新华富时中国A50股指期货对中国证券市场的影响

新华富时中国A50股指期货对中国证券市场的影响

姓名：张建军申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：黄少安

20080510

原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。论文作者签名：关于学位论文使用授权的声明本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。（保密论文在论文作者签名：期：山东大学硕士学位论文中文摘要２００６年９月５日，新交所正式推出了新华富时Ａ５０股指期货，这是全球第一个以中国Ａ股指数为标的的股指期货，也是一个在异地上市的Ａ股离岸股指期货，它的推出，在中国资本市场产生了强烈的反响。受此刺激，中国加速了自己的股指期货上市的准备工作，中国金融期货交易所也于２００６年９月８日在上海提前成立．到目前为止，Ａ５０股指期货已经运行了一年半的时间了，从实际运行情况来看，＾５０股指期货的推出可以说是不成功，经过上市初期短暂的热闹之后便迅速陷入沉寂，目前的日交易量仍然比较清淡，这与人们之前的预期存在一定的差距。那么Ａ５０股指期货的推出对我国证券市场到底具有什么样的影响，它不成功的原因又在何处，我国自己的股指期货产品该不该尽快推出，这些问题，是理论界、管理层和投资者都十分关注的焦点．自全球第一个股指期货在美国上市以来，关于股指期货对股票现货市场的影响，国内外已有大量的研究文献，但是关于股指期货异地上市的问题研究的文献比较少；由于推出的时间比较短，对Ａ５０股指期货进行研究的文献也还不多．目前国内关于Ａ５０股指期货的研究主要是从国内外的历史经验来进行描述，实证研究的很少．因此，本文试图在借鉴国内外研究其他股指期货的经验，利用计量经济学模型，根据这一年半来Ａ５０股指期货运行的数据进行了实证研究．要考察Ａ５０股指期货对国内证券市场产生的影响，本文拟从三个方面进行分析。首先，通过对Ａ５０股指期货运行情况的描述，得出了Ａ５０股指期货具有到期日效应；其次，利用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验模型，分析了Ａ５０股票指数和Ａ５０期货指数之间的领先滞后关系，研究结果表明Ａ５０股指期货目前还不具备价格发现功能，只是跟随Ａ股市场的波动而波动；最后，利用ＧＡＲＣＨ类模型，分析了三个指数—·Ａ５０股票指数、沪深３００指数和上证综合指数在Ａ５０股指期货推出之后波动性的变化，得出了这三个指数的波动性在股指期货推出之后明显增加的结论，本文还进一步分析了波动性增加的原因，发现波动性的增加，更主要是来源于信息传递速度的加快，以及其他和股指期货推出时间相重合的因素。不过，由于理论水平的不足，本文未能区别这些因素对波动性的具体和定量的影响。在进行实证研究之后，本文还对Ａ５０股指期货不成功的原因作了简单的分５山东大学硕士学位论文析，认为是由于法律风险的存在、资本市场的管制和国外竞争性产品的存在导致了Ａ６０股指期货的不成功。不过，如果我们不采取积极的对策，仍由事态发展，那么国外一定还会出现类似的股指期货产品，最终会严重影响到我国内地的证券市场，为此，本文在最后就进一步完善我国证券市场，成功推出我国自主的股指期货产品提出了建议。关键字ｌＡ５０股指期货；Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验；ＧＡＲＣＨ类模型；波动性；到期日效应６山东大学硕士学位论文ＡＢＳＴＲＡＣＴＯｎＳｅｐｔｅｍｂｅｒ５，２００６，ｔｈｅＳＧＸＦＴＳＥＸｉｎｈｕａＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓｆｏｒｍａｌｌｙｌａｕｎｃｈｅｄ，ｗｈｉｃｈｉｓｔｈｅｗｏｒｌｄ’ＳｆｉｒｓｔＳＩＦｓｕｂｊｅｃｔｔｏＣｈｉｎａＡ－ｓｈａｒｅｓｉｎｄｅｘ，ａｎｄｉｓａｌｓｏｔｈｅｆｉｒｓｔＡ－ｓｈａｒｅＳＩＦｌｉｓｔｉｎｇｉｎｔｈｅｏｆｆｓｈｏｒｅｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｌａｕｎｃｈｏｆｗｈｉｃｈｈａｄａｓｔｒｏｎｇｉｔｓｒｅａｃｔｉｏｎｉｎＣｈｉｎａ＇ｓｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔ．Ｓｔｉｍｕｌａｔｅｄｂｙｔｈｉｓ，ＣｈｉｎａｈａｓａｃｃｅｌｅｒａｔｅｄｐｒｅｐａｒａｔｉｏｎｓＦｕｔｕｒｅｓｆｏｒｌｉｓｔｉｎｇｏｆｉｔ’ｓＯＷｎＳＩＦ．ＯｎＳｅｐｔｅｍｂｅｒ８，２００６，ＣｈｉｎａＦｉｎａｎｃｉａｌＳｈａｎｇｈａｉａｈｅａｄｏｆｔｉｍｅ．Ｓｏｆａｒ，Ａ５０ＩｎｄｅｘａＥｘｃｈａｎｇｅ（ＣＦＦＣ）ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄｉｎａＦｕｔｕｒｅｓｈａｓｂｅｅｎｒｕｎｎｉｎｇｆｏｒｙｅａｒａｎｄｈａｌｆ．Ｆｒｏｍｔｈｅｐｒａｃｔｉｃａｌｏｐｅｒａｔｉｏｎ，ｉｔＣａｎｂｅｓａｉｄｔｈａｔＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓｉｓｕｎｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌ，ａｆｔｅｒｔｈｅｓｈｏｒｔｆｌａｓｈｉｎｉｎｉｔｉａｌｔｉｍｅｏｆｌｉｓｔｉｎｇａｎｄｔｈｅｎｑｕｉｃｋｌｙｓｕｂｓｉｄｅｄ，ｉｔｓｔｒａｄｉｎｇｖｏｌｕｍｅｋｉｎｄｏｆｉｍｐａｃｔｄｏｅｓＡＳ０Ｉｎｄｅｘｒｅｍａｉｎｅｄｒｅｌａｔｉｖｅｌｙｈａｓ０１１ｌｉｔｔｌｅｎｏｗａｄａｙｓ．ＷｈａｔＦｕｔｕｒｅｓＣｈｉｎａ＇ｓｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔ？ｗｈｙｉｔｉｓｕｎｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌ？ＳｈｏｕｌｄＣｈｉｎａ＇ｓｏｗｎＳＩＦｐｒｏｄｕｃｔｓｓｏｏｎａｓｂｅｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄａｓｐｏｓｓｉｂｌｅ７Ｔｈｅｓｅｐｒｏｂｌｅｍｓａｒｅｔｈｅｆｏｃｕｓｏｆｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｅｒｓ，ｔｈｅｇｏｖｅｍｏｒａｎｄｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．Ｓｉｎｃｅｔｈｅｗｏｒｌｄ’ＳｆｉｒｓｔＳＩＦｌｉｓｔｅｄｉｎｔｈｅＵｎｉｔｅｄＳｔａｔｅｓ，ｔｈｅｒｅａｒｅｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓａｂｏｕｔｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆＳＩＦＯｉｌａｇｒｅａｔｄｅａｌｏｆｔｈｅｓｐｏｔｍａｒｋｅｔａｔｈｏｍｅａｎｄａｂｒｏａｄ，ｂｕｔｔｈｅｒｅｉｓｆｅｗｅｒｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓａｂｏｕｔｔｈｅｏｆｆｓｈｏｒｅｌｉｓｔｉｎｇｏｆＳＩＥＡｎｄｄｕｅｔｏｉｔｓｓｈｏｒｔｌｉｓｔｉｎｇｔｉｍｅ，ｔｈｅｒｅｉｓｆｅｗｐｏｓｉｔｉｖｅｏｎｒｅｓｅａｒｃｈｏｎＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｗｅｔｒｙｔｏｍａｋｅａｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｓｅａｒｃｈＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ，ｌｅａｒｎｉｎｇｆｒｏｍｔｈｅｆｏｒｅｉｇｎｅｒｔｈｅｄａｔａｏｆＡ５０ｓｉｎｃｅｉｔｒｕｎｎｉｎｇ．ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ，ｕｓｉｎｇｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃＴｈｅｒｅｍｏｄｅｌ，ａｃｃｏｒｄｉｎｇｔｏａｒｅｔｈｒｅｅａｓｐｅｃｔｓｗｅｔｒｙｔｏａｎａｌｙｓｅ．Ｆｉｒｓｔ，ｔｈｒｏｕｇｈｔｈｅｄｅｓｃｒｉｐｔｉｏｎｏｆｔｈｅｏｐｅｒａｔｉｏｎｏｎＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ，ｗｅｆｉｎｄｔｈｅＴｏ－Ｅｘｐｉｒｅ－Ｄａｙｅｆｆｅｃｔ；Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｕｓｉｎｇｔｈｅＧｒａｎｇｅｒＣａｕｓａｌｉｔｙＴｅｓｔｉｎｄｅｘｍｏｄｅｌ，ｗｅｓｔｕｄｉｅｄｔｈｅｌｅａｄ－ｌａｇｒｅｌａｔｉｏｎｓｂｅｔｗｅｅｎＡＳ０ｎｏａｎｄＡ５０ｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓ，ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｅｄｔｈａｔＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓｈａｓｆｕｎｃｔｉｏｎｏｆｐｒｉｃｅｄｉｓｃｏｖｅｒｙ，ｊｕｓｔｆｏｌｌｏｗｔｈｅＡ－ｓｈａｒｅｍａｒｋｅｔｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎｓ；Ｆｉｎａｌｌｙ，ｕｓｉｎｇｔｈｅＧ１６心ＣＨｍｏｄｅｌｓ，ｗｅｓｔｕｄｉｅｄｔｈｒｅｅｉｎｄｉｃｅｓ－Ａ５０ｉｎｄｅｘ，ｔｈｅＳｈｅｎｚｈｅｎ３００ＩｎｄｅｘａｎｄｔｈｅＳｈａｎｇｈａｉａｎｄＳｈａｎｇｈａｉＣｏｍｐｏｓｉｔｅｉｎｄｅｘ，ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｅｄｔｈａｔｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｔｈｒｅｅｉｎｄｉｃｅｓｉｎｃｒｅａｓｉｎｇａｆｔｅｒｔｈｅｌａｕｎｃｈｏｆＡＳ０ｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓ．Ｗｅａｌｓｏ７山东大学硕士学位论文ｏｆｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｄｕｅｔｏｔｈｅｌａｃｋｏｆｔｒｙｔｏｆｉｎｄｔｈｅｏｔｈｅｒｒｅａｓｏｎｓｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ，ｔｈｅｐａｐｅｒｆａｉｌｅｄｓｐｅｃｉｆｉｃａｎｄｔｏｄｉｓｔｉｎｇｕｉｓｈｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｆａｃｔｏｒｓ０１１ｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅｉｍｐａｃｔ．ａＡｆｔｅｒｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈ，ｗｅｍａｄｅｓｉｍｐｌｅａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅｒｅａｓｏｎｓｗｈｙｔｈｅＡ５０ＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓｉｓｕｎｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌ．ＴｈｅｅｘｉｓｔｅｎｃｅｏｆｌｅｇａｌｒｉｓｋｔｈｅｃｏｎｔｒｏｌｏｆｔｈｅｕｎｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌｏｆｔｈｅＡ５０ｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔａｎｄｆｏｒｅｉｇｎｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅｍａｒｋｅｔｓｌｅｄｔｏｔｈｅＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｉｆｗｅｄｏｎｏｔａｄｏｐｔｍｅａｓｕｒｅｓ，ｔｈｅｒｅｗｉｌｌｂｅｓｉｍｉｌａｒｏｆｆｓｈｏｒｅｌｉｓｔｉｎｇＳＩＦｐｒｏｄｕｃｔｓ，ｗｈｉｃｈｗｉｌｌｅｖｅｎｔｕａｌｌｙｓｅｒｉｏｕｓｌｙａｆｆｅｃｔｅｄｔｈｅＣｈｉｎａ＇ｓｍａｉｎｌａｎｄｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｉｎｔｈｅｆｉｎａｌｏｆｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｗｅｍａｄｅｓｏｍｅｐｏｌｉｃｙｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ａ５０ＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ；ＧｒａｎｇｅｒＣａｕｓａｌｉｔｙＴｅｓｔ；ＧＡＲＣＨＭｏｄｅｌ；Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ；Ｔｏ－Ｅｘｐｉｒｅ－ＤａｙＥｆｆｅｃｔ８山东大学硕士学位论文一、引言１．１选题的背景和意义２００６年９月５日，新加坡证券交易所正式推出了新华富时（ＦＴＳＥ／Ｘｉｎｈｕａ）中国＾５０股指期货（简称Ａ５０股指期货），２００６年９月８日，中国金融期货交易所在上海悄然成立，这两起时间顺延而内容密切的事件揭示着新加坡与中国内地的金融衍生品市场之争已经浮出水面．随后，中国加紧实施了一系列旨在尽快推出本土股指期货的措施，２００６年１０月２３日，中金所公布了＜沪深３００指数期货合约》（征求意见稿）、＜交易细则》（征求意见稿）、＜结算细则》（征求意见稿）和＜风险控制管理办法》（征求意见稿），２００７年３月１６日，公布了‘期货交易管理条例》（２００７年４月１５日起施行），这就为股指期货的实际推出奠定了法律基础。随着相关的法律法规体系日益完善，股指期货具体产品设计、规则制定及技术准备逐渐完成，投资者教育和培训工作也全面展开，在国内证券市场推出中国本土的股指期货产品已是水到渠成．股指期货，指以某种股票指数为标的资产的标准化期货合约。股指期货的推出对现货市场有什么影响？异地股指期货的推出又对本土证券市场有何影响？这些问题，既是理论界研究的热点，也是各国管理层关注的焦点，更是到涉及投资者切身利益．在新交所Ａ５Ｏ股指期货推出之初，市场比较担心其会对我国内地的证券市场产生不利影响，要求推出我国自主股指期货的呼声较高，且每每在Ａ５０股指期货交易日临近，Ａ股市场都会产生比较大的波动。但是从新交所之前推出的其他异地股指期货产品来看，并不是每一种异地股指期货的推出都是成功的，换言之并不是每一种异地股指期货都对本土证券市场产生了较大不利影响的。因此，新交所的Ａ５０股指期货到底对我国内地证券市场会有什么影响，还需观察真实的市场反应，做出理性的分析。理论界的大量研究表明，股指期货的推出会对证券现货市场具有价格发现功能，并且会影响到现货市场的波动性和流动性；而异地股指期货的上市更是在定价权、市场份额和市场控制权方面影响到本土证券市场。在新加坡Ａ５０股指期货推出之前，国际市场交易的中国股票指数期货有３９山东大学硕士学位论文个，分别为在中国联交所上市的新华富时２５指数期货、恒生Ｈ股指数期货和在芝加哥期权交易所（ＣＢＯＥ）交易的中国指数期货，这三只股指期货分别以红筹股、Ｈ股和美国上市的中国境内公司为成分股．而新加坡证券交易所上市的＾５０股指期货，是首个直接以中国Ａ股为标的资产的股指期货，到目前为止，从它的实际运行表现来看，它的推出并不成功。Ａ５０股指期货在诞生之初就官司缠身，交易量在经过０６年刚上市的短期热闹后迅速沉寂，２００７年即陷入低谷，全年总成交仅１２３４９手．为了刺激市场参与，新交所在２００７年１１月５日又下调了Ａ５０股指期货合约的乘数，以此降低每手合约的规模，但２００８年前３个月经调整后的成交量与２００７年相比并没有明显增加，表明Ａ５０股指期货还是未能摆脱被边缘化的困境，流动性仍旧偏弱，机构投资者参与意愿趋淡。直观的印象并不能代替理性的分析，为了确切地弄清楚Ａ５０股指期货对我国Ａ股证券市场的影响，需要有理论研究的参与。而由于Ａ间还不长，且影响不是很大，因此目前国内对Ａ５５０股指期货推出时Ｏ股指期货的研究还比较少，５大多数都是基于历史经验给予描述性的阐述，对Ａ０股指期货上市会产生的影响与反应的分析都比较简略。因此，本文试图借鉴国内外研究其他股指期货的经验和方法，利用Ａ５０上市以来的近一年半的历史数据，对Ａ５０股指期货上市对国内Ａ股市场产生的影响做一个比较全面和深入的分析．随着中国经济的日益发展，中国证券市场各种制度和法规的日益完善，中国证券市场对于全球投资者的吸引力也会越来越大，迄今为止，合格境外机构投资者（ＯＦＩＩ）的投资额度已经达到了３００亿，他们为了分散在Ａ股市场投资的系统风险，进行套期保值和套利，获得最大的投资收益，对于中国以本土市场股指为标的的金融产品的需求会越来越大，因此，积极分析新加坡Ａ５０股指期货推出以来的各种影响，为我国自己的股指期货推出做好准备，具有十分重要的意义。１．２研究方法与本文结构为了对Ａ５０股指期货对国内证券市场产生的影响进行分析，本文选取了三５个指数——新华富时Ａ０指数、沪深３００指数和上证综合指数。其中后两个指数的选取是想用来代表国内证券整体市场，从指数成份股的选取和编制方法上，基本上是可以认为后两个指数能够代表Ａ股市场整体表现的．在对Ａ５Ｏ股１０山东大学硕士学位论文指期货上市以来的表现进行描述的基础上，本文利用两个计量模型—嘞ｎｇｅｒ因果检验模型和ＧＡＲＣＨ模型分别分析了其对国内证券市场价格发现的影响和波动性的影响。本文由六部分组成，结构安排如下．第二部分为股指期货概述，简单地介绍了国内外股指期货的产生和发展，以及股指期货的特征和功能；第三部分为文献综述，从三个方面总结了国内外对股指期货研究的相关理论和已有成果；第四部分介绍了本文实证部分所使用的计量方法和对所使用的数据进行描述；第五部分进行了实证分析并加以说明；第六部分结合实证分析结果对Ａ５０股指期货不成功的原因进行了简单的分析；第六部分根据前面的分析，对发展我国自主的股指期货提出了建议。二、股指期货概述股指期货，全称股票价格指数期货（ＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ），也可称为股价指数期货、期指，是指以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。股指期货是股票市场和期货市场相结合的产物，既具有期货的特点又包含股票的特点，作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移，通过期货市场来冲抵股票市场的风险．股指期货是金融衍生品中继外汇期货、利率期货之后的又一新金融衍生品种，也是２０世纪８０年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融工具之一，现在已经成为全球各大金融期货市场交易中最活跃的金融期货品种。２．１股指期货的产生与发展与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。山东大学硕士学位论文２０世纪７０年代，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治局势动荡，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在１９７３—１９７４年的股市下跌中超过了５０％，暴跌给投资者带来了巨大的损失。对于股市的非系统风险，投资者可以通过分散投资、组合投资来避免，然而对于市场系统性的风险，投资者却没有恰当的金融工具可以利用，只能束手无策。在这种情况下，如何创造出一个适宜于规避整个股票市场系统性风险的投资工具就自然而然地提上了议事日程．１９７７年１０月，美国密苏里州堪萨斯市交易所（ＫｃＢ”在经过深入的研究分析后，向美国商品期货交易委员会（ＣＦｌ＇Ｃ）提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道琼斯的“３０种工业股票”指数作为交易标的。由于道琼斯公司的反对，ＫＣＢＴ改而采用ａｍｏｌｄＢｅｒｎｈａｒｄ＆Ｃｏｍｐａｎｙ的价值线指数（ＶａｌｕｅＬｉｎｅＩｎｄｅｘ）作为其期货合约的交易标的，１９７９年４月，ＫｃＢＴ修改了给ＣＦＴＣ的报告。由于美国证券交易委员会（ＳＦ．Ｃ）与ＣＦｒＣ在谁来监管股指期货的问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。１９８１年，新任ＣＦＴＣ菲利蒲·约翰逊和新任ＳＥＣ约翰·夏德达成“夏德—约翰逊协议’’，明确规定股指期货合约的管辖权属于ＣＦＴＣ，１９８２年该协议在美国国会通过，同年２月，ＣＦＴＣ即批准了ＫＣＢＴ的报告。２月２４日，ＫＣＢＴ推出了价值线指数期货合约交易。４月２１日，芝加哥商业交易所（ＣＭＥ）也推出了Ｓ＆Ｐ５００股指期货交易。紧接着，纽约期货交易所（ＮＹＢＯＴ）也于５月６日推出了ＮＹＳＥ综合指数期货交易。股指期货一诞生，就取得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就成交了３５万张，Ｓ＆Ｐ５００股指期货的成交量则更大，达到１５０万张。１９８４年，股票指数期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的２０％以上，其中Ｓ＆Ｐ５００股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约。Ｓ＆Ｐ５００指数在市场上的影响也因此急剧上升。股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的规模，而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。不但引起了国外一些已开设期货交易的交易所竞相仿效，纷纷开办其各有特色的股指期货交易，连一些从未开展期货交易的国家和地区也往往将股指期货作为开展期货交易的突破口．尤其是１９８６年９月，新加坡国际金融交易所（ＳＩＭＥＸ）推出了日经２２５指数（Ｎｉｋｋｅｉ２２５）期货交易，这是全１２山东大学硕士学位论文表一全球主要股指期货合约１国家或地区美国交易所堪萨斯交易所（ＫＣＢＴ）芝加哥商业交易所（ＣＭＥ）指数名称推出时问１９８２．２１９８２．４１９９７．９１９９９．６１９８４．４１９９０．９１９８２．５价值线指数（Ⅵ∞期货Ｓ＆Ｐ５∞指数期货Ｅ－ｍｉｎｉＳ＆Ｐ５００指数期货Ｅ－ｍｉｎｉＮａｓａｄａｑｌ００指数期货主要市场指数＠ｆ￣｜Ｉ）期货日经２２５指数期货纽约期货交易所（ＮＹｌｌ三）纽约证交所综合指数（ＮＹＳＥ）期货欧洲顶尖指数（Ｅｕｒｏｔｏｐ）期货日本大阪证券交易所（ＯＳＥ）日经２２５指数（Ｎｉｋｋｅｉ２２５）期货日经３００指数０呵ｉｋｋｅｉ３００）期货东京证券交易所ｆｒＳＥ）英国法国德国澳大利亚加拿大中国新加坡伦敦国际金融期货交易所法国期货交易所（ＭＴｒＰ）东京股票指数（ＴＯＰＤ０期货金融时报１００指数ｔＹＴＳｍ００）期货法国证商工会４０指数（ＣＡＣ４０）期货德国证交所股票指数０３ＡＸ）期货澳大利亚证券交易所普通股票价格指多伦多证券交易所３００种股票价格指１９９２．１０１９８８．９１９９４．２１９８８．９１９“．５１９８８．６１９９０．９德国期货交易所∞Ｄ悉尼期货交易所（ＳＦＥ）多伦多期货交易所０１砸）期货交易所０－ＩＫＦＥ）１９８３．２１９８４．１恒生指数（ｍＳ）期货日经２２５指数（Ｎｉ“溉２２５）期货日经３００股指期货（Ｎｉｋｋｅｉ３００）ＭＳＣＩ股指期货ＭＳＣＩ股指期货１９８６．５１９８６．９１９９５．２１９９７．１新加坡国际金融交易所（Ｓｎｍ！Ｘ）１９９８．１ｌ１９９８．７１９９６．５１９８６．２中国韩国巴西印度期货交易所＠ＡＪＦＥ）Ｑ韩国证券交易所０ＣＳＥ）巴西金融期货交易所印度国家股票交易所０ｑＳＢ）发行量加权股票指数（ＴｓＩ）期货ＫＯＳＰｌ２００指数期货ｍｏ、，ＥＳ队指数期货Ｓ＆ＰｃｍｃＮｉｆＩｙ股指期货２０∞．６１资料来源；唐衍伟，陈刚。２００７，‘金融衍生品——股指期货与期权）．经济科学出版社１３山东大学硕士学位论文球第一个在离岸市场推出的股指期货，并且取得了巨大的成功，随后．新交所接二连三地推出了好几个其他国家的股指期货，美国和欧洲一些交易所也纷纷效仿。表一列出了全球主要的股指期货合约。２．２中国发展股指期货的历史回顾１９９０年１２月１９日，上海证券交易所的正式成立，深圳证券交易所也于１９９１年７月３日成立，中国证券市场正式登上资本市场发展的舞台。随后的几年中，中国股市飞速发展、市场容量增长迅速，上市公司数目、上市股票数量、股票市价总值不断上升，投资者队伍不断壮大。然而由于存在诸多的矛盾没有解决，沪深两市经常出现暴涨暴跌的行情。在这种市场剧烈动荡的情况下，为了防范周期性股价波动和回避不可预知的市场风险，市场迫切需要具规避系统风险功能的投资工具，股指期货的推出就成为一种客观必然。最先付之于行动的是海南省，１９９２年，在研究海南省经济发展问题时，当地提出发展金融市场、建立金融改革开放的试验区，决定尝试国外已经比较成熟、国内还没开展过的股指期货。１９９３年１月，海南证券交易中心开始筹备股指期货交易，同年３月ｉｏｎ正式推出深圳股指期货交易。同期，海南期货交易所也在积极筹备股指期货交易，并于同年４月正式开始交易．海南证券交易中心共推出了深圳综合指数和深ｇｉｌａ股指数两种股指期货，每种期货合约又分为当月、次月、隔月三个不同交割月份，一共６个标准合约．并按照国际惯例建立保证金等各项制度，允许买空卖空双向操作。海南期货交易所的合约也以深圳综合指数为标的，合约月份为当月、次月及最近的一个季月。当时深圳综合指数位于３００点左右，海南证券交易中心的合约乘数为每点５００元，海南期货交易所的乘数较低只有５０元，后调整为１００元。．然而，经过几个月的运作，海南深指期货交易清淡，且市场投机气氛很浓，１９９３年９月又出现了深圳平安保险公司福田证券部大户操纵股指事件。有关方面认为期指交易加大了市场投机性，不利于股市的健康发展和股民的成熟，决定关闭海南证券交易中心的股指期货交易，所有合约９月底全部平仓停止交易，同时，海南期货交易所在清淡中也停止了股指期货交易。然而１９９４年１月５日，海南证券交易中心理事会在没有得到有关部门批准的情１４山东大学硕士学位论文况下，又擅自恢复了股指期货交易，中国证券监督管理委员会在发觉这一行为后，迅即作出严厉处决，２１日海南证券交易中心停止股指期货交易并检讨，３月２３日，中国专门发出‘对海南证券交易中心违反有关规定开展指数期货交易进行批评的通报》，５月ｌ６日，转发证券委员会＜关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示》的通知，指出“一律不得开展国内股票指数和其他各类指数的期货业务＂，至此，我国境内萌发的股指期货交易完全停止。７年之后，２００１年８月，上海期货交易所历时９个月，完成了中排的＜我国股票指数期货市场方案设计》课题，并上报中国，这标志着我国又重新拉开了股指期货交易的序幕。随后，上海证券交易所开始着手开发股指期货，２００５年４月８日正式发布沪深３００指数，沪深３００指数以２００４年１２月３１日为基期，基期点位１０００点，是由上海和深圳证券市场中选取的３００支规模大、流动性好的股票作为样本，具有良好的市场代表性，覆盖了沪深市场刘成左右的市值．沪深３００指数的诞生历程从１９９８年开始启动，２００１年由上交所首先研究方案，随后协调沪深交易所共同开发，２００３年达成共识，再具体细节设计，２００５年４月８日正式推出，这标志着中国有了统一的跨市场股票指数，为股指期货的推出奠定了基础．２００６年，股指期货的筹备进程更是加快了步伐，７月６日出台了股指期货细则和股指期货合约方案（征求意见稿）．９月８日，中国金融期货交易所（ＣＦＦＥＸ）在上海挂牌成立．但是，就在中金所成立之前，也就是９月５日新加坡交易所不顾中国的反对抢先推出了新华富时＾５０指数期货，这也从另一方面推动了中国股指期货的发展进程。中金所成立后制定和公布了一系列规章制度和文件，９月１８日，中金所公布了“沪深３００指数期货暂定合约＂，１０月２３日，中金所发布了“关于＜沪深３００指数期货合约》、＜交易细则》、‘结算细则》和＜风险控制管理办法》（征求意见稿）公开征求意见的通知一．２００６年１０月和１１月期间，中金所制定了仿真交易相关规定，并且相应调整了相关的制度，为股指期货的正式推出做试验。２００７年４月１５日，＜期货交易管理条例》正式实施，彻底扫除了股指期货上市的法律障碍。所有这些，表明我国关于股指期货的各项准备已基本完成，只需等待具体的市场时机，股指期货就会正式推出。１５山东大学硕士学位论文２．３股指期货的特征股指期货既是金融期货的一种，具有商品期货的一般特征，同时也具有与一般商品期货不同的特点。（１）跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。（２）杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为１０％，投资者只需支付合约价值１０％的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制１０倍于所投资金额的合约资产．当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的．（３）联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。（４）高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。（５）低成本性。相对于现货交易，股指期货的交易成本是非常低的。股指期货的交易成本包括交易佣金、各种税收以及保证金的机会成本。由于购买股指期货只需进行一次交易，而要购买相同价值和结构的多种股票则需要进行多笔、大量的交易，因此股指期货的交易成本相比现货交易非常低，有人认为股指期货交易成本仅为股票交易成本的１／１０。（６）现金交割．与商品期货和其他金融期货的交割方式不同，股指期货的交割基本上以现金的形式进行，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，这就避免了在股指期货交割时股票市场出现“挤市”现象。现金交割时，交割的盈亏计算．公式为：买方的交割盈亏＝（结算价／平仓价一开仓价）Ｘ合约乘数×合约数量卖方的交割盈亏＝（开仓价一结算价／平仓价）×合约乘数×合约数量１６山东大学硕士学位论文２．４股指期货的功能（１）价格发现功能股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。大量的实证研究发现，股指期货的价格一般要领先于股票现货市场的价格，也有研究发现股票现货市场价格和股指期货价格的影响关系是双向的，不存在某一个领先于另一个的问题。近年来对美欧一些国家股指期货的研究也发现很难区分期货价格和现货价格之间的领先之后关系，其原因可能是金融市场成熟的的提高和现代信息传播速度的加快。（２）风险规避功能股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的，通过在期货市场上持有与现货市场相反的交易头寸，由期货市场上的盈利（或亏损）来弥补（或抵消）现货市场上的亏损（或赢利）．利用股指期货对证券投资组合进行套期保值，关键问题在于买进多少数量的股指期货来对一定数量的股票资产进行套期保值，以便现货头寸和期货头寸组成的投资组合在持有期内的价值波动的不确定性大到最小，即求最小风险套期保值比率。设置为期初持有现货股票资产市值，Ｘ，为期初在股指期货市场上卖出股指期货合约价值，在考虑期内现货资产和期货资产收益率的期望分别为足和尺，，方差分别为《和弓，现货资产和期货资产收益率的协方差为％。则由现货资产和期货资产组成的投资组合Ｐ的期望收益率ｑ＝忍置一吩一（２．１）１７山东大学硕士学位论文投资组合Ｐ的收益率的方差Ｖａｒｐ＝吒＝霹ｔ＋碍哆一２置■％（２．２）一般是根据现货头寸来决定用于套期保值的期货头寸，故置为已知，需求巧以使（２．２）式表示的投资组合Ｐ的收益率的方差值最小，对（２．２）式求■的一阶导并令其为０，得笔挚＝２巧弓一２五％＝。解得巧＝五罟＝五＾其中办＝乓称为最小风险套期保值比率。丐（３）投机套利功能（２．３）（２．４）利用股指期货进行套利也是股指期货迅速发展的原因之一．市场投机者一旦发现期货指数和现货指数之间的偏差达到一定程度，就可以通过买卖股指期货和与实际指数结构相同的股票组合，来从中套取价差，获得盈利．投机套利的关键问题在于如何判断期货指数和现货指数的偏差是否合理，即期货指数的定价问题。ｔ时刻股指期货的理论价格与其对应的实际指数的关系为Ｚ。＝墨（１＋，．）～一Ｄ（２．５）（２．５）又称为无套利条件等式。其中Ｆ为股指期货合约的理论价格，墨为同期实际股价指数，，．为无风险收益率，ｒ为期货合约到期日，Ｄ为ｔ至丁时段内持有股票组合所获得的股息。若股指期货合约的实际价格Ｚ＜Ｅ‘，则投资者可以买入股指期货，同时卖出相同价值的与实际指数结构相同的股票组合；而当巧＞Ｃ‘时，则操作方向相反。在实际中操作套利时，还需考虑交易成本。实际研究发现，一般在股指期货上市之初存在套利机会，但剔除交易成本和税收等因素后，套利的收益率非常小，一般在０．１％～０．８％左右，在股指期货交易成熟之后，很难再出现违反无套利条件的现象，且一旦出现套利机会，市场力量会迅速消除这种机会。１８山东大学硕士学位论文（４）资产配置功能股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。三、文献综述对于股指期货的研究层出不穷，通过文献检索可以发现几乎每种实际的股指期货合约都被作为对象研究过，虽然国内的股指期货尚未推出，国内学者也以境外上市的期货合约为研究对象，对股指期货进行了一定的研究。这些关于股指期货对股票市场影响的研究，绝大多数都集中在三个方面：价格引导、波动性和流动性。３．１股指期货对股票现货的价格引导研究价格发现是信息反映到资产价格的过程，在一个有效的市场中，新的信息能够快速、充分地反映到资产价格上．对于在本土交易所上市的股指期货，在价格发现方面的研究主要集中于股指期货市场和现货市场在价格发现中的领先滞后关系上。由于期货市场和现货市场存在着不同的微观结构，如不同的交易成本、交易的杠杆作用大小、交易品种和市场流动性，使得期货市场对于新信息的反应往往要领先于现货市场。国内外大量的实证研究发现，股指期货的价格一般要领先于股票现货市场的价格，且股指期货的价格发现速度也与自身的微观结构有关。Ｋａｗａｌｌｅｒ，ＫｏｃｈａｎｄＫｏｃｈ（１９８７）对１９８４－１９８５年间Ｓ＆Ｐ５００指数和指数期货的１分钟交易数据进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果实证分析，结果发现Ｓ＆Ｐ５００指数期货的价格要比现货指数领先２０－４５分钟，而１９山东大学硕士学位论文同时现货价格到期货价格的时滞不到１分钟。ＳｔｏｌｌａｎｄＷｈａｌｅｙ（１９９０）对１９８２－１９８７年间的Ｓ＆ＰＳ００指数及指数期货、１９８４－１９８７年间的ＭＭＩ指数及指数期货的５分钟交易数据进行了研究，指数期货回报领先于股票市场回报平均大约５分钟，偶尔也会有超过１０分钟或更长的领先滞后效应，但从股票市场到指数期货市场存在一个弱化的反馈效应。Ｃｈａｒｔ（１９９２）分段研究了１９８４－１９８５年和１９８７年的ＭＭＩ指数及指数期货之间、以及指数期货与指数成分股的价格之间的领先滞后关系。他也采用的是５分钟数据。结果也发现指数期货的价格变化领先于现货指数、以及即使是交易最活跃的成分股，并且他们还发现这种领先关系在新信息为“好＂和“坏＂的不同情况下并不明显的分别。ＦｒｉｎｏａｎｄＷｅｓｔ（１９９９）研究了１９９２—１９９７年间澳大利亚ＳＰＩ指数期货与ＡＯＩ指数之间的价格领先关系，他们采用的是１分钟数据。结果发现ＳＰＩ指数期货的价格平均要比ｈＯＩ指数领先２０—２５分钟。ＧｗｉｌｙｍａｎｄＢｕｃｋｌｅ（２００１）研究了１９９３－１９９６年间英国ＦＴＳＥｌ００指数期货与现货指数之间的领先滞后关系，实证结果也发现ＦＴＳＥｌ００指数期货要领先于现货指数．ＲａｍａｓａｍｙａｎｄＳｈａｎｍｕｇａｍ（２００４）研究的是１９９５－２００１年问的马来西亚的指数期货和股票现货市场，他们也发现在马来西亚的这两个市场之间，股指期货市场要领先于股票现货市场，并且在市场处于剧烈波动的时期，股指期货的领先幅度也要大于平常时期。ＲｙｏｏａｎｄＳｍｉｔｈ（２００４）研究了１９９３－１９９６年间韩国ＫＯＳＰｌ２００指数与指数期货之间的互动关系，他们发现这两个市场之间存在着双向的因果关系，但是股指期货市场领先指数现货市场要比指数现货市场领先股指期货市场更明显。ＫａｌｏｃｋＣｈａｎ（１９９１）通过对Ｓ＆Ｐ５００指数的期货收益率和现货市场收益率的比较得出，期货市场和现货市场的价格波动是相互指导和联动的。该文甚至指出，在价格发现方面，产生于现货市场的信息会导致期货市场的波动，同时，产生于期货市场的价格发现信息也会传导至现货市场，引起现货市场价格的波动。这些发现能说明，在价格发现功能上，现货市场和期货市场都起到了十分重要的作用。Ｇｈｏｓｈ分析了１９８８年的美国标准普尔５００股票指数期货合约的价格及其对应的指数，发现期货价的变动领先现货指数１５分钟左右。Ｌｉｈａｒａ＆Ｋａｔｏ对１９８９年３月至１９９１年２月日本的日经２２５股票指数期货合约的研究表明，期货价的变动领先现货指数２０分钟左右．但Ｒａｊ用恒生指数期货及对应的恒指在１９９２年１月至１９９３年１月的数据却发现期货价与现货价之问山东大学硕士学位论文的影响关系是双向的，不存在某一个领先另一个的问题．近年来对美国、英国、法国、德国、加拿大等国股指期货及现货指数的研究，大部分也表明已很难区分期货价与现货价之间的领先或滞后关系，这可能与现代信息传播速度的加快与金融市场的成熟有关。国外学者还对离岸上市的股指期货的价格发现问题进行了研究，这方面的研究主要集中在比较几个交易所同时上市的相同或类似的股指期货在整个定价权中的作用。Ｇ．Ｇ．Ｂｏｏｔｈ等（１９９６）利用１９９０－１９９４年的收盘价数据研究了大阪证券交易所（ＯＳＥ）、新加坡交易所（ＳＧＸ）和芝加哥商品交易所（Ｃ胍）在日经２２５指数期货交易中的信息传递过程，结果表明这三家交易所在信息传递中的地位相当。没有一家交易所是主要的信息源。Ｖ．Ｃｏｖｉｎｇ等（２００３）利用２０００年３－６月的分钟高频数据研究了日经２２５指数在三个竞争的市场——本土现货市场（东京证券交易所ＴＳＥ）、本土期货市场（大阪证券交易所ｏｓＥ）和离岸期货市场（新加坡交易所ＳＧＸ）——中价格发现的过程。结果表明期货市场对价格发现的贡献比例超过７５％，其中ＯＳＥ贡献４２％，ＳＧＸ贡献３３％，大大超过日经２２５股指期货在ＳＧＸ的交易量在总交易量中的比例，表明新加坡交易所在日经２２５指数的价格发现上也起到举足轻重的作用．Ｓｈｅｎ－ＹｕａｎＣｈｅｎ等（２００２）用１９９８年７月２１［ｊ－２０００年７月３１日间的日历史数据研究了新加坡交易所（ｓＧｘ）的ＭＳＣＩ指数期货和期货交易所（ＴＡＩＦＥＸ）的Ｔ＾ＩＥＸ指数期货对证券交易所发行量加权股价指数（ＴＡＩＥＸ）的套保效率、价格行为和领先滞后关系，结果表明期交所的ＴＡＩＥＸ指数期货有更好的套保效率，在价格传递关系上，新加坡交易所的ＭＳＣＩ指数期货领先于ＴＡＩＥＸ指数，ＴＡＩＥＸ指数又领先于期交所的ＴＡＩＥＸ指数期货，这就表明在股票市场的价格发现功能上，新加坡交易所的指数期货要起着更重要的作用。国内学者在这方面也做了不少的研究，任学燕、李学（２００６）利用向量自回归模型（ｖＡＲ）和误差修正模型（ＥｃＭ），对股指期货市场和现货市场的超前滞后关系进行了研究，结果表明，期货市场能更加快捷的反映市场信息，股指期货市场信息领先于现货市场。龙博、龙传文（２００７）对恒生现货指数收益率和恒生期货指数收益率的因果关系及运行依存度的研究发现，在检验时间段内，两收益率之间处于高度相关关系，存在稳定的均衡关系（协整关系），在滞后１－３期的检验中，恒生２１山东大学硕士学位论文期货指数收益率对恒生现货指数收益率存在格兰杰因果关系，也就是恒生期货指数收益率的变化对恒生现货指数收益率变化存在指引性，恒生期货指数是存在价格发行功能。肖辉、鲍建平、吴冲锋（２００６）使用脉冲相应和一般因子分析模型检验了标准普尔５００指数、道琼斯工业平均指数、恒生指数、日经指数和金融时报１００指数现货市场和期货市场之间的价格发现过程，结果发现，期货市场在价格发现过程中占主导地位，并且随着期货市场的发展，期货市场在价格形成过程中的作用越来越大，起到了信息（定价）中心的作用。王柱、王欣荣、吴冲锋（２００６）以恒生指数期货为例，通过一般价格发现模型（ＧＰＤＭ）从结算价确定方法对价格发现速度影响的角度，比较了ａ一温塞平均数法、不完全平均数法、成交量加权平均数法和指数平滑法确定的结算价以及现行结算价的价格发现效率，结果发现，ａ一温塞平均数法确定的结算价最具价格发现效率，而现行结算价最不具价格发现效率。３．２股指期货对股票现货的波动性影响研究３．２．１股指期货与股票现货指数的波动比较这方面的理论研究主要有Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８９）提出的“部分调整模型＂，认为由于期货价格领先于现货价格，期货市场的波动性比现货市场大。Ｂｏａｒｄ和Ｓｕｔｃｌｉｆｆｅ（１９９５）则认为，衡量市场波动的工具主要有两种，即市场收益率的方差和市场价格的方差．在不存在套利机会、市场利率和分红收益不变的假设下，股指期货市场短期（一天或一天以内）收益率的方差与股票现货市场收益率的方差大致相同，而较长期收益率来说，期货市场的波动性稍小于现货市场．在同样的假设下，以市场价格衡量的期货市场波动性则稍大于现货市场波动性。在市场利率和分红收益不定的条件下，只要它们不与现货价格保持较强的负相关，则以这两种方法衡量的期货市场相对于现货市场的波动性均较前述假设下有所增大。大量的实证研究表明，美国、日本、英国、瑞土、德国和的股指期货市场的波动性大于股票现货市场（１９８７年股灾后的日经指数的股指期货市场除外），而且期货市场相对于现货市场的波动性随着样本间隔时间区间的延长而变小，样本间隔时间区间达一天以上的期货市场波动性超出现货市场波动性非常小。山东大学硕士学位论文３．２．２股指期货对股票现货波动性的影响无论是理论界、各国还是投资者都对股指期货对股票现货波动性的影响十分关注，这其中的最重要的原因是全球一些国家在推出股指期货后都曾经出现过比较大的下跌，如１９８２年上半年美国推出股指期货，１９８３年下半年美国股市高科技股和新上市股价格暴跌；１９８６年５月推出股指期货，１９８７年１０月港股出现大型股灾；１９８８年９月日本本土推出股指期货，１９９０年１月日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过６０％：尤其是１９８７年１０月１９日纽约股市发生灾难性暴跌，继而引发全球各大股市也大幅下跌，“黑色星期一一发生后，相当多的人把责任归咎为股指期货以及程序交易，指责是它们增加了股票现货市场的波动性。这些事件究竟是巧合还是有其内在联系，成为各方关注的焦点．为了探寻股市波动性增大的真正原因，同时由于也关系到股指期货这个新的金融衍生产品继续存在的问题，不少学者们开始着手研究，通过采用不同的研究方法，对同一股指期货的研究却得出了不同的结果．其中最主要的方法是（７１入股指期货）前后对比法和横向分析法，前后对比法是利用计量经济学模型，对引入股指期货前后现货指数的波动性进行比较，但是这种方法不能区别与引入股指期货同时发生的其他因素，即可能在推出股指期货的同时，市场上发生了其他的改变，这些改变与股指期货一起使得现货市场的波动性发生了变动，而前后对比法并不能区分到底是由于股指期货的引入还是其他的原因．为了解决这个问题，可以在计量模型中引入更多的经济变量，但问题还是不能真正解决，横向分析法为了避免这个缺陷，对比股指期货标的指数与非标的指数、标的指数成份股与非成份股在引入股指期货前后同一时问段内相对波动性是否发生变化，进而判断股指期货的引入是否改变了现货市场的波动性。理论界的研究得出了三种不同的结果：股指期货的推出显著降低了股票市场的波动性、股指期货的推出对股票市场的波动性没有显著影响、股指期货的推出显著增加了股票市场的波动性。这三种结果也有各自的解释：第一种结果的解释是由于股指期货具有价格发现功能，且参与股指期货的投资者以机构投资者为主，掌握比较充分的信息，投资也比较理性，因此能使新的信息在期货市场得到迅速和充分地反映，进而反馈到现货市场，有效地降低了现货市场的波动性；第三种结果的解释是由于股指期货交易具有杠杆性，放大了各种风险，且金融衍生山东大学硕士学位论文品市场中存在大量的无信息交易者，投资决定非理性，这样就会增加现货市场的波动性。具体的研究结果见表二。表二股指期货对现货波动性影响的国外研究与结论。研究者Ｓａｎｔｏｎｉ（１９８７）Ｅｄｗａｒｄｓ（１９８８ａ）Ｅｄｗａｒｄｓ（１９８８ｂ）ＢｅｃｋｔｔｉａｎｄＲｏｂｅｒｔｓ（１９９０）标的指数Ｓ＆Ｐ５００Ｓ＆Ｐ５００ＶＬＣＩＳ＆Ｐ５００研究时间显著降１９７５－１９８６１９７３－１９８７１９７３－１９８７１９６２—－１９９０研究结论无显著０√显著增√√ＬｏｃｋｗｏｏｄａｎｄＬｉｎｎ（１９９０）Ｄ＿ＩＩＡＨＩＳ１９６４０１９８９１９８４－１９８７１９８５－１９８７１９８１－１９８７１９７５－１９８９１９８２－１９８６１９６３－１９８８１９８４－１９８８１９８２－１９８６１９８０－１９８４１９８４－１９８８１９８１－１９８５√√－＿√－Ｆｒｅｒｉｓ（１９９０）ＣｈａｎａｎｄＫａｒｏｌｖｉ（１９９１）ＨｏｄｅｓｏｎａｎｄＮｉｃｈｏｌｌｓ（１９９１）ＢａｌｄａｕｆａｎｄＳａｎｔｏｎｉ（１９９１）Ｎｉｋｋｅｒｉ（ＳＩＭＥＸ）ＡＩＩＯｒｄｉｎａｒｉｅｓＳ＆Ｐ５００Ｓ＆Ｐ５００Ｓ＆Ｐ５００Ｂｒｏｒｓｅｎ（１９９１）Ｍａｂｅｒｌｙ．ＡＩｌｅｎａｎｄＬｅｅａｎｄＯｈｋ（１９９２）ＬｅｅａｎｄＯｈｋ（１９９２）ＬｅｅａｎｄＯｈｋ（１９９２）ＬｅｅａｎｄＯｈｋ（１９９２）Ｌｅｅ●－√√’，√Ｎｉｋｋｅｉ（ＳＩ姬Ｘ）ＦＴＳＥｌ００ＶａｌｕｅＬｉｎｅＨＩＳＡｏＩＳ＆Ｐ５００ＣＡＣ４０ＭＩＢ３０√ｔ●√－√ａｎｄＯｈｋ（１９９２）√√√－ＢｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒａｎｄＲｅｖｓ（１９９６）ＢｏｌｏａｎａａｎｄＣａｖａｌｌｏ（１９９６）Ａ双ａｒｗａｌ（１９８８）Ｈａｒｒｉｓ（１９８９）Ｄａｍｏｄａｒａｎ（１９９０）ｓ＆ｐ５００．Ｄ．ＩＩＡＳ＆Ｐ５００Ｓ＆Ｐ５００１９８１－１９８７１９７５－１９８７１９７７－１９８７１９８２－１９８６１９７４－１９８９１９８０－１９８９√＾＾√√Ｌ匏ｔｓｃｈ（１９９１）ＧｅｒｅｔｖａｎｄＭｕｌｈｅｒｉｎ（１９９１）姗ＩＤ．ＴＩＡＦｉｖｅｃｏｕｎｔｒｉｅｓＳ＆ＰＭｉｄｃａＤ．４００Ｓ＆Ｐ５００Ｋ０ｓＰｌ２００√√ＬｅｅａｎｄＯｈｋ（１９９２）ＧａｌｌｏｗａｙａｎｄＭｉｌｌｅｒ（１９９７）√√√ＢｏｒｅｒａｎｄＰｏＤｉｅｌａ（２００４）ＲｖｏｏａｎｄＳｍｉｔｈ（２００４）国内学者在这方面的研究有陈芳平、李松涛（２００６）利用１９８４年１月４日到２００５年７月５日的日经２２５指数数据对新加坡交易所（ＳＧＸ）、大阪证券交易所（ＯＳＥ）、芝２资料来源ｌＳｕｔｃｌｉｆｆｅ．Ｃｈａｒｌｅｓ，ＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＬｏｎｄｏｎ：Ｃｈａｐｍａｎ＆ＩＩａｌｌ，１９９３ＦｕｔｕｒｅｓｌＴｈｅｏｒｉｅｓａｎｄＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＥｖｉｄｅｎｃｅ叫】，山东大学硕士学位论文加哥商业交易所（Ｃ娅）推出日经２２５股指期货合约对日本股市波动性的影响进行研究，结果发现ＳＧＸ推出日经２２５股指期货加剧了日本股市的波动性，而ＯＮＥ和ＣＭＥ推出的日经２２５股指期货则减缓了日本股市的波动性。黄玮、刘再华（２００７）利用１９９０年７月３日至２００７年１月１９日的ＮＩＦＴＹ指数数据，对印度证券市场在推出股指期货前后的波动性进行了研究，结果表明印度ＮＩＦＴＹ股指期货的推出有效地降低了印度股市的波动性。付海龙、张月（２００７）选取１９９７年７月１日到２００７年６月１３日的数据，做了类似的计量，却得出了相反的结论。认为印度股指期货的推出加剧了印度股市的波动性。王聪轩、刘磊磊（２００７）利用２００５年９月５日至２００７年３月６日的数据，研究了新加坡交易所新华富时＾５０股指期货的推出对中国Ａ股市场定价权和波动性的影响，结果表明新华富时Ａ５０指数对沪深３００有引导作用，同时股指期货的推出并没有起到减小股市波动的作用．但是一方面文章采用的数据范围比较短，另一方面由于新华富时＾５０指数的成分股都是沪深３００指数的成份股，对二者的格兰杰因果检验并不能说明二者之问的引导作用．概况起来，以上各项研究中，发现股指期货对股票现货市场的波动性没有显著影响的研究是最多的，而发现股指期货会显著增大股票现货市场的波动性的研究则是最少的．导致以上各项研究得出的不同研究结果，既可能是因为在不同的国家、地区、以及在不同的时期，市场有各自的特殊情况，同时也有很可能是因为在研究中未能有效控制其它因素对股票现货市场波动性的影响。因此，即使研究上发现股票现货市场的波动率在股指期货推出前后发生了显著的变化，并不能就据此断定这种变化中股指期货的推出就是原因，事实上，这种变化完全可能是由其它未被察知的因素所导致的，如投资者行为、资本市场全球化、交易技术的改进等，只不过在时间上刚好与股指期货的推出相重合。３．３股指期货对股票现货的流动性影响研究理论上，股指期货的推出对股票现货的流动性具有正反两个方面，股指期货市场对股票现货市场既具有替代性，又具有互补性。一方面，股指期货具有交易成本低、可以杠杆交易、交易指令执行速度快等优点，股指期货推出以后，会吸引原本在股票现货市场上的存量资金到股指期货市场，出现“交易转移＂现象，山东大学硕士学位论文从而减少了股票现货市场上的流动性；另一方面，股指期货的推出，会吸引投资者从事套期保值和跨市场的套利交易，使更多的增量资金进入证券市场，从而使股票现货市场上的流动性增加。实际的市场表现和实证研究证实这两种现象都是存在的，如日本在推出股指期货之初，曾发生过交易转移现象，股指期货的成交量远超过现货市场的成交量，但是在长期中，股指期货的推出促进了股票现货市场交易的活跃、稳定，使股市更加健康有序地发展。１９８６年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了６０％，随后股票交易量不断增加。在２００年上半年股票交易金额已达到１７５６亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长近５０倍。Ｄａｍｏｄａｒａｎ等（１９９０）对Ｓ＆Ｐ５００指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数期货交易后的５年问，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的２倍以上，这说明股指期货的推出促进了指数成份股的交易活跃性，提高个股的流动性。ＪｅｇａｄｅｅｓｈａｎｄＳｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９３）也研究的是ＳＥＰ５００指数期货推出之后对Ｓ＆Ｐ５００指数成分股和非成分股流动性的影响．不过他们分析的对象是买卖价差，他们的实证结果是Ｓ＆Ｐ５００指数期货推出以后，股票现货市场上的平均买卖价差增大，其中指数成分股的买卖价差显著增大，非指数成分股的买卖价差也有所增大，但不显著。因此，他们的结论是Ｓ＆Ｐ５００指数期货的推出降低了股票现货市场的流动性。Ｋｕｓｅｒｋ和Ｃｏｃｋｅ（１９９４）、李存修（１９９８）对美国、等股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市流动性具有长期推动作用。四、计量方法与数据描述４．１计量方法本文拟从两个方面来分析新华富时Ａ５０股指期货在新加坡的上市对我国证券市场产生的影响：一是利用Ｇｒａｎｇｅｒ（格兰杰）因果检验模型对Ａ５０股票指数和山东大学硕士学位论文Ａ５０期货指数的领先和滞后关系：ｌ二是在ＧＡＲＣＨ模型的框架下，分析Ａ５０股指期货上市后我国证券市场的波动性是否发生了变化。计量软件是Ｅｖｉｅｗｓ５．０．４．１．１６ｒａｎｇｅｒ因果检验Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的意图是分析两组价格之间是否存在着一组价格引导另一组价格的关系。期货市场具有的价格发现功能，本质上是指期货市场对新信息反映更快的速度和更高的准确性。给定新信息，如果期货价格能够比现货价格更迅速、更准确地对新信息做出反映，则说明期货价格在价格发现上处于主导地位，这种主导地位具体表现出来，就是期货价格的变化领先于现货价格的变化，反之亦然。由于Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验可以检验两组变量之间的领先—－滞后关系，所以这种检验也就为识别两组价格的价格发现功能提供了一种检验方法：如果检验结果表明价格Ａ的变化领先于价格Ｂ的变化，那么就可以认为价格Ａ的变化是在引导着价格Ｂ的变化，进而还可以认为价格Ａ在价格发现上主导着价格Ｂ．Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验在考察序列ｘ是否是序列Ｙ产生的原因时采用了这样的方法：先估计当前的ｙ值能否被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列ｘ的滞后值是否提高Ｙ的被解释程度。如果是，则称序列Ｘ是序列Ｙ的格兰杰成因（Ｇｒａｎｇｅｒｃａｕｓｅ），此时ｘ的滞后期系数具有统计显著性．一般地，还应考虑问题的另一方面，即序列Ｙ是否是序列ｘ的格兰杰成因．本文检验所采用的模型是：足，２％＋∑ｑ墨．，一＋∑岛母’，吖＋乞．，ｆＩＩ＿，一ｌ（４．１）吩．，＝％＋∑％吩．，ｑ＋∑历足一＋钆（４．２）ｆＩｌＪ＝ｌ检验的零假设为：风：层＝届一·愠尼＝ｏ（４．３）其中，冠．，是Ａ５０股票指数在ｆ时刻的对数收益率，母－，是Ａ５０股指期货指数山东大学硕士学位论文Ｉ在，时刻的对数收益率，对数收益率定义为：墨＝ｉｎＰ，－Ｉｎ％，曰是现货或期货价格指数，刀是最大滞后阶数。如果检验结果不能拒绝原假设，则认为吩（Ｒ）不是足（Ｒｆ）的格兰杰成因；如果检验结果拒绝原假设，则认为吩（墨）是足（吩）的格兰杰成因。在进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验前，必须保证被分析的序列是平稳的时间序列，且序列之间存在着协整关系．本文利用单位根（ＡＤＦ）检验来检验序列的平稳性，利用ＥＧ检验来检验序列之间的协整关系。４．１．２ＧＡＲ洲类模型本文运用事件分析法（ｅｖｅｎｔ－ｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｙ）来分析证券价格与经济事件之间的关系，即比较股指期货推出之前与股指期货推出之后股票现货市场的波动性是否有明显的差异。但该方法的缺陷在于，它需要假设除股指期货上市事件之外，没有其他的事件对股票现货市场造成显著性的影响，因此这种方法只能适用于股指期货推出日前后。本文的分析也验证了这一方法的不足之处，在引入了成交量后。根本就无法区别股指期货上市的事件对证券市场波动性的影响。在金融时间序列中，对股票收益率序列建模，其随机扰动项往往在较大幅度波动后面伴随着较大幅度的波动，在较小幅度波动后面紧接着较小幅度的波动，这种性质即为波动的集群性（ＶｏｌａｔｉｌｉｔｙＣｌｕｓｔｅｒｉｎｇ）．这类序列的随机扰动项的无条件方差是常量，条件方差是变化的量，因此需要使用条件异方差模型。本文研究即采用ＧＡＲＣＨ类模型。ＧＡＲＣＨ（ＧｅｎｅｒａｌＡｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｖｅＣｏｎｄｉｔｉｏｎａｌＨｅｔｅｒｏｓｃｅｄａｓｔｉｃｉｔｙ）模型是Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ（１９８６）对Ｅｎｇｌｅ（１９８２）提出的ＡＲＣＨ模型的推广。ＧＡＲＣＨ模型的表达形式如下：Ｚ＝∥．氍＋岛（４．４）（４．５）乞＝历·ｑ啊＝％＋圭Ⅸ吒＋圭嘭＾。Ｉ＝Ｉ（４．６）．，墨ｌ山东大学硕士学位论文其中（４．４）式是条件均值方程，（４．６）式是条件方差方程，ｑ服从标准正态分布。对于股票市场的研究发现，股价下跌和上涨的幅度相同时，股票价格下跌过程往往会伴随着更剧烈的波动性，为解释这种现象，Ｚａｋｏｉａｎ（１９９０）提出ＴＡＲＣＨ模型，它具有如下形式的条件方差：岛＝％＋杰％艺＋兢ｔ．．＋圭巴％扣ｔｌ１＝１（４．７）这里吐是一个名义变量，当乞＜ｏ时，４＝ｌ，否则ｔ＝０。岛＜０表示坏消息，乞＞０表示好消息，由于引入４，好消息和坏消息对条件方差的作用效果不同。如果好消息有一个口的冲击，则坏消息有一个口＋伊的冲击。如果矿≠０，则说明消息作用是非对称的，而当缈＞０时，认为存在杠杆效应（１ｅｖｅｒａｇｅｅｆｆｅｃｔ）．如前所述，为考察股指期货的推出和证券市场的价格波动性的关系，需要解决两个问题。首先，股指期货交易本身是否对股票市场的波动性产生了影响？其次，如果期货交易的引入确实加剧了股票市场的波动性，但这种波动性的来源可能有两个方面：一是信息的快速反映，而是期货市场对现货市场价格的扰动。为解决第一个问题，本文在ＧＡＲＣＨ模型的条件方差方程中引入了一个虚拟变量ＤＦ，并将虚拟变量的系数作为波动性变化的参数。ＤＦ的值设定为，在推出股指期货前ＤＦ＝Ｏ，在推出股指期货后ＤＦ＝Ｉ．因此条件差分方程变为鬼＝％＋兰ｑ吒＋壹Ｂ％＋ｙＤＦｂ－Ｉ（４．８）ｊ＝ｌ如果虚拟变量ＤＦ的系数ｙ具有统计显著性，则表明在股指期货推出之后，股票现货市场的波动性产生了显著的变化。当ｙ＞Ｏ时，表示股指期货推出后现货市场的波动性加剧，当ｙ＜Ｏ时，表示现货市场的波动性减小，而当ｙ统计性不显著时，表示现货市场的波动性没有什么变化。关于第二个问题，本文将研究期间划分为引入期货前、后两个子期间，利用ＴＡＲＣＨ模型分别对两个子期间进行估计，因此可以对引入期货市场前后现货市场的波动性进行比较。ＩＩ——■■■鼍—●■■—量置——■—■——■●量量罾——■｜量量置置量■量量曼曼量—量量量曼葺——置曼皇置—■●—奠邑置舅■——量■曼—■—■—皇一正如Ｅｄｗａｒｄｓ（１９８８）所指出的，影响股票现货市场波动性的因素很多，但是很难找到一种满意的方法把所有其它的影响因素都剔除掉，只保留股指期货这一因素的影响，即使在研究中发现股票现货市场的波动性在股指期货推出前后发生了显著的变化，并不能就据此判断这种变化中股指期货的推出就是原因，事实上，这种变化完全可能是由其它未被察知的因素所导致的，只不过在时间上刚好与股指期货推出相重合。因此，本文在引入虚拟变量之后，再在条件方差方程中引入山东大学硕士学位论文另一个变量——成交量，通过对比是否引入成交量对虚拟变量ＤＦ的系数７的显著性变化的影响，来分析股指期货的推出对股票现货市场价格波动性影响的程度。同样ＧＡＲＣＨ模型应同的前提是收益率序列是平稳的，因此在进行ＧＡＲＣＨ建模前也必须对序列进行单位根检验。４．１．３单位根检验和协整检验＾．单位根检验在运用用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验模型以及ＧＡＲＣＨ模型做回归分析时，模型中所包含的时间序列都必须是平稳的，才能保证模型参数估计的准确性，否则就会出现谬误回归的情况（ＧｒａｎｇｅｒａｎｄＮｅｗｂｏｌｄ，１９７４）．因此，必须对文中所使用的时间序列进行平稳性检验。为了检验收益率指标是不是平稳的时间序列，本文采用ＤＦ和ＡｕｇｍｅｎｔＤｉｃｋｅｙ－ｆｕｌｌｅｒ（ＡＤＦ）方法进行单位根检验。具体检验方法如下：对于一个序列仉｝服从ＡＲ（１）过程，即ｙｔ＝ｐｙｌ４＋￡ｔ（４．９）其中乞是白噪声，若参数纠＜１，则序列乃是平稳的。而当Ｈ＞ｌ时，序列是爆炸性（ｅｘｐｌｏｓｉＶｅ）的，没有实际意义·所以只需检验例是否严格小于ｌ·实际检验时，将（４．９）式写为巩＝ＹＹ，－！＋岛其中ｙ＝ｐ－１，检验假设为：Ｈｏ：７＝０，Ｈｉ：ｙ＜Ｏ（４．１０）（４．１１）山东大学硕士学位论文ＤＦ（Ｄｉｃｋｅｙ＆Ｆｕｌｌｅｒ）（１９９７）给出了在序列存在单位根的零假设下，对参数Ｔ估计进行显著性检验用的模拟的临界值。根据序列弘的性质不同，ＤＦ检验除了上式外，还允许序列只有如下两种形式：＜１）包含常数项呖－ｅ＋ＴＹ，ｑ手弓（２）包含常数项和趋势项（４．１２）ＶＭ＝ｃ＋由＋Ｍ．１＋乞（４．１３）一般地，如果序列只在０均值上下波动，则选择不包含常数和趋势项的检验方程，如果序列具有非０均值，但没有时间趋势，则选择包含常数项的检验方程，如果序列伴随时间变化有上升或下降趋势，则采用包含常数项和趋势项的检验方程。而ＡＤＦ检验方法就是在式中加入觚的滞后项，即ｖｙ，＝肌＋杰磊ｖ”ｑ＋岛Ｉ＝１（４．１４）使得％遵循一个ＡＲ（ｐ）模型，其检验方法同ＤＦ方法相同，也可以包含有常数项和趋势项两种形式。Ｂ．协整检验若单位根过程经过ｄ阶差分成为平稳过程，则时间序列为ｄ阶单整序列，记为Ｉ（ｄ），如果时间序列‘和Ｍ都是ｄ阶单整，即Ｉ（ｄ），存在一个向量ａ＝（口，∥），使得ｏ（而，只）～Ｉ（ｄ．ｂ），ｄ≥ｂ≥０。则称序列‘和只是（ｄ咱）阶协整，ａ是协整向量。为检验薯和只是否协整，Ｅｎｇｌｅ和Ｇｒａｎｇｅｒ（１９８７）提出了两步检验法，称为ＥＧ检验。序列毛和儿若都是ｄ阶单整的，用一个变量对另一个变量回归，即有ｙｔ＝仅七§ｘｔ＋￡ｔ（４．１５）山东大学硕士学位论文用口和夕表示回归系数的估计值，则模型残差估计值为舍＝只一疗一夕毛（４．１６）若仑～Ｉ（ｏ），则‘和只具有协整关系，且（１，一夕）为协整向量，（４．１５）式为协整回归方程．４．２数据描述在考察新华富时Ａ５０股指期货的推出在价格发现方面对我国Ａ股市场的影响时，本文选取了２００６年９月５日－２００８年４月２日的新华富时Ａ５０股票指数和期货指数的日收盘价格数据，并将其折算成对数收益率，研究了二者之间的价格领先滞后关系，其中＾５０股票指数的数据来源于ｗｉｎｄ咨询数据库，期货指数的数据来源于文华财经行情软件，共３４３个数据。由于新华富时Ａ５０股指期货在每一时期均有六个月份合约交易，分别为两个最近的连续月和４个季月，如在２００８年４月２日上市品种为ＣＮ０８０４、ＣＮ０８０５、ＣＮ０８０６、ＣＮ０８０９、ＣＮ０８１２、ＣＮ０９０３３，但是这六个合约基本上只有距离当期最近月份合约交易量大一些，其余月份合约的交易量都较少甚至为零，本文研究选取了每个时期的当月合约的价格，再把它们按时间顺序衔接起来，例如２００６年９月份选取ＣＮ０６０９合约的交易数据，由于ｃＮ０６０９合约９月２８日到期，故从２８日之后选取ＣＮ０６１０合约的交易数据直到１０月３０日到期，之后再转为取ＣＮ０６１１合约的交易数据……依此类推。这样得到的在所取时间段内Ａ５０股指期货合约价格，既考虑到了数据的有效性，也考虑到了数据的稳定性。此外，在所选时间段内有少数交易日交易量为０，为了保证期货的收盘价反映市场信息的准确性，本文将这些交易日的数据都剔除，在计算收益率时也相应作了处理。在分析新华富时Ａ５０股指期货的推出对我国Ａ股市场波动性的影响时，本文分别选取了２００５年４月８日一２００８年４月２日的新华富时Ａ５０指数、上证综合指数和沪深３００指数的日收盘价格数据，其中选取上证综合指数和沪深３００指数是作为股票市场整体价格指标，不仅分析Ａ５０股指期货的推出对成份股波动性的影响，还分析其对整个市场波动性的影响．数据来源于招商证券行情软件，共３ＣＮ表示交易代码，前两位数字表示年份．后两位数字表示月份３２山东大学硕士学位论文７２５个数据。为了剔除其他因素对股票市场波动性的影响，本文还选取了上证综合指数和沪深３００指数成交量的数据作为辅助变量，为保持一致性，也将成交量数据折算成对数形式．本文为了使数据尽量充分，在这两个计量分析中没有选择统一的时间区间，’分别从新华富时＾５０股指期货上市日和沪深３００指数正式发布日开始选取。五、实证分析５．１新华富时Ａ５０股指期货５．１．１新华富时中国ＡＳＯ指数新华富时＾５０指数是由新华富时指数有限公司编制，样本股为沪深两市自由流通市值最大的５０家Ａ股公司，以２００３年７月２１日为基期，基点为５０００点，２００３年１２月１３日正式推出．指数实行实时计算，每１５秒钟计算一次，每年ｌ、４、７、１０月重新审核调整样本股．２００６年９月８日，＾５０指数为５１２７．４１点，由于样本股的选择标准，Ａ５０指数和上证指数、沪深３００指数高度相关（见图一），＾５０指数的样本股全为沪深３００的样本股．利用２００５年４月８［３－２００８年４月２日沪深３００指数、上证指数和Ａ５０指数收盘价数据，计算Ａ５０指数与沪深３００指数的相关系数为０．９９６４９５，与上证指数的相关系数为０．９９７３５５，可见三者高度相关．５．１．２＾５０股指期货合约与沪深３００指数期货合约（征求意见稿）对比＾５０股指期货合约是在新加坡证券交易所上市的以中国内地Ａ股为标的资产的股指期货，于２００６年９月５日上市交易；沪深３００指数期货合约是中国金融交易所计划上市的期货合约，目前还未正式上市，但已经进行了大量的仿真交易。表三列出了＾５０股指期货与沪深３００指数期货合约（征求意见稿）的各项细则。图一沪深３００指数、上证综合指数和新华富时＾５０指数走势对比图３３山东大学硕士学位论文２５０００２００００籁１５０∞妲叶ｈ１００００５０００Ｏ２００５／０４／０８２００５／０９／３０２００６／０４／００２００６／０９／２８２００７／０４／０３２００７／０９／２５２００８／０３／２７时间沪深３００指数、上证指数、Ａ５０指数走势对比图表三沪深３００指数期货合约（征求意见稿）和＾５０股指期货合约‘合约标的合约乘数合约价值报价单位最小变动价位单位合约月份交易时间最后交易日交易时问沪深３００指数每点３００元人民币沪深３００指数点×３００元指数点０．２点当月、下月及随后两个季月上午９：１５—１１：３０，下午１３：００－１５：１５ＦＴＳＥ／Ｘｉｎｈｕａ中国Ａ５０指数每点１０美元５ＦＴＳＥ／Ｘｉｎｈｕａ中国Ａ５０指数×ｌＯ美元指数点１指数点２个最近的连续月和四个季月分两种时段：Ｔ＋Ｏ时段：上午９：１５－１１：３５，下午１３：００－１５：０５Ｔ＋Ｉ时段：下午１５：４０－１９：００同上初始停板为±１０％，一旦打板，随后的１０分钟内将只允许在±１０％范围内交易，１０分钟结束后，涨跌停板扩大到±１５％，如果再次打板，将再有１０分钟的冷却期，期间只允许在±１０％范围内交易，１０分钟冷却期之后当日剩余的交易时间内，取消涨跌停板到期合约月份最后交易日无价格上午９：１５－１１：３０，下午１３：００一１５：００价格上一个交易日结算价的±１０％合约交易保证金交割方式最后交易保证金预计为合约价值的５％一１０％，但合约保合约价值的１０％现金交割合幺勺羽Ｉ朔月份的篦＝个周石．谓渍证金并不是一个固定的数额，它会随着市场的相应浮动而变化现金交割合约到期月份的倒数第２个交易日‘资料来源于中国金融期货交易所和新加坡交易所。２００７年１１月５日．新加坡交易所（ＳＧＸ）发布公告称。将于１９日下调新华富时中国Ａ５０股指期货合约的乘数，新的合约乘数缩小至原来的１／ｌＯ，由每点１０美元缩小至ｌ美元：而最小波动单位由原来的ｌ点（合每手ｌＯ美元）上升至５点（合每手５美元）．最大头寸则由每户５０００手相应扩大至１５０００手．山东大学硕士学位论文日定节假日顺延同最后交易日到期日沪深３００指数最后１小时所有指数点算术平均价，特殊情况交易所有权调整计算方法单个合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为６００手。当某一月份合约持仓量超过１０万手时，单一结算会员在该合约上的持仓量不得大于该合约市场持仓总量的２５％最后结算日最后结算价ＦＴｓＥ／ｘｉｎｈ憾中国ｈ５０指数的官方收盘价，精确到两位小数点持仓所有月份合约净持仓头寸不得超过５０００张，经交易所批准可例外手续费交易代码３０元／手（含风险准备金）ＩＦ交易手续费０．０５美元／手清算手续费：自营会员或清算会员为０．５美元／手，清算会员客户为ｌ美元／手ＣＮ通过对比可以看出，目前（２００８年４月２９日）沪深３００股指期货合约价值约为每手ｌ１３３０８２人民币元，而ｈ５０股指期货合约价值约为每手１４１９４美元，约合９９３５５人民币，如果按修改前的合约乘数计算则约为９９３５５０，二者合约价值相差不大；在交易时间上二者大致相同，不过新交所（ＳＧＸ）为了吸引非亚太地区投资者，设计了Ｔ＋Ｉ交易，时间为每天下午１５：４０－１９：００；在合约种类设计上，ｈ５０股指期货比沪深３００股指期货多两个季月合约：在价格上，ｈ５０股指期货比沪深３００较为宽松；＾５０股指期货的交易保证金比率也比沪深３００股指期货低；在交易手续费上，＾５０股指期货比沪深３００要低不少．二者的最后交割日不同；最后结算价的确定方法不同．总的来看，＾５０股指期货合约比沪深３００股指期货合约的交易成本要低，交易时间对国际投资者也更便利，这也是由新加坡证券交易所的特点所决定的。５．１．３新华富时Ａ５０股指期货合约上市以来的情况新华富时ｈ５０指数期货的主要活跃投资者是ＱＦＩＩ、国内投机资金和国外对Ａ股感兴趣的资金。ＱＦＩＩ利用新华富时＾５０指数期货进行避险，是新华富时ｈ５０指数期货合法的稳定参与者。国内投机资金也是新华富时ｈ５０指数期货的重要参与者，他们利用自身的便利性在国内Ａ股市场和新加坡期货市场进行投机和套利交易。另外，国外对Ａ股感兴趣的资金也是新华富时ｈ５０指数期货的重要参与者，把＾５０指数期货作为他们的投资替代品。根据ＳＧＸ网站公布的月度期货、期权成交量统计数据，２００６年＾５０股指期货上市交易仅四个月的总成交量有８９３２手，而２００７年全年总成交量仅１２３４９手，不过山东大学硕士学位论文去年１１月１９ＳＧＸ下调了Ａ５０股指期货合约的乘数，新合约的乘数仅为原来的ｉ／１０，即其成交量、持仓量也相应放大至调整前的ｌＯ倍。但去年１２兵Ａ５０股指期货的总成交量仅为３４６３手（合调整前３４６手），，２００８年前３个月的成交量为１３９５６手（合调整前１３９６手），可见ＳＧＸ的该项调整策略并未达到刺激市场人士热情参与的预期效果。图二是Ａ５０股指期货上市以来月成交量与月末持仓量示意图。图二Ａ５０殷指期货月成交薰与月末持仓量；戮月成交量瓣周末持仓量｛７０００ｓ。《》㈣§，０００燃霎氐０００姆蓑３，０００镁￡＊粼辫轧《》∞露与新交所推出的霸经２２５股指期货相比，新华富时Ａ５０股指期货可以说是相当不成功的，只是在推出初裳有过短暂的热闹，之盾迅速陷入沉寂，层前仍然没有明显恢复的迹象，直观上，可以判断Ａ５０股指期货对中国Ａ股市场的影响有限，不过每每在Ａ５０股指期货舍约的交割目菊誊后，Ａ股市场的震荡幅度都会比平常囵大，因此也不能完全忽视Ａ５０对国内证券市场的影响。圈三是从２００５年１月一２０∞年４胃每月最舞三个交易曩上证综合指数的收益率波动幅度分布图，可以看到在２００６年９月（郎Ａ５０般指麓货上市）以艨，上证综合指数在最后三个交易墨的收益率波动幅度明显加大，由于Ａ５０股指期货的交割墨为每个月份的倒数第二个交易翻，这说明Ａ５０股指勰赞具有到期图效应。所谓刭期霹效应是措金融衍生晶对现货股票市场价格走势施加的～种影响，妪近般指期赞舍终到期懑时，现货股票市场会躐现般价尉熬波动和成交量昵显放戈赡雾麓瀚霞蒙≯最籍结算罄对，套莉黔擎仓交荔、襄瓣辍蘧熬转奄囊豢鸯投概交３６山东大学硕士学位论文！Ｉ｜皇皇量皇璺—■量■—量曼量曼曼曼曼皇罾量—量——■｜量量量蔓量量量量量置量量量量量曼皇曼曼量旨■—■—量皇曼量舅舅曼置—■■量—皇量鲁曼曼曼曼曼曼易者操纵期指结算价格的投机交易，在相互作用下产生了到期日效应。股指期货的到期日效应形成的内在根源是期指的现金交割制度。股指期货交割结算价的确定方法是判断股票市场是否存在到期日效应的关键。各国股指期货的最后结算价的确定方法，可以分为单一价和平均价两种方式。美国、日本、加拿大以及韩国的股指期货合约都是采用开盘价或收盘价作为交割结算价。单一价的确定方式容易使最后结算价被机构投资者操纵，因此现货股票市场的到期日效应相对较强；英国、、法国和的股指期货合约采用的是平均价，如恒生指数期货合约是以现货指数全日每５分钟成交价的平均价作为交割结算价。由于平均价计算的交割结算价不宜确定，所以现货股票市场的到期日效应相对较弱。新加坡ＡＳＯ期指最终结算价采用新华富时Ａ５０指数的官方收盘价，属单一价确定方法，所以表现出较强的交割日效应．图三上证综合指数每月最后三个交易日收益率波动图永越馨。∥缪彭黟缪一时间５．２对价格发现功能的实证检验本文运用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验模型，对新华富时Ａ５０指数和期货指数之间的领先和滞后关系进行了检验。３７山东大学硕士学位论文５．２．１＾５０现货指数和期货指数的统计描述图四是自Ａ５０股指期货上市以来Ａ５０现货指数和期货指数之间的历史走势图，为使数据能真实反映，剔除了股指期货交易量为０的日数据。图四Ａ５０现货指数与期货指数历史走势图（剔除数据后）ｌ—Ａ５０现货指数一＾５０期货指数Ｉ籁船从图四可以看出，二者的走势是非常相近的，利用Ｅｖｉｅｗｓ软件计算出两指数序列相关性为０．９９９２０６，对数收益率序列相关性为０．７３９０９９，可见二者是高度相关的。表四给出了他们的若干统计特征。表四Ａ５０现货指数和期货指数的统计值均值最大值２３４１３．８３２３２００．００最小值５１０２．０３０５１１２．０００标准差５３９０．８２２５３７３．７８１Ａ５０现货指数Ａ５０期货指数１３９７７．６６１３９０６．６４附录中给出了＾５０现货指数和期货指数对数收益率的基本统计资料和时间序列折线图，Ａ５０现货指数对数收益率的偏度为一０．４７，峰度为６．１２，＾５０期货指数对数收益率的偏度为一０．３６，峰度为５．３３，二者具有明显的左偏、尖峰和厚尾的特征，ＪＢ的正态性检验也说明在极小的显著性水平下，二者的分布明显异于正态分布，从时间序列折线图可以看出，两指数对数日收益率序列的起伏呈波浪状，具有明显的波动集群性。山东大学硕士学位论文５．２．２平稳性检验本节中运用了ＡＤＦ检验方法，分别对Ａ５０现货指数和期货指数的对数收益率序列作了单位根检验。从附录图中可以看到Ａ５０现货指数和期货指数的对数收益率都围绕Ｏ均值上下波动，故采用无常数项和趋势项的检验形式，计算机基于ＡＩＣ准则分别自动选择滞后期为３和Ｏ，检验结果见表五：表五Ａ５０现货指数和期货指数的对数收益率序列的单位根检验结果Ａ５０现货指数ｔ－ＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｒｏｂ．木Ａ５０期货指数ｔ－ＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｒｏｂ．木ＡｕｇｍｅｎｔｅｄＤｉｃｋｅｙ—Ｆｕｌｌｅｒｔｅｓｔｓｔａｔｉｓｔｉｃ１％－７．６４８７３３０．００００－２０．３７９３３０．００００ｌｅｖｅｌ５％－２．５７１８２２－２．５７１７６１ｌｅｖｅｌＴｅｓｔｃｒｉｔｉｃａｌｖａｌｕｅｓ：１０％－１．９４１７６４－１．９４１７５６ｌｅｖｅｌｐ－ｖａｌｕｅｓ．－１．６１６０７１－１．６１６０７７＊ＭａｃＫｉｎｎｏｎ（１９９６）ｏｎｅ—ｓｉｄｅｄ可以看到Ａ５０现货指数对数收益率的检验ｔ统计量值为－７．６４８７３３，期货指数对数收益率的检验ｔ统计量值为－２０．３７９３３，均远小于显著性水平为ｌ％的临界值，表明至少可以在９９％的置信水平下拒绝原假设，臣ＰＡ５０现货指数和期货指数的对数收益率序列都不存在单位根，二者的对数收益率序列是平稳的．由于对数收益率序列已经对指数序列进行了一阶差分，不难理解上述结果。５．２．３协整检验本节运用ＥＧ检验方法，对ｈ５０现货指数和期货指数的对数收益率序列的协整性进行了检验，即对这两个收益率序列进行回归，得出模型的残差估计值，再对残差估计值序列进行ＡＤＦ检验，检验结果见表六：表六Ａ５０现货指数和期货指数的对数收益率序列的协整检验结果ｔ－ＳｔａｔｉｓｔｉｃＡｕｇｍｅｎｔｅｄＤｉｃｋｅｙ－ＦｕｌｌｅｒｔｅｓｔｓｔａｔｉｓｔｉｃＴｅｓｔｃｄｔｉｃａＩｖａｌｕｅｓ：－９．３３１８４８－２．５７１８２２．１．９４１７６４．１．６１６０７１Ｐｒｏｂ．‘０．００００１％ｌｅｖｅＩ５％ＩｅｖｅＩ１０％ＩｅｖｅＩ。ＭａｃＫｉｎｎｏｎ（１９９６）ｏｎｅ—ｓｉｄｅｄｐ－ｖａｌｕｅｓ．山东大学硕士学位论文从表六可以看出，＾５０现货指数和期货指数的对数收益率序列之间的残差估计值序列的ＡＤＦ检验所得ｔ统计量的值为－９．３３１８４８，远小于显著性水平为１的临界值，表明二者残差序列为平稳序列，即两对数收益率序列之间存在协整关系，满足Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的条件。５．２．４Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的检验结果见表七：表七＾５０现货指数和期货指数的对数收益率序列的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果滞后期＼≥＜ｌ２３４５６７８９Ａ５０ＲｄｏｅｓｎｏｔＧｒａｎｇｅｒ＾５０ＦＲＣａｕｓｅＡ５０ＦＲｄｏｅｓｎｏｔＧｒａｎｇｅｒＣａｕｓｅＡ５０ＲＦ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ４２．１８０８２６．３２４０１７．９６３７１７．００８４１４．０２６５１１．９０８９１０．０９７１９．１４４０１８．１１５０５７．３１８５１Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ３．ＯＥ－ＩＯＦ－－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ０．４２４３２１．５３３４４１．１１３３４１．９０１１２Ｉ．４６３８７１．３２０５９１．４０７４７Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ０．５１５２３０．２１７３００．３４３７２０．１０９９３０．２０１２１０．２４７３２０．２０１４４０．２７２４５０．３２８４００．３５６２２２．４Ｅ一１ｌ７．９Ｅ．．１ｌ１．１Ｅ－１２２．ＯＥ－１２４．４Ｅ－１２２．ＯＥ一１ｌ２．５Ｅ一１ｌ７．８Ｅ—１１２．０Ｅ一１０１．２４４５２１．１４８０４１．１０７００１０可见，在滞后期从１到１０的检验中，对于Ａ５０Ｒ不是Ａ５０ＦＲ的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率很小，远小于１％，即原假设不成立，＾５０Ｒ是Ａ５０ＦＲ的格兰杰成因；而对于Ａ５０ＦＲ不是Ａ５０Ｒ的格兰杰成因的原假设。拒绝它犯第一类错误的概率的概率都超过了ｌｏ％，则不能拒绝原假设，巨ＰＡ５０ＦＲ不是ＡＳＯＲ的格兰杰成因。因此，检验得出了现货市场价格发现领先于期货市场的结论，即新加坡上市的新华富时Ａ５０股指期货目前并不具有对国内Ａ股市场的价格发现功能。这与对大多数股指期货的研究结果是不一致的。出现这种结果的原因，在于目前Ａ５０股指期货的市场规模比较小，不足以形成对Ａ股市场的冲击，吸引不了有效的参与者，因而也就无法实现股指期货市场应有的价格发现功能，相反，它的价格走向只能是跟着国内Ａ股市场的走向亦步亦趋，市场中的绝大部分新信息都是首先反映在Ａ股市场上，再传递至ＩＪＡ５０股指期货市场。山东大学硕士学位论文５．３对Ａ股波动性影响的实证检验５．３．１样本数据的描述性统计分析附录中给出了自沪深３００指数正式发布（２００５年４月８日）以来的新华富时Ａ５０指数、沪深３００指数和上证综合指数日收益率序列的基本统计资料和时间序列折线图。所有收益率均为对数收益率，即墨＝蛾ｅ）一眦曩。），Ａ５０指数收益率的偏度为一０．４７，峰度为６．１２，沪深３００指数收益率的偏度为一０．７０，峰度为６．０３，上证综合指数收益率的偏度为一Ｏ．７０，峰度为６．２２，三者均左偏、尖峰和厚尾，分布明显异于正态分布，具有明显的波动集群性。５．３．２平稳性检验对各指数日收益率序列进行ＡＤＦ单位根检验，不包含常数项和趋势项．计算机基于ＡＩＣ准则自动选择滞后１４阶，检验结果见表八，可见对新华富时Ａ５０指数、沪深３００指数和上证指数这三者的ｔ统计量值分别为一４．４５９１５９、－４．４１７９５０、－４．４３９８３８，远小于ｌ％显著性水平下的临界值－２．５６８２２８，这说明至少可以在９９％的置信水平上拒绝各指数收益率序列存在单位根的原假设，即它们都是平稳的．表八Ａ５０指数、沪深３００指数和上证综合指数收益率序列的单位根检验结果Ａ５０指数ｔ－ＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｒｏｂ．幸沪深３００指数ｔ－ＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｒｏｂ．幸上证综合指数ｔ—ＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｒｏｂ．｝ＡｕｇｍｅｎｔｅｄＤｉｃｋｅｙ－Ｆｕｌｌｅｒｔｅｓｔｓｔａｔｉｓｔｉｃ－４．４５９ｌ的０．００００－４．４１７９５０Ｏ．∞００－４．４３９８３８Ｏ．∞∞Ｔｅｓｔｃｒｉｔｉｃａｌｌ■ｌｅｖｅｌｖａｌｕｅｓ：吨．５鹊２勰－１．９４１２７０－１．６１６３９９－２．５６８２２８－２．５６８２２８－１．９４１２７０－１．６１６３９９５％ｌｅｖｅｌ－Ｉ．９４１２７０ｌ傩－Ｉ．６１６３９９ｌｅｖｅｌ＊ⅡａｃＫｉｎｎｏｎ（１９９６）ｏｎｅ—ｓｉｄｅｄｐ－ｖａｌｕｅｓ．５．３．３日收益率序列自回归滞后阶数的判断为确定ＧＡＲＣＨ模型中条件均值方程的形式，必须先确定日收益序列的自回归滞后阶数，利用Ｅｖｉｅｗｓ５．０软件对各指数日收益率序列分别进行滞后ｌ、２、３、４、５阶的回归分析，结果见表九、表十、表十一：４１山东大学硕士学位论文表九Ａ５０指数不同阶数自回归统计结果滞后阶数１２ＡＩＣ值－５．０７８９３６－５．０７６２７６－５．０８３４４０－５．０８４００３Ｓｃ值—５．０７２５９６－５．０６３５８３－５．０６４３８１调整的拟合优度－０．００６７４１－０．００７６２７０．０００８４３０．００３６１７０．００２０３１３４５－５．０５８５６３－５．０４８２５４－５．０８００８９表十沪深３００指数不同阶数自回归统计结果滞后阶数ｌ２３４５ＡＩＣ值－５．０５４１１６－５．０５１９３５－５．０５９６９５－５．０６２６６７－５．０５８８８９ＳＣ值－５．０４７７７７—５．０３９２４３－５．０４０６３６－５．０３７２２６－５．０２７０５４调整的拟合优度－０．００７２６９－０．００７９９５０．０００９７１０．００５７６９０．００３９４５表十一上证综合指数不同阶数自回归统计结果滞后阶数ｌ２３４５ＡＩＣ值－５．１３２６７９－５．１３１０３２－５．１３９１５７－５．１４２７０４－５．１３９３０７ＳＣ值－５．１２６３４０－５．１１８３４０－５．１２００９８－５．１１７２６３－５．１０７４７２调整的拟合优度－０．００５４１８－０．００５７２９０．００３２４６０．００８８９７０．００７３１３通过ＡＩＣ值、ＳＣ值和调整后的拟合优度的比较，确定滞后４阶比较合适。即：足＝Ⅸ墨－ｌ＋％Ｒ＿２＋％墨－３＋％墨－４＋乞‘（５．１）利用Ｂｏｘ－Ｌｊｕｎｇ的矿检验，对拟合后的残差岛进行性和自相关检验，检验结果表明不能拒绝这三个指数分别进行４阶自回归后的残差‘是白噪声，检验结果如表十二：表十二Ａ５０指数、沪深３００指数和上证综合指数收益率序列４阶自回归后残差自相关检验结果滞后阶数６８１０新华富时Ａ５０指数Ｂｏｘ－Ｌｊｕｎｇ沪深３００指数Ｂｏｘ－Ｉ．ｊｕｎｇ上证指数Ｂｏｘ’’Ｌｊｕｎｇ矿统计量３．２８０３５．１６７６５．９３６５Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ矿统计量２．４５８０３．７２４５５．３８８４Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ矿统计量２．３６３０３．３８０５４．２６８７Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ０．７７３０．７４００．８２１０．８７３０．８８１０．８６４０．８８３０．９０８０．９３４山东大学硕士学位论文５．３．４日收益率序列的根洲效应检验对拟合后的残差序列做滞后１５期的ＡＲＣＨ－ＬＭ检验，检验结果表明在滞后阶数很大（ｑ＞７）时，检验结果在ｌ％的水平下依然显著，可见各残差序列存在高阶ＡＲＣＨ（ｑ）效应，适合使用ＧＡＲＣＨ（ｐ，ｑ）模型。检验结果见表十三：表十三Ａ５０指数、沪深３００指数和上证综合指数收益率序列４阶自回归后残差的ＡＲＣＨ－ＬＭ检验结果滞后阶数７８１０１２１５新华富时Ａ５０指数Ｏｂｓ，Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄ沪深３００指数０ｂｓ幸Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄ上证指数Ｏｂｓ木Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄＰｒｏｂａｂｉｌｉｔｙＰｒｏｂ曲ｉｌｉｔｙ０．０００００５。０．００００１１０．０００００５０．０００００３０．００００００Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ０．００００１２０．００００１７０．００００１３０．００００３００．００００１２３６．７１１４３３７．０１０８４４３．０２６７６４７．８０５９９６０．６８０４９３４．７６３５９３６．０２０４８４０．５８３２５４２．２８９９３４９．９３５９８２９．０２４２８２９．０４０４４３３．５４９２８３５．３８７６２４０．４９５７２０．０００１４３０．０００３１２０．０００２２００．０００４０６０．０００３８２５．３．５ＧＡＲＯＨ（ｐ．ｑ）模型检验根据前面检验的结果，在ＧＡＲＣＨ（ｐ，ｑ）模型的条件均值方程中确定自回归阶数为４阶，为了刻画新华富时ＡＳＯ股指期货的推出对中国Ａ股市场波动性的影响，本文在条件方差方程中引入了虚拟变量ＤＦ，对于２００６年９月５日之前的数据，ＤＦ＝Ｏ，对于２００６年９月５日之后的数据，ＤＦ＝Ｉ．故本文计量采用的ＧＡＲＣＨ（Ｐ，ｑ）模型公式为，墨＝Ａ轧＋属Ｒ－２＋屈墨．３＋层墨－．＋岛岛＝以·ｑ（５．２）（５．３）ｈｉ＂－－％＋羔ｑ￡＋羔哆忽吖＋２ＤＦ柚Ｊ－！（５．４）表十四不同参数的ＧＡＲＣＨ模型回归统计结果新华富时Ａ５０指数ＳＣ值６ＡＲＣＨ（１，１）ＧＡＲＣＨ（１，２）ＧＡＲＣＨ（２，１）Ｇ＾ＲＣＨ（２。２）－５．２６１４３７沪深３００指数ＳＣ值合优度ＡＩＣ值合优度－５．１９４６２８－５．１８５５８１－５．１８５５７８上证指数调整的拟ＳＣ值－０．００１３６１－０．００２６９４－０．００２６６５－０．００２９８０ＡＩＣ值－５．３１２３１８－５．３１０６４０－５．３１２２０６－５．３３２３０２－０．００４５８４－０．００５６３７调整的拟ＡＩＣ值－５．２９２６８４－５．２９０２３８调整的拟合优度０．００２２２００．０００８４５０．０００８７３－０．０００４３８－５．２４５５０８－５．２４２８２２－５．２４２８１８－５．２４１８０４·－５．２３２９９７－５．２３２９２８－５．２４０７２３－５．２５３４００－５．２５４９６５－０．００５０３３－０．００６０９２－５．２９０１６８－５．３０４３２３－５．２６８７０１－５．１９５３２１－５．２５８９２２４３山东大学硕士学位论文分别利用ＧＡＲＣＨ（１，１）、ＧＡＲｃＨ（１，２）、ＧＡＲＣＨ（２。１）、ＧＡＲＣＨ（２，２）模型对新华富时Ａ５０指数、沪深３００指数和上证指数的条件方差方程进行拟合，得到结果如表十四。对这四中ＧＡＲＣＨ模型选择参数中，ＧＡＲＣＨ（１，１）模型的ＳＣ值和ＡＩＣ值都比较小，调整的拟合优度最大，故采用ＧＡＲＣＨ（１，１）模型比较适合．条件方差方程（５．４）变为鸟＝％＋０４《＋儡鸟－ｌ＋ＡＤＦ最终计量结果分别如下：新华富时Ａ５０指数：墨．，＝０．０２９９２６Ｐ、，ｔ＿，＋０．０１５１２６Ｐ～＿２＋０．０８６８６５ＲＩ．，＿ｓ＋０．０４８８４８Ｒｔ．ｔ＿４＋局．，（５．５）（５．６）（５．７）（５．８）气＝厄·ｑ，（０．０１３）沪深３００指数：啊Ｊ＝５．１５ｅ－０６＋０．０８１１９２ｅ己ｄ＋ｏ．８８９５２ｈｌ，ｔ＿，＋１．４９ｅ一０５ＤＦ（０．ｏｏｏ）（０．ｏｏｏ）（Ｏ．０１５）心．，＝０．０３７０２７Ｒ２．纠一０．００２９８９Ｒ２，，＿２＋Ｏ．０８４０５１Ｒ２＂＋０．０５８２５６Ｒ２，－‘＋乞．Ｉ（５．９）（５．１０）（５．１１）岛－ｒ＝√瓦·％，也．，＝４．２７ｅ－０６＋０．０７１１８１艺＿Ｉ＋ｏ．９１１９３４ｈ２，ｆ－Ｉ＋７．６９ｅ－０６ＤＦ（０．０２８）（Ｏ．ｏｏｏ）（０．ｏｏｏ）（０．０４７）上证综合指数：玛．，＝０．０１４０２２Ｐ～ｑ－０．０１４６６５Ｒ３＇，－２＋０．０８６０９３Ｐ、３，，－３＋Ｏ．０６３３９８Ｒ３．，－．＋岛．，（５．１２）（５．１３）（５．１４）岛＝压Ｊ·％吃，＝３．７５ｅ－０６＋０．０６８４０４ｅ刍－ｌ＋ｏ．９１７１８８ｈ３，ｔ＿，＋５．７７ｅ－０６ＤＦ（０．０３９）（Ｏ．ｏｏｏ）（０．ｏｏｏ）（０．０５８）其中括号内的数字是各自变量系数的Ｐ值。由于本文只考虑股指期货的推出对国内Ａ股市场波动性的影响，所以重点考虑条件方差方程。根据回归的结果来看，３个条件方差中虚拟变量ＤＦ的系数都为正，且均在１００，６的水平上具有显著性。简单地来看，股指期货推出之后，我国股市的波动性有了显著的增加。但是具体山东大学硕士学位论文是不是因为股指期货的推出，或者说仅仅只是由于股指期货的推出使得我国股市的波动性有了显著的增加的还不得而知，因为可能也会由其它的因素造成了同样的结果，但是由于该因素出现的事件恰好和股指期货推出的时间相重合，模型不能将该因素区别开来。因此，为了验证是不是还有别的因素使得我国股市的波动性增加，本文在后面在条件方差方程中引入了交易量作为辅助变量，具体见５．３．７节。另外，通过观测发现，这３个条件方差方程中虚拟变量ＤＦ的系数逐渐变小，且显著性程度逐渐降低，对于Ａ５０指数回归的结果中，ＤＦ的系数在２％的水平上具有显著性，而对于上证综合指数的回归结果中，ＤＦ的系数在５％的水平上不再具有显著性，这可以在一定程度上显示股指期货推出之后，成份股的波动性增加要比整个证券市场波动性的增加明显。５．３．６ＴＡＲＯＨ模型检验为了检验Ａ５０股指期货推出后对杠杆作用的影响，即坏消息引起的股价波动比同等程度的好消息引起的波动大，本文分别对Ａ５０股指期货推出前后的Ａ５０指数、沪深３００指数和上证综合指数建立了ＴＡＲＣＨ模型，来检验对不同信息反应的非对称性。具体的ＴＡＲＣＨ模型的条件方差方程为：如＝％＋ａｉ吒＋仍蘸１４－ｌ＋儡啊＿Ｉ表十五Ａ５０指数ＴＡＲＣＨ检验结果％６．２４Ｅ－０６（５．１５）％０．０８６８０３０．００７９－０．０９５６１６０．０２１４矿０．０２５５５１０．６２７５０．３１１６５２０．０００３瞑０．８６７８２１０．０００００．８２２６２１０．００００股指期货推出前股指期货推出后０．０５７４６．召６Ｅ－０５０．０００４表十六沪深３００指数ＴＡＲＣＨ检验结果ａｏ％０．０７９８７６０．００５９０．０１３０６２０．６９９５矿－０．０３６５６８０．２９４６０．０９１２５６０．０４４５岛０．９１０４８５０．０００００．９０６８０５０．００００股指期货推出前股指期货推出后５．６９Ｅ一０６０．０５８１２．０５Ｅ－０５０．０２６７４５山东大学硕士学位论文表十七上证综合指数ＴＡＲＣＨ检验结果％７．１７Ｅ－０６ｑ０．０６４２４６０．０３７２－０．００１６１７０．９６１８矿－０．０３３７５２０．２９３８０．１２２７５３０．００７５岛０．９１４３５１０．０００００．８９５０６２０．００００股指期货推出前股指期货推出后０．０７４０２．２３Ｅ－０５０．００８９检验结果见表十五、表十六和表十七。对于３个指数在股指期货推出之前的ＴＡＲＣＨ检验结果中，ＡＲＣＨ项的系数喁都是正数，而杠杆效应系数矿，只有Ａ５０指数的结果为正，其余两个指数的结果都为负，且这３个矿值均不显著，这说明股指期货推出之前中国股票市场不存在杠杆效应。但是在股指期货推出之后，这３个矿值均大于推出之前的伊值，都为正数，且都具有显著性，这说明在股指期货推出之后中国股票市场出现了杠杆效应，即市场对坏消息的反应波动程度要比对好消息的大。Ⅸ、伊表示的是昨日与市场有关的价格变化对今日指数价格变化的影响，从而被称为“信息系数＂，而岛表示的是昨日对市场价格的预期对今日指数价格变化的影响，因为预期本身是根据之前的信息而汇集得出的，从而它本质上反映了旧信息对指数的影响。在股指期货推出后，ｑ＋缈的值变大、岛的值都变小，即信息流速加快，而旧信息对今日股价的影响变小，因此现货市场波动性的加剧，可能是由信息流动加速导致，而不太可能是由期货市场对现货市场价格的扰动导致的。５．３．７引入交易量后的ｌＡＲＣＨ模型检验ＴＡＲＣＨ模型检验已经说明了股指期货推出之后我国Ａ股市场价格的波动增加可能是由信息流动加速导致，而不太可能是由期货市场对现货市场价格的扰动导致的。为了验证这个结果，本文再在ＧＡＲＣＨ模型中引入一个变量—指数成份股的交易量到条件方差方程中，于是，条件方差方程变为：鬼＝％＋喁艺＋Ｂ忽＿Ｉ＋御＋∥ｙ（５·１６）其中Ｖ是成交量，取对数形式。再次对各指数收益率序列进行ＧＡＲＣＨ检验，由于没山东大学硕士学位论文有得到Ａ５０指数成份股的交易量数据，因此只对沪深３００指数和上证综合指数进行了检验．表十八和表十九对比了引入交易量变量之前和之后的检验结果。表十八沪深３００指数检验结果对比ａｏｑ０．０７１１８１０．０００００．０８３４７２０．００００ｑ０．９１１９３４０．０００００．８８５４７００．００００Ａ７．６８Ｅ—０６０．０４７３３．０１Ｅ－０６０．５５６７Ｂ｝｛６．８０Ｉ！－０６ＪＯ．０３２０引入成交量前引入成交量后４．２７Ｅ—０６０．０２７７－７．４１Ｅ－０５０．０４０２表十九上证综合指数检验结果对比ａｏ喁０．０６８４０４０．０００００．０８９４６７０．００００岛０．９１７１８８０．０００００．８７８４３２０．００００名５．７７Ｅ－０６０．０５７９－２．５０Ｅ－０６０．６２７３Ｂ｝｝９．２２Ｅ＿０６０．０１０９引入成交量前引入成交量后３．７５Ｅ－０６０．０３８８－０．０００１０６０．０１３１从检验结果可以看出，引入交易量变量之后，交易量的系数∥在５％的水平下具有显著性，而虚拟变量的系数名则变得很不显著，基本上不能否定Ａ不等手零的假设。因此，可以认为，交易量的变化对于股票市场波动性的影响已经包含了股指期货上市对股票市场波动性的影响，但是，交易量的变化显然不能完全由股指期货的上市来解释，即股指期货上市对股票市场波动性的影响不能包含交易量的变化对股票市场波动的影响。这也就说明，股指期货推出前后我国Ａ股市场波动性增加的原因，并不能完全由Ａ５０股指期货的推出来解释，一定还存在别的原因。５．４小结新交所新华富时Ａ５０指数期货的推出，一直是国内投资者热议的话题，对它的争论主要存在两个截然相反的观点：第一是其将对我国内地证券市场产生价格引导机制，成为海外热钱操纵中国股市的工具；第二是其对中国股市不会有什么影响。本文通过实证研究结果表明，Ａ５０股指期货推出之后，对国内证券市场产生了一定的影响，主要表现就是在Ａ５０股指期货推出后，Ａ股市场在其到期日前后４７山东大学硕士学位论文的波动性明显比推出之前大，同时也对Ａ股市场的波动性产生了一定的影响。但是在价格发现上，＾５０股指期货并不像其他股指期货那样具有领先性，反而是跟随Ａ股现货市场的变动而变动，而且在对现货市场波动性的影响上，更可能是由于信息流动加速导致，而不太可能是由期货市场对现货市场价格的扰动导致的。同时，造成Ａ股市场波动性增加的因素除了股指期货以外，还存在别的因素，比如国内经济的增长，股权分置改革的完成，证券市场法制的不断完善，以及ＱＦＩＩ投资额度的增加，等等．所有这些因素造成了我国最近两年来的空前大牛市，股市交易量迅猛增加，股市的波动程度也因此而增加．六、Ａ５０股指期货推出不成功的原因浅析本文上一章对＾５０股指期货对国内证券市场的影响进行了实证分析，得出了Ａ５０股指期货上市并不成功，对国内证券市场影响有限的结论。本章试图对造成此结果的原因进行分析，大致看来，有以下三方面的原因。６．１推出之初具有法律风险Ａ５０股指期货推出之初即面临法律风险，由于新华富时公司在与上证所信息网络有限公司签署的＜证券信息使用许可合同中》，只具有指数开发权，并不具有许可其他人使用和开发衍生品的权利，同时，新华富时并没有获得深圳证券信息有限公司的授权，而Ａ５０指数的成分股中含有深市上市的股票，因此，新交所上市的＾５０股指期货不具有法律存在的基础。在上市之后，新华富时即官司缠身，遭上证所信息网络有限公司和深圳证券信息有限公司诉讼，并在２００６年１０月的一审中败诉。尽管中国的法律对新交所并不起作用，新华富时公司也通过别的渠道获得了继续编制指数的权利，但是这一法律风险的存在是造成Ａ５０股指期货交易不活跃的重要原因。一方面，国内沪深３００股指期货正在准备推出让市场有所期待，另一方面，Ａ５０股指期货的重要参与者ＱＦＩＩ也需要对中国的法律表示尊重，所以没有大的机构投资者参与到＾５０股指期货之中，目前的Ａ５０股指期货市场参与者大部分以投机为主。山东大学硕士学位论文６．２我国的资本管制尽管目前我国资本市场开放的改革已经起步，国内投资者可以通过ＱＤＩＩ投资海外证券市场，而国外投资者可以通过ＱＦＩＩ投资国内证券市场，但是目前我国的资本市场还是处于比较严格的管制之中。ＱＤＩＩ和ＱＦＩＩ的投资额度都有限，ＱＦＩＩ的投资额度不超过３００亿美元，ＱＤＩＩ的投资额度也刚过３００亿美元。与巨大的投资需求相比甚少；而且投资标的范围和投资者资格审批都有要求。新加坡市场的参与者主要是海外机构投资者，包括投资于中国国内市场的ＱＦＩＩ，尽管海外机构有成熟的投资经验和庞大的资金实力，但是它们无法大量投资于中国国内股市，也就无法掌握足够多的现货。其结果是新华富时Ａ５０期指只能跟随Ａ股市场，难以通过先做多期指再拉股指，或者先做空期指再压股指。也就是说，新加坡市场对中国国内市场不会存在实质上的引导机制．当然，随着ＱＦＩＩ额度的增加，人民币资本项目的逐步放开，情况也许会发生变化．６．３存在竞争的股指期货市场在＾５０股指期货推出之前，海外市场就已经存在好几个中国概念指数期货产品，如在中国联交所上市的新华富时２５指数期货、恒生Ｈ股指数期货和在芝加哥期权交易所（ＣＢｏＥ）交易的中国指数期货，这三只股指期货分别以红筹股、Ｈ股和美国上市的中国境内公司为成分股。这些产品与＾５０股指期货具有一定的竞争效果，尽管新交所上市的Ａ５０股指期货是首个直接以中国Ａ股为标的资产的股指期货，但是以上产品的存在，部分缓解了国外对于中国股指期货产品的需求压力。从国外的经验来看，当存在竞争的股指期货市场时，后上市的异地股指期货产品较不容易获得成功。比如在１９８６年新交所上市日经２２５指数期货后，日本大阪证交所１９８８年推出了本土日经２２５股指期货，随后１９９０年芝加哥商业交易所上市了日经２２５股指期货（以美元结算），２００４年ＣＭＥ又推出以日元结算的日经２２５股指期货，但是ＣＭＥ的日经２２５股指期货的推出并不成功，２００４年和２００５年的交易量只占６．３３％和８．３２％，远小于新交所和大阪证交所的交易量。同样的例子还有１９９７年芝加哥期货交易所推出了道·琼斯工业平均指数期货，随后在２００２年，交易所和大阪证交所也分别推出了各自的道·琼斯工业平均指数期货，但是山东大学硕士学位论文２００４年和２００５年港交所的道·琼斯工业平均指数期货交易量非常少，而大阪证交所的交易量则为零。综合上述分析可见，目前新华富时Ａ５０期指受制于法律风险、资本管制和存在竞争对手，短期内该产品不会对中国国内市场及即将推出的股指期货造成较大的影响。但是如果国内并不采取对策，仍由事态发展的话，随着中国资本市场的对外开放，国外市场对Ａ股市场的股指期货产品的需求会越来越大，那么就会有其他的股指期货产品出现，毕竟股指期货产品不具有专属性‘。所以，应该在适当的实机成功地推出我国自主的股指期货产品。七、建议新加坡交易所抢先推出标的指数为中国Ａ股的指数期货，尽管实际表现不是很成功，但是此次事件也对中国资本市场的改革产生了触动，对于国内无论是管理层、理论界、新闻媒体和投资者中都产生了较大的影响。新交所是全球最具攻击性的交易所，其Ａ５０股指期货的推出与１９８６年的日经２２５股指期货的推出相当一致：标的指数所在国经济长时间的高速发展激发了国际投资者对该国金融衍生品的巨大需求，但是该国在金融衍生品市场上处于保守和管制状态，发展缓慢，令相关的国际投资需求得不到满足，使得市场出现巨大的需求空挡，这就为异地交易所推出离岸股指期货提供了机会。如果任由事情自然发展，那么异地股指期货对本土证券市场的不良影响就可能会越来越大，因此，必须借鉴其他国家的经验教训，采取相应对策，积极发展我国自己的股指期货等金融产品，不断完善我国资本市场。本文试图在推出我国具有自主权的股指期货产品，以及进一步完善我国证券市场提供一些建议。‘所谓股指期货的“非专属性”，是指一个国家或经济体的期货交易所在毋须经过其他国家或地区证券期货监管机构同意的情况下，完全可以自主决定是否上市以该国股价指数为标的物的期货合约（陈晗等，２００１），股指期货之所以具有“非专属性”．是因为以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割．因而在设立方式上具有开放、自由和跨地域的特点．山东大学硕士学位论文７．１尽量做好内地推出本土股指期货的各项准备工作，在适当时机上市沪深３００指数期货Ａ５０股指期货的推出直接导致了中国金融期货交易所的提前成立，其原因就在于异地股指期货对本土证券市场在市场份额、定价权和控制权方面具有不利影响，使得我国管理层方面加快了本土股指期货产品推出的准备。目前从实际发展情况来看，Ａ５０股指期货并不成功，交易量不如人意，对国内证券市场的影响也不如原来的预期。因此，管理层减慢了上市本土股指期货的节奏，不断完善沪深３００股指期货的仿真交易，沪深３００股指期货推出的时间一再延后，其目的也是为了使股指期货上市的准备工作尽量充分，使得本土股指期货上市对证券市场的冲击减到最小、最大程度地保护国内投资者的利益．不过，鉴于当前股权分置改革正在进行中，已经完成股改的公司的原非流通股虽然在名义上已经获得流通权，但是这些获得流通权的原非流通股要到２００８年底才可自由流通，大小非的减持冲动使得沪深两市仍旧面临着巨大的扩容压力，对于股权分置改革来说，这才是真正的考验．如果这个问题没有真正地解决，推出Ａ股指数期货对证券市场的冲击就存有疑问．因为那些持有大量指数权重股的大股东们完全可以利用持有的现货头寸来影响股票指数，进而在股指期货市场上投机获利，这将产生不公平的竞争局面。２００７年１０月份以来的国内股市大调整，很大部分原因也在于此．近期，陆续出来了一些，以规范大小非减持的行为，这将在一定程度上缓解了市场的担忧。一旦时机成熟，沪深３００指数期货上市就水到渠成了．７．２积极鼓励推出Ａ股指数期货新交所的Ａ５０股指期货没有对国内证券市场造成比较大的冲击，一部分原因在于目前全球已经有了几个中国股票指数期货，分别为在中国联交所上市的新华富时２５指数期货、恒生Ｈ股指数期货和在芝加哥期权交易所（ＣＢＯＥ）交易的中国指数期货，尽管它们都不是针对Ａ股为标的资产的股指期货，但是也能够部分满足国外投资者的需求，因此与新交所的Ａ５０股指期货产生了竞争，这也在一定程度上抵消了Ａ５０股指期货对国内证券市场的影响。５ｌ山东大学硕士学位论文由于我国目前资本实行管制，国外投资资金进入国内证券市场目前还只能通过ＱＦＩＩ，然而ＱＦＩＩ的额度有限，目前还只有１００美元，因此，在国内推出股指期货只能满足国内投资者的需求，并不能满足国际投资者的需求，而在上市Ａ股指数期货就能解决这个问题，并且不会产生如新交所上市中国Ａ股股指期货的不良影响。这是因为：首先，是自由开放的城市，在金融市场领域拥有很强的国际竞争力。１９９８年新加坡交易所推出了ＭＳＣＩ增强型指数期货，意图与的恒生指数期货竞争，争夺市场份额。但是自１９９８年推出以来，ＭＳＣＩ增强型指数期货的交易量始终持续为零，而恒生指数期货的交易量则逐年稳定快速增长．其次，具备经营Ａ股指数期货的良好的基础。目前交易所己经拥有Ｈ股指数期货和ＦＴＳＥ／Ｘｉｎｈｕａ中国２５指数期货这两个与中国企业相关的股指期货品种。同时交易所也具有开发Ａ股指数期货的意愿。在推出Ａ股指数期货，将丰富的与中国相关股指期货品种系列．品种的增多，将进一步增强对希望参与中国股票和股票衍生品市场的国际资金的吸引力。再次，在推出Ａ股指数期货并不会对的Ａ股指数期货市场构成过度竞争。同样是由于资本管制的原因，在推出的Ａ股指数期货将只能主要是吸引国际资金，资金对Ａ股指数期货的需求仍然将被隔离在以内，由自己的Ａ股指数期货去满足．最后，是中国的领土．由去占有Ａ股指数期货的国际市场，则在国内股票市场和股指期货市场遭遇非常情况的时候，中国能够对局势拥有完全的控制权。７．３加强现货市场基础性建设，提高国内投资者素质目前国内证券市场的运行规则还与国际惯例存在差距，信息披露制度还不健全，监管机制还不完善，这些问题都会引致股票价格异常波动和过度投机，如不解决，股指期货推出之后可能会成为一个新的投机产品，而不是成为管理风险的工具。因此，要实现整个证券市场的游戏规则与国际接轨，证券市场的改革完善需要法律机制、会计标准和信息披露标准、证券交易清算系统、市场参与者的行为模式等方面的成套改革。首先要加强信息披露，提高上市公司质量，保持证券市场与宏观经济基本面的一致性。作为市场基石的上市公司质量问题是当前我国证券市场上众多错综复５２山东大学硕士学位论文杂的矛盾与困难中的中心环节。而提高上市公司质量的主要从搞好上市公司的治理问题和提高上市公司的信息披露的质量两方面进行。其次就是加快金融创新。做好利率、汇率改革的工作，在适当的时候引入融资融券机制，改变我国目前股票市场只能做多的局面，改进交易方式，目前我国股票的交易指令与国外相比还比较少，如还没有止损指令，因此要积极加快金融创新，使国内的交易机制与国外逐步接轨。再次，建立健全证券市场法律法规体系。应逐步清理不适合形势发展要求的法律法规，修改与证券市场开放要求不一致的法律条文，在制定新的法律法规时，应根据国内证券市场的实际情况出发，充分考虑市场规则和国际竞争的要求，吸收和借鉴国外已民用工业的经验和教训，为证券市场发展创造一个宽松和稳定的金融制度环境。加强国内证券市场的监管，加强与境外监管当局的监管合作．最后，加强股指期货的宣传与教育．目前我国证券市场上个人投资者还比较多，投资不够理性，比较盲从，对股指期货的理解比较少，投机思想比投资思想要重。而股指期货是对市场的风险收益关系进行再分配的市场工具，本身不会增加社会财富，实际上是一个零和博弈．因此要充分发挥机构投资者的作用，学习ＱＦＩＩ的先进投资理念和操作方法．山东大学硕士学位论文参考文献［１］．Ｓｈｅｎ－ＹｕａｎＣｈｅｎ，Ｃｈｉｎｇ－ＣｈｕｎｇＬｉｎ，ｅｔａ１．ＡＣｏｍｐａｒｉｓｏｎｏｆＨｅｄｇｅＥｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓａｎｄＰｒｉｃｅＤｉｓｃｏｖｅｒｙｂｅｔｗｅｅｎＴＡＩＦＥＸＴＡＩＥＸＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓａｎｄＳＧＸＭＳＣＩＴａｉｗａｎＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ，ＲｅｖｉｅｗｏｆＰａｃｉｆｉｃＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓａｎｄＰｏｌｉｃｉｅｓ，５，２７７—３００Ｅ２３．Ｂｏｏｔｈ，Ｇ．Ｇ．，ＬｅｅＴ．ａｎｄＴｓｅ，Ｙ．，１９９６，ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｌｉｎｋａｇｅｓｉｎＮｉｋｋｅｉｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓｍａｒｋｅｔｓ，Ｐａｃｉｆｉｃ－ＢａｓｉｎＦｉｎａｎｃｅＪｏｕｒｎａｌ，４，５９—７６［３］．ＶｉｃｅｎｔｉｕＣｏｖｉｎｇ，ＤａｖｉｄＺ．ＤｉｎｇａｎｄＢｕｅｎＳｉｎＬｏｗ，２００３·ＰｒｉｃｅＤｉｓｃｏｖｅｒｙｉｎＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌｌｙ’’ｌｉｎｋｅｄｍａｒｋｅｔｓ：ＡＭｉｃｒｏｓｔｒｕｃｔｕｒｅＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＮｉｋｋｅｉ２２５Ｆｕｔｕｒｅｓ，Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ［４］．ＣｈａｎｇｙｕｎＷａｎｇ，ＳｏｏｎＳｅｍＬｏｗ，ＨｅｄｇｉｎｇｗｉｔｈＦｏｒｅｉｇｎＣｕｒｒｅｎｃｙＤｅｎｏｍｉｎａｔｅｄＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ，ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｔｈｅＭＳＣＩＴａｉｗａｎＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓｍａｒｋｅｔＣＪ］，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭｕｌｔｉｎａｔｉｏｎａｌＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００３，（１３）：１—１７１［５］．Ｋａｗａｌｌｅｒ，Ｉ．Ｇ．，Ｋｏｃｈ，Ｐ．Ｄ．ａｎｄＫｏｃｈ，Ｔ．Ｗ．，１９８７，ＴｈｅｔｅｍｐｏｒａｌｐｒｉｃｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎＳ＆Ｐ５００ｆｕｔｕｒｅｓａｎｄＳ＆Ｐ５００ｉｎｄｅｘ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，４２，１３０９—１３２９［６］．Ｓｔｏｌｌ，Ｈ．Ｒ．ａｎｄＷｈａｌｅｙ，Ｒ．Ｅ．，１９９０，Ｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｓｏｆｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘａｎｄｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓｒｅｔｕｒｎｓ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ，２５，４４１—４６８［７］．ＲａｙＹ．Ｃｈｏｕ，Ｊｉｅ—ＨａｕｎＬｅｅ，Ｃｈｕｎ—ＣｈｏｕＷｕ，ＴｈｅＥｆｆｅｃｔｏｆＦｕｔｕｒｅｓＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｎＭａｒｋｅｔＶｏｌａｔｉｌｉｔｙａｎｄＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＴｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ［Ｊ］，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，２００２，（８）［８］．ＫａｌｏｃｋＣｈａｎ．，１９９１，ＩｎｔｒａｄａｙＶｏｌａｔｉｌｉｔｙｉｎｔｈｅＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘａｎｄＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓＭａｒｋｅｔｓ，ＴｈｅＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｅＳｔｕｄｉｅｓ，ｖ４ｎ４［９］．Ｇｈｏｓｈ，１９９３，ＨｅｄｇｉｎｇｗｉｔｈＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ，ＥｓｔｉｍａｔｉｏｎａｎｄＦｏｒｅｃａｓｔｉｎｇｗｉｔｈＥｒｒｏｒＣｏｒｒｅｃｔｉｏｎＭｏｄｅｌ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｕｔｕｒｅｓＭａｒｋｅｔｓ山东大学硕士学位论文［１０】．ＡｍｉｈｕｄＹ．，ＭｅｎｄｅｌｓｏｎＨ．，１９８９，ＭａｒｋｅｔｍｉｃｒｏｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄｐｒｉｃｅｄｉｓｃｏｖｅｒｙｏｎｔｈｅＴｏｋｙｏＳｔｏｃｋＥｘｃｈａｎｇｅ，ＪａｐａｎａｎｄｔｈｅＷｏｒｌｄＥｃｏｎｏｍｙ［１１］．ＪｏｈｎＢｏａｒｄａｎｄＣｈａｒｌｅｓＳｕｔｃｌｉｆｆｅ，１９９５，ＴｈｅＲｅｌａｔｉｖｅＶｏｌａｔｉｌｉｔｙＯｆｔｈｅＭａｒｋｅｔｓｉｎＥｑｕｉｔｉｅｓａｎｄＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＦｉｎａｎｃｅ＆Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ｖｏｌｕｍｅ２２Ｉｓｓｕｅ２Ｐａｇｅ２０１＿２２３，Ｍａｒｃｈ［１２］．Ｓｕｔｃｌｉｆｆｅ，Ｃｈａｒｌｅｓ，ＳｔｏｃｋＩｎｄｅｘＦｕｔｕｒｅｓ：ＴｈｅｏｒｉｅｓａｎｄＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＥｖｉｄｅｎｃｅ［Ｍ］，Ｌｏｎｄｏｎ：Ｃｈａｐｍａｎ＆Ｈａｌｌ，１９９３［１３］．龙博，龙传文，２００７，股指期货价格发现功能的实证研究，统计与决策，２００７年第１５期［１４］．任燕燕，李学，２００６，股指期货与现货之间超前滞后关系的研究，山东大学学报（哲学社会科学版），２００６年第５期ｎ５］．肖辉，鲍建平，吴冲锋，２００６，股指与股指期货价格发现过程研究，系统工程学报，２００６年第４期［１６］．王柱，王欣荣，吴冲锋，２００６，每日结算价确定方法与股指期货价格发现效率的关系——以ＨＩＳ指数期货为例，系统工程理论方法应用，２００６年第４期［１７］．［１８］．吴子荣，２００７，沪深３００指数的时间序列分析，西南金融，２００７年第９期洪芳，２００７，股指期货推出对Ａ股市场的影响，武汉金融，２００７年第１０期［１９］．杨帆，朱邦毅，２００７，论股指期货引入对股票现货市场的联动影响，企业经济，２００７年第２期［２０］．孙海军，唐利芳，２００６，国外股指期货交易与现货市场的关系研究综述，商场现代化，２００６年第４期［２１］．李强，２００７，股指期货对股票市场影响的研究综述，武汉金融，２００７年第４期［２２］．王宏伟，２００６，股指期货理论与实证研究方法初探，金融与经济，２００６年第３期［２３］．黄玮，刘再华，２００７，股指期货推出对股指波动性影响的研究一基于印度ＮＩＦＴＹ股指期货的实证分析，湖南财经高等专科学校学报，２００７年第１０山东大学硕士学位论文期［２４］．王聪轩，刘磊磊，２００７，新华富时Ａ５０股指期货推出对国内市场的影响，商场现代化，２００７年第１７期Ｃ２５２．傅海龙，张月，２００７，股指期货对股票市场的波动性影响，金融经济，２００７年第２２期［２６２．李华，程婧，２００６，股指期货推出对股票市场波动性的影响研究一来自日本的实证分析，金融与经济，２００６年第２期［２７２．陈芳平，李松涛，２００６，股指期货推出对股指波动性影响的实证研究一基于日经２２５指数期货交易整合式市场模式，甘肃金融，２００６年第２期Ｅ２８１．万丽，２００６，境外抢先推出中国股指期货对我国股市的影响分析，西安金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作者：

学位授予单位：

张建军山东大学

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