利率互换及在我国的应用

金融学一班 200730040054 张晶

摘要：利率互换（Interest rate swap ，IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。利率互换交易的产生出于比较优势的考虑，对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一种浮动利率债券。利率互换中的定价针对的是互换合约中的固定利率水平，确定一个固定利率水平使得互换合约签订的时候价值为零。利率互换应用在我国的前景主要表现在它在减少融资成本，规避利率风险，解决资产负债匹配问题等方面。

关键字：利率互换 理论基础 定价 应用

文献综述：

国外关于利率互换的研究比较成熟，主要集中在三个方面的研究：理论基础，定价理论，价差理论。

一，互换的原理解释

Bicksler J和Chela A(1986)最早把比较优势运用在利率互换市场上，他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样，交易的双方所能获得经济利益是比较优势产生的结果。

Smith，Smithson和Wakeman(1988)认为互换的存在有四个方面的原因：金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融工具.

Tumbull(1987)认为只要债券市场是完全竞争的，互换的任何一方都不能获利，他把这时的互换称为一种零和博弈，他得出结论：认为由于互换发展的背后存在一些外部因素使互换合约的双方都能得到好处。 二，利率互换的定价理论

Bicksler J和Chen A(1986)就无风险定价理论作出研究，把利率互换看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一种浮动利率债券。利率互换定价实际就是确实浮动利率债券价格。这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产生。Solnik(1990)就单方违约定价模型做了分析，认为银行在与其他机构进行互换交易时，由于这些机构存在着违约的风险，那么在互换定价中考虑违约的风险补偿是合理的，由于他们的论文中不考虑银行的违约风险，故其定价模型是单向违约模型；Duffle和Huang(1996)导出了在双向违约风险存在情况下互换定价的理论模型，他们在这个模型中利用与具有负的互换价值的交易对手相关的贴现率来计算互换的现值。

引言

互换是20世纪80年代以来国际资本市场上出现的一种新型金融衍生产品，是国际金融形势动荡不安、金融自由化与电子化发展的必然产物。与其他金融衍生产品一样，金融互换产生的原始动因也是规避市场风险、逃避管制和套利。利率互换作为互换交易中最为活跃的交易品种，它被广泛应用于规避利率风险，拓宽融资渠道、降低融资成本和强化资产负

债管理等方面。。随着中国加入WTO之后金融业五年保护期的结束，国内金融市场将进一步向自由化、开放化方向发展，中国经济中积聚的潜在风险也将全面释放，在我国建立利率互换市场、开展利率互换交易、发展利率互换交易产品十分必要。2006年2月9日，我国为丰富全国银行间债券市场投资者风险管理工具，加快利率市场化进程，中国人民银行宣布，央行己允许开展人民币利率互换交易试点。同日，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换交易，这标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场。随着利率互换交易的日趋活跃，在这个时候深入研究利率互换交易，分析其在我国的应用以及应用中存在的障碍和改进的手段，对我国利率市场化和金融市场的发展均具有非常重要的意义。

正文

一， 互换交易的演变以及利率互换概述

1， 互换交易的历史演变

互换交易起源于20世纪70年代美国和英国公司安排的平行贷款。

20世纪70年代初，由于国际收支恶化，英国因此实行了外汇管制，并采取了对外资进行征税的办法，以惩罚资金外流。一些企业为规避外汇管制便采取了平行贷款的策略。

图1：平行贷款

如图所示，在英国境内的英国母公司对当地的美国子公司发放英镑贷款，作为补偿，在美国境内的美国母公司对当地的英国子公司发放美元贷款。这样就避免的资金的跨境移动，规避了外汇管制。但是由于平行贷款涉及两个的贷款合同，并分别具有法律效力，因此若乙方违约，另一方仍要执行合同，不得自行抵消。于是，为了降低信用风险，背对背贷款应云而生。

如图2所示：

图2：背对背贷款

图中，英国公司向美国公司发放英镑贷款，美国公司向英国公司支付英镑利息。美国公司向英国公司发放美元贷款，英国公司向美国公司支付美元利息。背对背贷款结构与平行贷款能获得相同的规避外汇管制的效果，但是背对背贷款是两个公司之间直接提供贷款，双方只签订一个贷款合同，合同规定若乙方违约，另一方有权补偿还对他的贷款以抵消该损失，从而使双方的贷款的风险降低。

这就是金融互换的最初形态。 2， 利率互换的概念

利率互换是金融互换的一个重要组成部分也是发展最快的一部分，所谓利率互换（Interest rate swap IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。利率互换有以下特点：1，交换的是相同币种和数量的货币。2，在利率互换协议中，规定了一个协议金额，这一金额只是计算利息的基础，本身并不进行互换。3，在这一合约中，利率互换双方具有相同的身份。或双方均为债权人，或双方均为债务人。4，最基本的利率互换是固定对浮动利率的互换，即互换一方支付浮动利息另一方支付固定利息。

3， 利率互换的理论基础及运用机制

利率互换交易主要出于比较优势的考虑，比较优势理论的核心是由于筹资者信用等级不同，所处地理位置不同，对于不同金融工具使用的熟练程度不同，取得资金的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着比较优势。这种比较优势的存在使筹资者能够达成相互协议，在各自领域各展所长，然后相互交换债务，从而达到降低筹资成本的目的。

下面用一个例子来具体解释：

假设A公司和B公司都希望借入期限为5年的500万英镑贷款，由于他们的市场信誉等级不同，市扬向他们提供了以下不同的利率条件。

表1 ，A、B公司的固定利率和浮动利率表 A B 从表中可以看出，在固定利率市场，B公司比A公司成本高，高出1．2％,在浮动利率市场，B公司也比A公司融资成本高，但只高出O．7％。所以与A公司相比，两种方式B公司的融资成本都高，但相对来看，B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。如果此时B公司想以固定利率借款，而A公司想以浮动利率借款，则

固定利率 10.OO% 11.20% 浮动利率 6个月LIBOR+0．30％ 6个月LIBOR+I．00％ 互换将使两公司都受益。于是产生了互换的必要。其交易具体操作如下： 【1】A公司以10％固定利率借款，以9．95％贷给B公司， 【2】B公司以LIBOR+1％浮动利率借款，以LIBOR贷给A公司。

因为利率互换不涉及本金交换，因此A公司需付利率为：10％—9．95％+LIBOR=LIBOR+o．05％，比它直接在浮动利率市场借款：LIBOR+o．30％,少支付o．25％。同理，B公司也比它直接在固定利率市场借款少支付0．25％，因为：互换之后B公司支付的利率为，LIBOR+1％—LIBOR+9．95％=10．95％， 10．95％一11．20％=-0．25％

通过这种互换，第一，双方都以较低的固定利率取得了贷款，都回避了风险；第二，没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相同的货币。这就是互换交易中的比较优势原理。

4， 利率互换的定价

在实际互换交易中，互换合约签订时的价值为零。由此，互换的定价原理非常简单：首先，设互换利率为x，将x作为互换的固定利率，确定互换的价值；其次，找到使互换价值为零的x值。

图3是利率互换的结构，我们可以把利率互换分成固定利率和浮动利率的支付，下方长度相等的箭头表示固定利率x%，上方长度不等的箭头表示浮动利率的支付。

图3：利率互换的结构 我们定义： B fix :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。

B :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。 fl

B fl  B那么，对B公司而言，这个互换的价值就是： V 互换  fix

t i ：距第次现金流交换的时间。 L：利率互换合约中的名义本金额。 ri ：到期日为i的LIBOR零息票利率。 k n：支付日支付的固定利息额。 那么，固定利率债券的价值为 B   r it iLerntnkefixi1

接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的

BflLkBfl(Lk)er1t1那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 （这是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为 。在我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时间 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：

根据公式，我们就可以得到互换的价格。

二，利率互换在中国

1， 利率互换在我国的发展现状

为了丰富全国银行间债券市场投资风险管理工具，加快利率市场化进程，中国人民银行2006年2月9日宣布，允许开展人民币利率互换交易试点。随后，中国光大银行与国家开发银行完成了首笔交易，此项业务至今已经过了2年多的发展，取得巨大进展。

首先，交易量迅速上升，品种逐渐丰富。

图4统计了我国从2006年2月份开展利率互换交易以来利率互换的成交情况，图中横轴表示时间，纵轴表示利率互换交易本金额。

我国利率互换交易成交情况 单位 :万元 18000000 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 0 16065500 系列 1 2006年第… 2007年第… 2008年第… 2009年第… 2010年第… 951000 第二季度 第三季度 第四季度 第二季度 第三季度 第四季度 第二季度 第三季度 第四季度 第二季度 第三季度 第四季度 图4：2006年第一季度——2010年第一季度，我国利率互换交易成交情况 （数据来源：中国贸易网） 分析上图我们可以得出我国利率互换交易情况具有以下特点：

A，我国利率互换交易本金额从2006年第一季度的951000万元增加到2009年第一季度的16065500万元，增长了十几倍，（2006年第一季度不包含2006年一月份），排除这个因素的影响，我们也可以得出交易量有了巨大的增长。2006年交易量处于比较稳定的低水平阶段，随后三年交易量都有大幅上升。我们也可以看出，对于相同的季度，下一年的交易

量要大于上一年的交易量。

B，利率互换交易呈现了明显的季节性变化趋势，其中每年的第四季度呈现出一个低谷，在第三季度会达到交易量的一个顶峰。

交易量增加的同时，伴随交易品种的增多。目前人民币利率互换交易的浮动端参考利率主要有三种：一种是银行间质押式回购利率，主要以7天回购定盘利率(FR007)为基准，这种互换也称Ills—Repo；一种是上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)，这其中主要以3个月SHIBOR、1周SHI—BOR和隔夜SHIBOR为基准；一种是人民银行公布的一年期定期存款利率。2007年，基于FR007、一年定存和SHIBOR的利率交易量分别占总量的79．05％、7．78％和13．16％。

其次，参与者增多，期限灵活化。目前国内人民币利率互换市场有市场准入机制，但准入机制有放松趋势。中国人民银行2008年1月25日发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，宣布从2008年2月18日起正式开展人民币利率互换业务，参与机构从原来试点规定的部分商业银行和保险公司。拓展到所有银行间债券市场参与者从交易期限来看，利率互换业务主要集中在5年(包括5年)以下，基于FR007的产品在从3个月到lO年的关键期限都有成交，基于一年定存和SHIBOR的产品成交期限比较少。

2， 利率互换在我国的应用机制 在国外的金融衍生品市场上，利率互换已经成为一种主要的利率衍生产品，具有相当大的交易规模，虽然我国的利率互换市场才启动不久，但是从上文的分析中我们可以看到，我国利率互换交易成交的名义本尽量已经表现出迅猛发展的势头。具体而言，利率互换产品在以下三个方面具有广阔的应用前景。 A，降低融资成本

如前文所述，互换交易是基于比较优势而成立的。交易双方最终分配由比较优势而产生的全部利益是互换交易的主要动机。在固定利率市场，B公司比A公司成本高，高出1．2％,在浮动利率市场，B公司也比A公司融资成本高，但只高出O．7％。所以与A公司相比，两种方式B公司的融资成本都高，但相对来看，B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。如果此时B公司想以固定利率借款，而A公司想以浮动利率借款，如果双方按照自己的需求借款则总的需要支付的成本为LIBOR+11.50%，而根据双方的比较优势，A公司借入固定利率贷款，B公司借入浮动利率贷款，之后两者进行互换交易，则借款总成本为LIBOR+11.00%,总成本减少0.5%.所以，利率互换交易使交易双方能够获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款，降低了实际筹资成本。 B，规避利率风险

对于持有固定利率负债的A公司来说，由于预测未来市场利率有下跌趋势，那么A公司会考虑将固定利率负债转化为浮动利率负债，这一目的可以通过利率互换实现。A 公司以10%的固定利率从固定利率借款者进行借款。由于担心利率下降，因此该公司与某金融机构签订协议，A公司以LIBOR+1%的利率向该金融机构进行支付，而金融机构以固定利率9.5%向A公司支付，A企业的融资成本变为LIBOR+1.5%，将原有的固定利率负债转化为浮动利率负债。从而实现在利率下跌的市场环境中规避风险的目的。

同样地，如果A公司原先借入的是浮动利率贷款，并且预测市场利率有上涨趋势，那么A企业可以通过利率互换协议将原有的浮动利率负债转化为固定利率负债，从而实现在利率上涨的市场环境中规避风险的目的。 C，资产负债的匹配

资产负债的匹配首先表现为期限的匹配。对于金融机构而言，这是一件非常重要的事情，但是我国金融市场的现状使得很多金融机构难以实现匹配的目标，具体面言，我国商业银行的负债主要表现为储蓄存款，而资产大多为周期较长的信贷资产，因此商业银行资产的久期要远大于负

债的久期；而寿险企业的情况则正好相反，寿险企业提供的保单期限一般在十年以上，但债券市场上十年乃至三十年期的长期国债发行量却极少，这就使得寿险企业很难凭借自身的投资在市场上实现资产负债的匹配。在这种情况下，保险公司和银行可以签订互换协议，将前者较短期限的资产收益和后者较长时间的资产收益进行互换(也可以进行负债的互换)。值得注意的是，由于保险公司资产久期为10年，而银行资产的久期为30年。在资产收益互换之前，保险公司的负债久期是30年，资产久期是10年，银行存在相反的资产负债不匹配的问题，而双方经过资产收益互换之后保险公司资产和负债久期都为30年，银行的负债资产久期都变为10年，通过互换，双方都解决了资产负债期限结果不匹配的问题。

三，总结

本文首先叙述了金融互换的最初形态：平行贷款和背对背贷款。接下来对对利率互

换的概念和相关理论进行的阐述，并结合实例阐释了它的理论基础——比较优势理论：对利率互换的定价模式进行了分析，重点讨论了利率互换的零息定价方法。对于利率互换有了基本的认识之后，对利率互换在我国的发展现状进行了研究，虽然利率互换在我国算是新生事物，但是它正以新生事物强大的生命力在中国发展着，无论是交易量还是交易品种都有了很大的变化，文中的第二部分还论述了利率互换在降低融资成本、规避利率风险、解决资产负债不匹配问题方面的作用。总之，利率互换是在合理使用条件下能够对经济发展有促进的金融衍生工具。

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