资本运营并购案例分析

管理学院 课程论文

题目 ___________ 企业并购案例分析

第一百货合并华联商厦

管理学院 院（系） 会计102专业

课程名称 资本运营

学 号 109104174

学生姓名 陶浩杰

指导老师 张红侠

起讫日期

2012-04-22

第一百货合并华联商厦

2004年11川26H,第一仃货吸收合并华联商厦的方案获得中国核准， 合并后的心续公司上海l'i联集团股份有限公司（以卜称“仃联”）的股票已于半H 正式复牌，这意味着市场嘱11的第一百货和华联商贬合并案尘埃落定。而就在此 一个月前，“百联”耕免邀约收购华联超市、物贸中心、友谊股份、华联商厦、 第一百货等5家上市公司股票义务的川请被批准，至此，“百联”在ΠL2- 周岁Z际为门己献.上了沉甸甸的生口大礼，同时也在中国流通产业续写打造银河 战舰的传奇。

一、企业介绍

1.第一百货

上海市第一百货商店般份有限公司于1992年4月成立，前身是创立于1949 年的上海市第一百货商店，是闻名全国、首屈一指的人型国营商业流通企业。其 主营业务以仃货零售经营及批发为主，在“一业为主，笋种经营”的发展思想指 导下,已逐步向餐饮、旅馆、服装生产、商用计算机系统开发及销售、进出口贸 易等其他业务拓展。

公司已和继在上海和外地开设了数家百货公司，还陆续在H本、北美、南非、 法国等地设立了窗口。强大的经莒实力和家喻户晓的竞争地位使得公司连续10 多年保持国内零售企业销售额第一，主要经济指标一白位居全国同行业之首，是 世界百货联合会在中国的唯一会员。

公司的核心金业一上海市第一百货商店是中国首家通过ISo 9002质量 认证体系的商业企业。公司股票时上海证券交易所上海30指数屮唯-•的商业股。

2.华联商厦

上海华联商厦前身为上海永安股份有限公司，1992年上市以来获得了重大 发展。无论其营业面积还是销售额在上海乃至全国的零售业中均首丿Hi—指。公司 将经莒重点放在连锁超市领域。其控股的上海华联超市在全国超市行业中处于领 先地位，是中国第一家上市的连锁超市公司。公司更大的价值在于其商铺的增值。

故近10多年以来，上海市的巨大变化让上海的房地产价格直线上升，尤其 是黄金地段的地价呈现10倍甚至上百倍的增长。南京路作为中国最大的、最繁 华的黄金地段，更是寸土寸金!而公词正是处于上海市最繁华的南京路商业中心。

同时，正是因为公司成立早、规模大，因而在上海房地产价格尚耒出现大幅 上涨的时候，公司已经在上海市最主要的商业屮心建成了多家百货公司，拥有大 量商铺，在上海地价暴涨之后，就是公司最大的财富。

二、进行资本运营的背景

第一门货(600631)和华联商厦(600632)于2004年4丿］7 H分别召开童事会，审 议通过了《关于上海市第北货商店股份有限公司号上海华联商厦股份有限公司 合并的议案》。根据该议案，第一百货将以吸收合井的方式合并华联商厦。合并 完成后第一百货将作为存续公司，华联商厦则将终止并注销法人地位。、在 介并完成口之前两公司将不再对结余的未分配利润进行分配，而是由介并完成后 的存续公司全体股东共亨。本次合并完成后，华联商厦股东所持的华联商厦股票 将按照确比的折股比例换为第-百货的股票。折投比例为：II：•流通股折股比例为 1： 1. 273,流通股折股比例为1： 1. 114o合并方案同时给予股东(控股股东及 具关联股东除外)提供了现金选择权，β∣J2004年4刀6日資记在册的股余在规定期 限内可以就其所持木公司全部或部分股份提出选择现金申请，在合并生效后将申 请现金选择权的股份，按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构 投资者从而获得现金。其中：第一百货流通股现金选择权价格为每股7. 62元, 非流通股现金选择权价格为每股2. 957元；华联商厦的股东(控股股东及其关联 股东除外)可以J-2004年4川28H就其所持本公司全部或部分股份，提岀选择现金 申请并在合并生效后行使现金选择权，其屮流通股现金选择权价格为每股7. 74 元，非流通股现金选择权价格为毎股3. 572√LO两公司U向上海证券交易所上市 部提出巾请并获得批准，公司股票从2004年4JJ7H起停止交易。笫一|丁货和华联 商厦分别于2004年5月10日召开了2003年股东大会，以绝对多数赞成栗获顺利通 过，合并议案的有效期为股东大会决议通过之IJ起12个月。 1. 行业特点

商业行业属J：稳健成长性企业，销售利润较为稳定。其受宏观影响、国 家产业调整等影响也相对较小。冃前，我国商业行为的特点衣现为：

一是利润急剧下降。随着商业竞争的日益加剧和加入WTO的影响，商业行为 的平均利润开始持续下降。山于流通组织结构、流通方式、企业自身条件的 以及来自行业全方位的竞争，使得以人部分国有商业金业，为代表的众多商业企 业出现了负债率上升、经营艰难乃至出现亏损的局面。

二是商业对外开放步伐在加人。自1993年起，外商开始介入我国商晶流通 领域，经过儿年来的尝试，国外ifH业巨头开始大规模进入中国市场，利用合资、 合作、输出管理等各种方式展开与中国商业企业的市场竟争。外商驹哟公司规模 大、经营管理水平先进、组织化程度高等特点和优势，具有独特的商业文化，今 后将继续对国内商业企业的发展造成很大的冲击。 2. 竞争情况

第一百货位于全国著名的屮华商业第一街——上海南京路。这里知名商家林 立，商品琳琅满冃，齐大商店促销手段层出不穷，使沪上激烈商战的缩影。著名 的华联商厦、新世界、上海桔品商厦等商业企业就坐落于此。第一百货的而对的 竞争对手是全方位的，既包括已有相半实力的大金业，也有营销策略灵活的中小 商家，还需防范包含外商企业在内的界地商家的渗透。 第一百货面临新的竞争表现在以下方面：

（I）以华联超市为领头羊的国内连锁超市业的迅猛发展，为消费者的消费行为 提供了极大的便利；在H川商骷价格上，也山于同一配货、房租便宜、劳动力成 本低而具有一定的优势。居民原有的只信任大店、名店的消费习惯在逐渐朝看如 何方便购物的观念改变。

（2）外地商业的发展使来上海购物的消费者大为减少。随着补会物质生产的极 大丰當，交通的便捷，1:海原有的商品特色优势正逐渐丧失。以LlnJ消费品牛产 闻名的上海轻T业正受到广东、浙江等地中小乡镇金业、民营企业的威胁。以经 营本地产胡为主的上海商家已风光不再。南京路的魅力在衰退。 （3） 其他商业街的崛起，增加了行业间的竞争。上海有着巨大的常住居民和 流动人口，酿就了许多就业机会，齐区、各街道都在争取把握，因而形成了四川 路、淮海路等不同商业氛阳的商业街。通过刘M场的细分和口我的山场定位，他 们吸引了各自不同层次的消费者，从而分流了第一百货的原有顾客群。

（4） 随着上海城市建设的进行，原来居住在市中心的市尺开始拆迁到较为偏 远的近郊区。除购买彩电、冰箱之类的人件外，前往市中心购物的愿望和需求逐 渐淡漠。这一消费人群的流失使第一百货的销售对象相对更具流动性。 （5） 麦徳龙、易卖得、家乐福等实行仓储式销售厂家的介入竞争带来了全新 的消费理念。山于我国整体消费水平不高，价格低廉、品种繁多的仓储式商丿占就 吸引了广泛的普通消费者。这种销售方式的流行，宣告了商业竟争己步入微利时 代。对笫一ι'i货来说，如何降低成本、降低商品价格就成了需要重视的问题。

三、合并案例分析（对企业的影响）

根据并购主体不同，换股并购可以分为上市公司打上市公司Z间的换股并 购，上市公司与非上市公司之间的换股并购。由于我国“壳资源”比较缺乏，冃 前大多数换股并购采用后〜种方式，即非上市公司吸收合并上市公司，以达到“买 秃上市”的Fl的。而本案例则是两家上市公司之间进行的吸收合并，其中一家上 市公司将因此注销，退出证券舞台，这种形式的合并在我国证券市场上尚属厅例, 因此有许多方面令人思考。' 1. 董事公开征集投票权。考虑到分布全国乞地的中小股东不便参加股东人 会，第一帀货和华联商厦董事2004年4月8同时发布公开征集投票权报告书， 就两公司吸收合并等事项征集投票权。作为对中小股东保护的特别设计，董 事公开征集投票权本无可厚非。但在我国股市投机气氛浓厚、信用严重缺失、独 立董事的性和公允度尚不能令中小股东完全信任的特定背尿下，公开征集投 栗权能否成功令人质疑。本案例也证实了这一点，在股东会之前仅有8位第一百 货的流通股股东和1位华联商厦的流通股股东进行了委托。

2. 现金选择权方案。在国外，现金选择权是保护中小股东利益的通行做法，而 口现金选择权价格-•般要略高于市价。该方案中，非流通股现金选择权价格是以 国家规定的国有股、法人股故低转让价为基准，远远低市价；而流通股现金选 择权价格也低J w牌前收盘价（第一百货9. 27元，华联商厦9・53元），这同国外 的通行做法是不一致的。这种较低价格的现金选择权设定能否貞•止起到保护屮小 投资者利益的作用让人怀疑。

3. 股票停牌，强制股东换股。2004年4JJ7II第一百货和华联商厦同时公布合并 议案，

并同时申请股票停止交易，使不愿意参与合并的股东失去了卖出的机会。 停牌后，不愿恿参与合并的股东只能接受现金选择权，低价转让所持冇的股票， 不愿意低价转让的股东只能被迫换股，没有其他可供选择的余地。

4. 两个不同的折股比例。本案例中对华联商厦的沆通股和非流通股分别设定了 两个不同的折股比例。非流通股折股比例采用毎股净资产加成系数法确定为1： 1. 273,而流通股折股比例则是以董审会会议召开前30个交易Ll内，第一 15货9 华联商厦股票每口加权平均价格的算术平均值为墓础，考虑每股未分配利润因 素,运用上述加成系数进行加成处理确定为1： 1. 114。折股基础不同,折股结 果也不相同，这就导致同股不同权、同股不同价，在合并中很难保持双方流通股 股东和非流通股东的利益均衡.

四、该案例的亮点与不足

百联模式为国企改革提供新思路

在国际市场竟争H益激烈的今人，I丁联模式的成功为中国经济转轨时期国有 资产整合提供了典型示范。仃联合并为国有企业改革提供了新思路，在产业结构 调整和核心竞争力打造方面无疑是成功的。仃联模式的许多创新之处为止在3求 出路的中国企业指明了一 •条可行性的路径。

第一，百联的吸收合并是一次金融创新。并购方式上百联采取的是吸收合并, 开创了我国证券市场上市公司Z间合并的先河，在许多法律和会计的处理上取得 了历史性的突破。首先在冃前屮国市场股权分置的情况下，区分流通股9 IF流通 股并设立了两个折股比例的做法符合国内市场的现实情况，并且是首次公开确认 了中国证券市场上流通股的流通性价值；其次百联在吸收合并过用中为屮小股东 设立了现金选择权，为不愿参与合并的股东提供了一个退出机会，并且在市场并 购支付方式上开辟了新的模式，是我国证券市场上重要的金融创新，打开了上市 公司之间吸收合并的新空间。 第二，百联模式在融资方式上釆川的是股权互换+现金选择权，百联以较少 的现金流支出换来了丨I标公司的控制权，使其融资成本减至授低。我国国有企业 在并购重组过程中同样也町以采用此融资方式，有利丁•节省并购的现金流支出， 从而为企业向其它项冃的投资赢得了资金。

第三，百联模式兼顾了备方利益，尤其是中小股东的利益。以往的并购中大 部分公司中的大股东利用手里的权利通过暗箱操作等手段严重侵害了中小股东 的利益。百联模式通过区分流通股9\"流通股并设立了两个折股比例加以现金选 择权的模式充分体现了百联模式对两个上市公司中流通股东利益保护的意识，防 止了合并后股价的大幅波动，而且也没有损害到国内上市公司的现有股东权益， 有效保护了屮小股东的利益。 第四，打造国际竞争力，走强强联合之路。寒住商业是中国加入WTO后首批 面临开放的行业之一，面对强人的外资竞争对于，第一百货和华联商厦通过走强 强联手Z路，打造了中国零售商业巨头，其所形成的规模和效益优势冇利F企业 的长远发展，有利丁提高与商业巨头抗衡的能力，增强苴在国际化竟争环境 中的适应能力。我

国许多国有企业面对激烈竞争的国际市场，走强强联合是必由 之路，否则就会落后挨打。

总之，15联模式为国有企业改革提供了新思路，为中国商业企业走向国际市 场指明了一条光明大道。中国国有企业改革任重而道远。

百联模式还有缺憾

剤于百联模式，投资者和市场人十普遍给予了正面的评价，认为该模式不仅 宏观上有助于行业整合，微观上也利于公司炼好内功。我们基木赞同上述观点， 但对该模式全面审视后，作为证券法律专业人」：，我们还是忍不住要对该模式泼 一点冷水，以冀未来借鉴该模式的相关各方加以修正，使之真正成为上市公司间 吸收合并的样板；同时笔者也希望对眼卜百联集团的后续资源整合有所启发。

第一，此现金选择权IF皴现金选择权，选择权有待在以后的个案实践中进行 彻底重构。帀联模式在给予股东按折股比例进行换股的权利外，还给予股东以现 金选择权，但与国际丄通行的真止的口由现金选择权不同，该种模式下的现金选 择权在行使时由于在冋购价上已大打折扣，再加上公司股份采取停牌措施，导致 股栗不能在二级市场交易，实际I:投资者只能在换股和低价套现之间作出选择， 现金选择权华而不实。 建议在未來的个案实践屮，在赋予投资者现金选择权时，在不导致股价大幅 度波动的情况下，应同时使公司股票不停牌，从而尽暈赋予投资者以二级市场交 易权；即使在某些特殊情况下真需要停牌，也要确定-个相对介理的回购价，避 免回购价过低损害中小股东利益。

第二，折股比例未能全面平衡流通股和非流通股股东利益，垠终导致部分股 东成为该模式的牺牲品，今后类似合并实践应能更全面平衡备方利益。众所周知, 在国际市场，采取换股方式合并最为重要的就是合并中股份的股价与折算。口联 模式单纯以股票加权平均般价为卑础来计算流通股折股比例无疑存在严重问题， 会导致新的分配不公，譬如有关测算即表明如果仅以股票加权平均股价来计算华 联商厦流通股股东的折股比例，则其将会小于1。尤其是在国九条保护中小投资 者利益的内容将被进一步贯彻实诞的情况下，特殊背杲下的以牺牲部分股东利益 为代价的通过加权平均计算股价来确定折股比例己不只有标竿示范意义。

建议未來在处理相关个案时，除了在基木层面上继续努力推动解决股权分置 问题外，故为重要的就是像百联方式-•样区分流通股股东和M流通股股东，但要 根据合并双方股价的内在价值并综合考虑其他人为因素等实际恬况确定折股比 例，不能单纯以股票加权平均股价來确定折股比例。

第三，“联模式的推出并取得监管层和股东人会批准，同然说明了r∣联集团 做了一些一与投资者的沟通丁•作，IL效果也町以；但11. 42力股的流通股股东行使 了现金选择权，终究还是给该模式留下了遗憾，至少说明口联的投资者关系管理 还冇需要进一步改进的地方。譬如公司没冇让投资者清楚知道或理解公司合并后 股票的长远价值所在。

建议在今后上市公司合并中，应该争取在投资者关系管理方面做得更好，必 要时可设置投资者关系管理经理，并使其参9到整个公司的决策过程，起到引导 公司管理层，引导股东，乃至引导萊事会，以使得公司的价值获得更好的管理， 从而在一定程度上减少公司合并阻力。

无庸讳言，百联模式在法律上不能算是一个完美的并购，但是其开创了以流 通股和F流通股的分野來确定不同折股比例的先河，并第一次仅现金选择权的实 现在我国成为可能。后來以其为榜样者要对其加以符合实际的完善、重构，切中 上市公司间合并要害，制定出真正符合现代资木要求和人文要求的上市公司间吸 收合并方案。

五、本案例涉及的与本课相关的知识点

1.提到企业并购，产生的组概念就是兼并(Merger)收购(ACqUiSitiOn) 和合并(Consolida仃on)。其中，我们把兼并和收购统称为并购(M&A) o而近年 来，接管(TakeOVer) - •词也在以种企业并购活动中频频出现。以下就是对这四 个概念的解释。 (1) ・兼并

所谓兼并就是指任何一项仃两个或更多实体形成的-个经济单位的交易。通常分 为横向兼并(horizontal merger)＞纵向兼并(VertiCaI merger)和混合兼并 (COnglOmeraLe merger)o横向兼并涉及到两个从事同类业务活动的金业,例如, 两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉及到某项牛产活动的不同和阶段，例如， 百货公司中所涉及的供应商及经销商等等；混合兼并涉及从爭不相关类型经莒活 动的企业。1 (2) ・合并

我国《公司法》规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的 法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在 两个以上的企业介并中，比屮…个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过 程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这 种情况可以用公式表示为：A + B = A (B)O后者是两个或两个以上的企业合并, 另外丿戈立…家新金业，成为新的法人实体，原冇两家以匕的企业都不再继续保留 法人地位,合并后，合并各方的债权债务由合并新设的金业承担。这种情况用公 式表示则是：A + B二C。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合 并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论足在学术界和实 业界都也有混用的情况。 (3) . 收购

除此之外，另一个-与企业合并相关的概念是收购。收购是指，一家金业购买另一 家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购 企业的法人地位并不I大I此而消失。根据收购对彖的不同，可分为股权收购(StOCk ACqUiSitiOn)和资产收购(ASSet ACqUiSitiOn)O资产收购时买方企业购买卖 方金业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业巴接或间接购买卖方企业 的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承扣卖方金业所有权与义务。

⑷・接管

接管类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其-般含义是指，某 企业

原來属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数屋被其他人 超过而取代，导致控制权的转移。

2. 折股比例

折股比例是此次合并的核心内容之一。管理、勺局针对流通股和非流通股分别 设定不同的折股比例，以平衡四方股东利益。其中，非流通股折股比例为1： 1.273,流通股折股比例为1： 1.114。即华联商厦非流通股股东可用1股华联商 厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股。即华联商厦流通股股东可用1 股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。

3. 现金选择权

管理者表示，为保护屮小股东的利益，本次合并设计了现金选择权，第一百 货与华联商厦现金选择权价格均区别IF流通股和流通股，IF流通股现金选择权价 格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2. 957元和

3. 572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为萤爭会召开前12 个月毎日加权平均价格的算术平均值上浮5%,分别为7. 62元和7. 74元。

2012. 04.22