沉没成本与金融市场投资决策扭曲研究

作者：汤吉军

来源：《学习与探索》 2019年第2期

摘要：

新古典金融学理论模型建立在新古典经济学的基本假设基础上，因认为沉没成本属于决策不相关成本，所以不应该影响当前或未来的金融决策，强调沉没成本决策无关性。然而，行为金融学则建立在有限理性和心智成本大于零的前提下，认为受心理或情感因素的影响，沉没成本会扭曲金融资源配置。因此，需要采取正确的制度安排克服沉没成本所带来的不利影响，跟踪投资成本过程监督，并且需要加强沉没成本和不确定性管理。其中，信息、激励与协调机制是解决沉没成本与金融投资决策扭曲的关键所在。

关键词：沉没成本；金融市场扭曲；新制度金融学；行为金融学

中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1002-462X(2019)02-0131-06

基金项目：

教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“中国国有企业发展混合所有制研究”（16JJD790020）

作者简介：

汤吉军，1971年生，辽宁大学经济学院教授、博士生导师，经济学博士。

一、引言

过去30多年，新古典金融学理论受新古典经济学模型和方法的影响极大，更多体现在商业经济学与现代金融投资理论之间的关系上，其中诸多诺奖得主都是投资和金融领域的商业经济学家。戴维森（2009）指出，19世纪的古典经济学假定经济决策者对未来拥有完美可靠的知识，因此完全忽略了未来存在不确定性的可能［1］。20世纪早期的古典经济学家假定即使经济决策者对未来并不拥有完全可靠的知识，也可以根据以前的市场数据对未来进行统计上的预测。在新古典经济学占统治地位的20世纪末期，遍历性公理被假定为人们对未来的可靠统计预测形成理性预期的必要条件。新古典经济学明确宣称，经济体系的所有决策者，通过对过去和现在的市场价格进行分析，能够形成等同于确定统计预测的“理性预期”。因此，当新古典经济学与金融学相结合时，就构成传统金融学、标准金融学或新古典金融学，同样延续了新古典经济学的假设前提——投资者的心理并不妨碍人们做出正确的投资决策。其中，新古典经济学理论往往建立在两个重要的假设前提之上：一是人们的决策是理性的，追求自身效用最大化；二是人们对未来的预期没有偏差，人们拥有统计学上对未来的正确看法，并且将理性预期融入他们的理性选择中。通过假设人们的行为是理性和自利，新古典金融学为投资者提供了强有力的分析工具，依据主观期望效用理论模型建立投资资产组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论和金融期权定价理论等理性选择理论，帮助投资者对证券进行估值，并分析预期的风险和收益水平。此时，作为非经济性成本（noneconomic costs）的沉没成本，被认为不应该影响人们当前或未来决策。或者说，大部分成本支付以后，其所对应的未来的结果是无法事先预知的，因而这部分成本支出在当前的理性决策中应该被忽略，从而对价格和市场决策均不产生影响［2］。因此说，在微观经济学价格理论下，理性人追求边际收益等于边际成本的利润最大化，当然不会考虑过去投资的沉没成本的影响。沉没成本效应被视为一种非理性的错误行为被轻易地排除在新古典完全理性研究范围之外。

新制度经济学引入交易成本、税收、有限认知和其他摩擦，从而使新古典金融学转向新制度金融学［3］。实际上，它仅仅打破了新古典经济学零交易成本假设，并没有逃脱远见契约和完全理性的窠臼，最终又回到寻求交易成本最小化的治理结构。有些经济学家选择完全理性作为分析问题的出发点，因为他们认为不需要知道人们是如何决策的，只希望他们的模型可以和有限理性模型一样做出预测。完全理性行为假设的解释力和成功之处在于，许多事件可以通过假设个体好像是在完全理性的指导下行事来做出解释。因此，采纳完全理性假设的一个原因在于它有用，一些公理或假设由演绎方法而建立起来，通过逻辑推理（数学方法）而获得各种假说，这是科学研究的通用法则。即使几乎每一个人都认为完全理性是不现实的，但因为没有其他更好的替代假设，或者其他假设并没有增加额外的价值，人们仍然继续使用这一假设。但是，当采用完全理性模型对所做的决策不再提供足够的信息时，它们就有问题了。然而，心理学家很久以前就认识到完全理性或心智成本为零假设前提是错误的。因为人们的行为往往是非理性的，他们的预测也经常出错。在心理学领域中，尤其是认知心理学逐渐融入金融学研究中，往往致力于不确定性（心智成本大于零）条件下人类判断与决策研究，构成了行为金融学研究的主要内容。2002年心理学家卡尼曼和实验经济学家史密斯获诺奖这一事实，奠定了行为金融学的学术地位。2013年诺奖得主法玛（Fama）与希勒（Shiller）从有效市场假说出发，通过代理理论和心理因素丰富了行为金融学，再次将心理学原理纳入到金融市场分析的研究方法。因此说，在有效市场失灵条件下，决策者会出现逻辑和推理错误，这时应考虑已经发生的沉没成本对当前或未来决策的影响，这就是沉没成本效应。它是指人们在进行未来投资决策时，早先投入的货币、努力和时间等往往会成为投资决策的基础，而不是依据预期边际收益和预期边际成本分析进行决策。

新古典金融学家通过使用经济模型很少涉及沉没成本效应，大多数考虑金融理性决策的规范模型，很容易将启发和偏差视为行为不完善或行为失灵，从而使新古典金融学很少对启发和认知偏差方法感兴趣。行为金融学关注人们在金融领域的真实行为，特别是心理偏差如何影响人们的投资决策、公司行为和金融市场等。一旦由新古典金融学过渡到新制度金融学，依据行为金融学理论，我们关注人类内在心理动机和对特定环境的心理偏差，很容易发现，现实经济中人们很难将早先投入的沉没成本一笔勾销，金融领域会出现大量沉没成本问题。

二、沉没成本效应的扭曲机制解释

沉没成本是指投资承诺之后不能得到补偿的那些成本损失。在现实条件下，资产专用性、信息不对称，以及管制或契约承诺等都会产生沉没成本。近年来，对于解释沉没成本效应方面的文献出现了增长势头。虽然有学者从经济理性角度解释了这种现象，但多是关注心理理性，大多数依靠以下四种机制：掉入陷阱理论、承诺升级理论、前景理论和后悔理论。

（一）掉入陷阱理论

掉入陷阱理论是指人们在追求最后目标过程中，必须通过连续的投入，较小的损失才能最终得到补偿［4］。这一情况主要取决于：目标的进展程度、投资成本的合理化、挽回颜面等。以等待公共汽车为例。在长时间等待之后，是否需要换乘出租车，这与出现沉没成本情形一致：等待的时间已经支付出去了，这是典型的时间沉没成本。人们不愿意乘坐出租车，而是愿意继续等待公共汽车。因此，掉进陷阱对于沉没成本效应解释很重要，这是因为连续的损失可以通过未来的投资得到补偿，从而不愿意改变以前的决策。

（二）承诺升级理论

从金融理性决策角度看，投资决策是向前看的。也就是说，某种程度的成本—收益分析将充当决策依据。当出现金融失败，决策者可能通过配置新增资源来补偿过去造成的损失，从而

在心理上继续追求投资，即被称为承诺升级［5］。由于决策者认为自己已经做出了最好选择，那些不利的信息将被尽可能忽略掉，从而不得不寻找理由来证明最初决策的正确性。在这种情况下，所有人都将试图尽可能以最快的方式解决感觉和思维框架之间的冲突，因为这种冲突使人感觉不适。所以，大部分人都试图避免认知失调，甚至试图避开可能导致认知不协调的信息。如果撤销决策会招致沉没成本，那么就不会轻易地退出，从而带来更大程度的承诺升级。Odean（1998）认为，相对于有利可图的投资而言，无利可图的投资往往可以得到更多的追加资金，像软预算约束那样［6］。对于初始投资负责的人更愿意追加更多的资金，特别是当投资无利可图时，此时自我辩护可以解释承诺升级，避免出现投资错误印象。

（三）前景理论

Kahneman和Tversky（1979）依据前景理论解释了沉没成本效应，在不确定性条件下个人具有风险偏好倾向［7］。效用函数在起点（参照点）上发生折弯，即损失并不被认为正好是收益的反面。厌恶损失的结果是，一个货币单位的收益并不等价于一个单位的损失，即损失的增加会比相似的收益减少带来更大的效用下降。Whyte（1993）认为，个人编码结果是好还是坏，都是相对于中性参照点而言的［8］。选择的结果也会被编码，当大于参照点时被说成盈利，而当小于参照点时被说成亏损。也就是说，在亏损情况下，如果他选择确定性损失，那么投资者可能冒着较大损失去补偿避免损失的机会，从而避免心理沮丧。Bazerman（1984）认为，反射效应会颠倒偏好顺序，这意味着在盈利情况下厌恶风险，在亏损情况下偏好风险［9］。这一理论认为，人们感受盈利和亏损，并不是财富和福利的最终状态。效用的承载者是来自于以前参照点的财富变化，而不是在当前财富中的最终资产头寸。关键问题就是参照点的变动会导致盈利或者亏损。而且，由于边际价值递减规律，对盈利来说，效用函数通常是凹的，而对于亏损来说，效用函数通常是凸的。由前景理论可知，人们厌恶确定损失，因而在面临沉没成本的情况下，往往继续追加投资，如图所示。

从图中可知，如果面对不确定的利润机会，前景理论的预测是风险厌恶行为，对确定收益50单位（概率为1）的项目评价要高于以50%的概率获得零收益或以50%的概率获得100单位收益的项目，如在第1象限。同样，如果面对不确定性的损失机会，前景理论的预测是风险偏好行为。一个项目可能有50%的概率是零损失或50%的概率带来100单位的损失，这时，对确定性损失50单位（概率为1）的项目的评价要低于该项目，如在第3象限，这说明价值函数亏损要陡峭于盈利情况。因此，个人通常在盈利情况下变成风险厌恶，而在亏损情况下变成风险偏好。特别是在给定新增亏损还是投资的完全补偿选择情况下，决策者将选择新增投资优于退出。

图前景理论的价值或效用函数

（四）后悔理论

金融市场上存在的沉没成本效应，也被称为处置效应，害怕后悔和寻求自豪可能会导致投资者倾向于过早卖出盈利的股票，而长时间持有亏损的股票，这与规范的金融决策理论——有效市场理论假设投资者都是理性的交易者行为是不一致的。后悔是指个人对过去事件加以心理否定并构建一种可能性假设的思维活动。换言之，当个人认识到或者想象出如果先前采取其他的行为，其结果会更好时，就会产生后悔。后悔也是决策的动机之一。相比之下，传统的期望价值理论（包括期望效用和前景理论）都强调，决策是概率和结果的价值或效用的函数。

Loomes和Sugden（1982）将后悔纳入期望效用框架中［10］。当投资者实现了损失，投资者可能感觉后悔。相反，当他们实现了盈利，他们会感觉自豪。因此，不是损失，而是损失的实现导致了后悔感。相反，不是盈利而是盈利的实现导致了自豪感。在这种情况下，他们可能出售盈利股票，而愿意持有亏损股票。越是容易设想出正确决策的后果，人们越是后悔做“错了”，由错误决策导致的后果所造成的负面效果远比不做什么带来的损害要大。所以，当人们需要对不确定性做出决策选择时，将采取一种被动而不是主动的态度，往往会按部就班行事，考虑过去发生的事情。

由此可见，根据行为金融学原理，推理和逻辑无法战胜情感和心理偏差，以上各种心理解释了沉没成本效应存在的合理性。

三、沉没成本与金融市场投资决策扭曲分析

由于资产专用性、有限理性和不确定性等的存在，投资的预期落空或者犯错误也是常事，因投资失败无法得到补偿很容易发生沉没成本。在这个问题上，就会包含一个不可解决的逻辑矛盾：既然决策者完全理性，那么就不会出现沉没成本。而一旦出现沉没成本，就会有一些信息事先不可能存在或者被事前知晓，从而引申出不确定性问题。在新古典学者看来，事后会后悔的真正的企业家错误是绝对不存在的。这是因为，在数学最大化约束框架下，根据假想的成本—收益分析，新古典经济学将所有过去的决策都理性化了［11］。显然，在竞争性金融市场上，不会发生沉没成本效应，或者说沉没成本可以忽略不计。然而，一旦离开竞争性市场决策环境，就有大量的证据表明沉没成本影响决策者的行为。具体来说，可以分为三类：对投资决策的影响、对信息搜寻和信息创造的影响，以及对信息传递和交流的影响。

（一）沉没成本与投资决策

（1）信息问题。决策者获得的信息数量与内容对于掉入陷阱与承诺升级是非常关键的。相对“信息贫困”，是难以利用规范的指导原则进行决策的。（2）浪费问题。避免资源浪费，这是由于人们投资了很多资源，一旦不考虑这些投资成本，就会感觉一种资源浪费而心理遭受痛苦［12］。一般情况下，在高度浪费条件下人们是不愿意放弃的，而在低浪费条件下，是很容易放弃沉没成本的。在这种情况下，一旦对项目投资进行扩张支出，那么投资项目就会被高估。与以前没有投资支出相比，这种高估会导致对项目进一步追加支出。而且，个人责任制也将改变对未来结果的估价。因此，对于那些成本—收益分析的决策者来说，因为决定很可能会涉及人力资源和社会福利，心理承诺可能会严重影响当前决策。

（二）信息搜寻和信息创造偏差

沉没成本的出现，可能与管理者搜寻和创造的信息有关。自我辩护理论已被广泛地用于解释承诺升级，个人可以陷入过去投资或以前支出，主要因为他们不愿意承认以前支出没有产生合意的结果。这个理性行为不仅对他自己，而且对于其他人来说同样是重要的，这个动机最简单的问题就是不愿意承认错误。

自我辩护机制的重要理论贡献是来自于Staw和Ross（19）描述的向后看理性，从而与向前看理性形成对照，尽力去使未来结果最大化［13］。代替个人理性的经济行为——边际收

益和边际成本导致的行动过程选择，个人集中那些矫正或减少以前错误造成的损失的选择，这一自我辩护理论可以解释认知理性化或者惰性行为。

组织内部的信息创造可能因沉没成本而发生偏差，从而超越了决策者的信息偏好解释。这些信息包括在数据库或者帮助决策者实现目标所获得的信息。沉没成本可能对未来决策产生间接影响，这些认知偏差造成资源配置扭曲，从而影响组织内部信息的获得和处理。

（三）信息的传递

除了影响信息类型和信息质量之外，沉没成本也会影响决策者与其他人沟通交流的信息。面对一个失败的项目，决策者可能试图说服自己和他人，尽力为已经投入沉没投资的项目配置资源，其结果是，传递给其他人的项目信息可能是扭曲的。

信息扭曲可能有以下几种情况：（1）与其他人沟通的不利信息可能被忽略或者被过滤，增加与其他人沟通的有利信息。如果决策者不确定未来事件，关于投资的正面或者负面信息可能被他人所过滤。信息碰撞会产生问题，这是因为其他人对于项目的估价将依赖于一系列潜在的相关信息。（2）投资者可能有选择地沟通那些可能产生财务挫折的事件。投资者为了使以前的决策合理，会把外部事件作为决策失败的原因。而企业财务绩效与因果归属有关，比如年度报告。在这种情况下，绩效好的企业把内部因素作为财务绩效的原因，绩效差的企业则把外部事件作为原因。同时，决策背景也会扭曲信息。当投资者因过滤其他人的负面信息受到约束，会将失败的原因归咎于外部因素。这表明，当投资者有信息优势时，投资者将过滤使用信息。但是，当信息与投资战略有关时，投资者认为以前的投资决策正确，从而不会轻易改变战略。

四、一般性结论与建议

综上所述，新古典金融学逐渐走向科斯—威廉姆森传统的新古典制度金融学或信息不完全金融学，仍然没有逃脱新古典经济学的假设前提——完全理性和心智成本为零假设，从而更需要走向行为金融学，这是金融学理论发展的必然结果，也是对新古典金融学假设前提的不断突破，既丰富了金融学内容，又深化了金融市场资源配置效率研究。由行为金融学分析可知，一旦偏离新古典严格的完全理性假设前提，在有效市场失灵条件下，很容易理解沉没成本效应的存在，它可以通过心理和认知偏差得到合理解释。从理论上看，金融学者可以决定投资数量。更为重要的是，金融学者应该运用金融信息来解决沉没成本效应。掉入陷阱与承诺升级理论可通过成本—收益信息或净现值数据信息而减少。而如何管理沉没成本需要被金融学者所重视，突出沉没成本显著性，从而避免决策错误。我们需要鼓励金融学者考虑如何更好地控制在沉没成本条件下的决策者的反应，而不要认为它是随机或者任意的错误。此时，信息与激励可能是实现这种控制的关键所在。金融学者可以设计激励机制，通过信息去控制亏损之后继续投资的趋势。因此，为了解决沉没成本效应与金融投资决策扭曲，我们需要做到：

首先，要从理念上认识到沉没成本效应，这是防范心理偏差的第一步。尽管管理会计告诉我们沉没成本决策无关性，但这并不意味着沉没成本不重要。为什么教室学生与董事会经理受沉没成本的困扰，说到底是由于混淆整体项目绩效与阶段性绩效。Northcraft和Wolf（1986）建议使用时间调整的收益率（TARR）去指导阶段性绩效评价，需要考虑连续项目的预期现金流，以及成功分离连续项目与整体项目绩效。TARR将给出沉没成本对于当前决策的影响。TARR的缺陷是需要了解所有预期收益和预期成本。即使TARR可能被计算出来，沉没成本决策偏差控制也依赖于决策者的激励与绩效的关系，包括：（1）制定明确的投资目标，着眼于投资的长期表现，密切跟踪投资过程，判断投资目标实现程度；（2）明确投资数量，使投资者免受情绪、谣言、传闻、颜面和其他心理偏差的影响；（3）摆脱启发式推断心理偏差，建立包括破产法、低成本衡量产权的规则等。

其次，承认沉没成本效应，才能达到解决沉没成本效应的目的，关键是提供正确的激励。在信息不对称情况下，当出现沉没成本时，投资项目承诺升级符合代理人的私利，那么经理（代理人）就会理性地对企业采取承诺升级决策，尽管这不是企业的最大利益。特别是，如果承诺升级能够补偿以前导致的投资损失，进而保持经理的声誉，那么经理将有强大的承诺升级激励。虽然从企业委托人角度看，承诺升级投资是非理性行为，但从代理方法看，当代理人考虑自身的声誉时，它却是理性的，这也是在委托代理条件下的一种理性选择行为。Harrell和Harrison（1994）证明了当有偷懒动机和信息不对称时，往往会采取逆向选择和道德风险机会主义行为进行承诺升级［14］。代理理论家认为，契约性安排将被用来激励代理人为新增决策努力或者最小化颜面尝试，因而的第三方——内部审计非常重要。代理人心理上承诺追求投资战略，结果可能产生持久偏差、信息偏差和信息扭曲等。为了减少这些信息问题，激励机制应该考虑各种投资的报酬，获得与分享投资决策信息，从而实现更好的投资收益。

再次，要提供适当的信息。对投资者提供特定的信息有可能减少来自于沉没成本的偏差。掉入陷阱理论研究表明，成本—收益信息会影响资源配置。因此，为了减少沉没成本决策偏差，投资者应该认识到新增支出的成本和预期收益。如果投资者对于收集和处理这种信息负责，计算机系统也会考虑成本—收益计算。计算机系统结合TARR将帮助投资者决定当前的收益率偏差，有助于项目进行连续投资，直到总体收益小于投资成本。

最后，要提供适当的制度，避免推卸责任或寻找借口。除了适当的激励和信息有助于为代理人提供投资决策外，各种组织制度也可能使代理问题最小化。尽管科层制控制会减少代理人掉入陷阱，但是科层制控制是昂贵的和耗费时间的。如果企业高层要求连续估价和投资支出，这种关注的机会成本将很高。内部和外部审计制度可以确保股东和高管的决策利益最大化。然而，这些实践都不是免费实施的，成本将由企业或股东承担。2016年诺贝尔经济学奖得主

Holmstrom（1982）认为，代理人竞争，诸如团队或者多个代理人，可以获得相关信息，尤其通过投资团队可以减少信息碰撞，从而有助于减少沉没成本偏差。团队更能相互监督，更好地承担风险，也会更好地进行事前信息甄别和事后信息扭曲的监督。

因此说，只有在有限理性或心智成本大于零的条件下，我们才能研究沉没成本问题。否则，就不会存在这个问题。一旦考虑真实的金融市场投资决策，此时是否考虑沉没成本，就不是一个简单的非此即彼问题，而是一个十分复杂的决策过程，尤其是利用心理偏差做出正确决策，而不是受心理偏差的影响做出错误的决策。

总之，在完全理性条件下，无须考虑过去发生的沉没成本，恰恰是竞争性市场的典型特征。然而，一旦偏离完全竞争市场决策环境，特别是认知能力、交易成本、外部信息程度和代理问题等存在，考虑沉没成本却是理性的，它往往取决于投资者的估价和计算能力，以及决策环境。为了控制和预防沉没成本效应对金融投资决策的扭曲，需要加强沉没成本方面的制度与信息管理。一是提高认知能力，认识到沉没成本效应的可能性；二是要大力完善竞争性金融和资本市场，降低交易成本和降低不确定性，建立良好的企业治理结构与金融结构，尽可能避免出现投资失败；三是加强对金融市场的监管，目的是建立公平的市场竞争环境，关键在于确立一种新的指导原则，加强沉没成本与会计管理。

参考文献：

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［责任编辑：曾博］