〜2 0 18年我国公司债存量的数据进行收

20 152 0 1620 1720 18集计算，从债券存量的数量和债券总额我们可以看出逐年递

24只1只1只49只61只12只1 0只87只17只31只建筑业6只10只增的趋势。表1

目年份7-!!批发和零售贸易2015年〜2018年公司债存量统计表债券数量〔只）178 036债券数量比重〔％）13\"WIND票面总额比重（%）票面总额（亿元）通过对2 0 15年1月1日至2 0 18年12月31 0期间，我 国债券违约频发的三大类行业的债券违约金额进行分析，可

2 152 162 172 1816871432409192 02 0202122443152615 0 916以发现制造业、建筑业以及批发和零售贸易业的债券违约金

58237额呈现逐年上涨的趋势。表4 2015年〜2018年债券违约频发行业违约金额统计表 单位:亿元---- 份行 $777^20 1595. 25数据来源:WIND数据库2. 2 0 15年〜2 0 18年我国公司债发行情况从2 0 15年〜2 0 18年我国公司债发行情况，我们可以看

2016263. 1587. 1071. 0020172018业343. 94176. 70473. 95238. 50出，2 0 16年公司债发行量达到峰值，为2 0 15年〜2 0 18年中 最高，总体来看，公司债券的发行量呈现逐年上涨的趋势。表2

发行年份2 152 162 172 18建业批发和零售贸易1. 603. 0071 00422. 152015年〜2018年公司债券发行情况统计表发行只数88 02,261\"WIND只数比重〔％）11. 0 722. 9314. 1314. 78发行额（亿元）10,283. 5527,859. 6811,024. 74面额比重〔％）11 0 125. 6212. 2214. 48三、公司债券违约距离实证研究本文通过万得数据库对2 0 15年〜2 0 18年信用评级分别 在AA+&AAA、AA —&AA和BBB —&C的公司债券进行

1 # 0 11,52216,575. 65选取，其中本文将信用评级在AA+&AAA归属于高信用 组，AA—&AA归属于低信用组，BBB— &C归属于高风险 组，由于在收集违约债券财务数据和股票数据的过程中，发 现2 0 15年〜2 0 17年发生实质违约的债券发行主体的财务数

\"WIND二、2015年〜2018年我国违约债券现状分析通过对2 0 15年1月1日至2 0 18年12月31 0期间，发

生违约的债券所处行业进行分析，发现我国债券违约频发的 现象多出现于制造业、建筑业、批发和零售贸易业这三大类

据和股票数据较少，所以将同年信用评级大幅度调降的公司 债券也归于高风险组。全国流通经济175金融在线表5 2015年〜2018年AA+&AAA信用评级组2015年发债主2016年发债主2017年发债主2018年发债主证券简称体信用评级体信用评级体信用评级体信用评级15 南玻 MTN001AAJAAJAAJAAJ08AAJAAJAAJAAJ15 中集 MTN001AAAAAAAAAAAA15中兴通讯MTN001AAAAAAAAAAAA13TCL 集 MTN002AAJAAJAAAAAA15

MTN001AAAAAAAAAAAA11 02AAJAAJAAJAAA14 01AAAAAAAAAAAA12AAAAAAAAAAAA15中南建设MTN001AAJAAJAAJAAJ数据来源:WIND数据库表6

2015年〜2018年AA&AA—信用评级组2015年发债主2016年发债主2017年发债主2018年发债主证券简称体信用评级体信用评级体信用评级体信用评级14

MTN001AAAAAAAA11AA#AAAAAA14渝发债AAAAAAAA13 恒运 MTN001AAAAAAAA15

MTN001AAAAAAAA16 01AAAAAAAA15海投债AAAAAAAA15华联债AAAAAAAA16 顺发 MTN001AAAAAAAA14AAAAAAAA\"WIND表7

2015年〜2018年高风险信用评级组债券名称年份发债人信用评级11 MTN12015B122015B13 PPN0012015BB12 012015CC15 山水 SCP0012015CC

12

MTN12016B15 郑煤 MTN0012016BB14 MTN0012016BB16 SCP0012016C112017B17国水012017BBB#12

MTN12017C16 SCP0022017C18

SCP0012018C17印纪娱乐CP0012018CCC14利源债2018CCC11 MTN12018C152018C16环保债2018C16 012018C17华业资本CP001

2018C17盛运012018CCC16 012018CC17永泰能源CP007

2018C152018C\"WIND176全国流通经济四、导致公司债券违约的因素分析1 -违约债券所处的行业因素分析本文对高风险信用评级组的样本债券发行主体所处行 业的企业景气指数进行了收集。企业景气指数也称为“企业

综合生产经营景气指数&反映企业生产经营状况以及企业

家对宏观经济环境的感受，预测经济发展的变动趋势的指 标。景气指数跟据企业家对当前企业生产经营状况的判断 与预期而编制。以100为临界值，取值范围在0〜200之间。

景气指数高于100,表明处于景气状态；景气指数低于100'

表明处于不景气状态，经济运行向不利的方向发展。根据本 文所选取的高风险信用级别组的债券样本发行主体所处行

业的企业景气指数进行收集整理，我们可以看岀，制造业中

的石油加工及核燃料加工业和黑色金属冶炼和延压加工业 的企业景气指数分别为94- 10和95 - 33,根据定义，我们可知 石油加工及核燃料加工业和黑色金属冶炼和延压加工业处

于不景气的状态，经济运行向不利的方向发展。通过对高风 险信用级别组的总体分析，我们可以看岀大多数发生债券违

约的行业的企业景气指数主要集中在110〜130,处在景气指

数临界值的边缘，因此，公司债券违约现象的发生会受到发 债主体所处行业的影响。2 约 济 分析通过对以上2015年〜2018年样本债券发行所在地以及 当地GDP的收集整理，并对当年各组的发行人所在地的

GDP取均值进行比较，可以看岀GDP相对较高的地区样本

债券违约的风险相对较小.AA&AA —组和高风险组发债主

体的所处地处的GDP均值相对与AA+ &AAA组样本债券 的GDP均值较低，所以，公司债券违约现象的发生与否会受

到当地经济发展水平高低的影响。3.违约债券发债主体的公司特征因素分析本文对各组样本债券发行主体的公司财务特征进行了

分析，由于AA+ &AAA和AA&AA#信用评级组里面的 债券样本相同，研究的时间期限为2015年〜2018年，故从

AA+ &AAA和AA&AA#信用评级组里面各选取了两家

样本债券发行主体对其公司财务特征发展趋势进行研究，在 对高风险组里的债券发行主体进行研究时，由于每年违约的

债券和评级下调的债券都有所不同，故从2015年〜2018年 中每年的违约样本或评级下调样本中选取两个债券样本发 行主体进行研究，通过对12家样本债券发行主体财务特征 的分析，判断公司财务特征与公司债券违约的关联。根据对上述12个案例的比较分析，我们可以看岀，相对

于信用级别较高的样本债券组，在高风险信用级别组的公司

财务指标中，应付账款周转率、净资产收益率、营业利润率、 销售净利率和现金到期债务比这五个指标的波动趋势基本 一致,在样本债券发生违约的当年，该指标或处于近五年来

的最低位,或处于一个持续下滑的趋势之中；销售净利率和 销售现金比率这两个指标反映的是企业的盈利能力与收益

质量，高风险信用级别组的债券发行主体的这两个指标波动 趋势基本一致，虽然有个别样本的这两个指标在2014年〜

2018年这5年中处于回升的趋势，但相较于AA+ &AAA

信用级别组的样本债券发行主体的销售净利率和销售现金， 样 发行 体的 两个指标 然 ，

甚至为负值。， 样 发行 体 征的 ，们发 ， 发生 质 约的当年， 付账款 、 净资产收益率、营业利润率、销售净利率和现金到期债务比

以及销售净利率和销售现金比率这些财务指标可以看岀明

显的变化，因此，对上述财务指标的分析，也能够为我们日后 对债券违约风险的判断有一定的帮助。4违约债券发债主体的公司属性因素分析在对本文所选取的样本债券发行主体的公司属性进行 大致的了解后，不难发现，发生债券实质性违约的发债主体 多为民营企业，由于民营企业是相对于国有企业而言，因此

本文将民营企业与国有企业的融资渠道、信用度以及法律规

范和扶植进行比较,深入探索民营企业为债券违约多发

主体的原因。第一,从对银行的关系来看。由于国有企业的社会地位金融在线和责任事实上决定了国有银行的地位和责任，所以国有银行

和国有企业之间的依存关系在现行的融资中具有不可 拆解的性质，同时也直接决定了改革过程中金融资源的配置

结构。这种融资对于民营经济而言是“外生”的，因为它 很难与民营经济相兼容,所以目前民营经济的融资面临的是

性障碍（樊刚,000）。第二，从信用度而言。民营企业 的信用调查体系不完善，信用管理系统和数据库建设滞后（

民营企业融资困境主要是民营企业融资信用的困境。长期 以来，在我国金融市场上，银行仅仅是根据自身行业的需要，

自己开展企业资信调查。我国金融机构对民营企业资信调查 在很大程度上带有主观性和片面性，因为目前有几家国有商

业银行各自推行了中小企业征信制度,旦是由于制度原因发 展程度很低（沈友华,009）。第三，从融资来看。现行的

融资主要是为了适应国有企业外源融资的需要建立起来 的,所以这样的外源融资对民营企业来说就难以实现外 源融资，外 融资

的 一个 营 济具有一定的排斥性。内源融资主要受到民营经济自身发展状况的限

制，民营企业依赖外源融资形式融通的资金非常有限。由于 民营企业往往通过回避正规的会计体系或者同时做几本账，

所以会计体系的数据不能在金融机构和民营企业之间共享，

银行也没有办法对这些企业的数据进行审计和监督，银行不 愿意接受其不合规范的经营状况的证明。所以，信用关系的

排 信 的一个 要根源（ 友华，2009）（参考文献：,1 -樊纲-市场机制与经济效率［M-.上海：上海人民出版

社，2000.:2 :沈友华-我国企业融资效率及影响因素研究：基于国有

企业和民营企业融资的比较分析［D-.江西财经大

2009：袁佳慧，武昌工学院硕士；研究方向：财务与金融。全国流通经济177