财经论坛 —∥ Ｃ Ｎ ＥＭ ＲＡＲＹＯ Ｔ ＰＯ Ｃ Ｎ ℃Ｓ●■■■＿ Ｅ Ｏ Ｏ： ＿＿’一 旦黢 板 ４牲救察 图麟 一彀艘增啦校 图２ ２００９－－２０１１年中国上市公司股权激励计划类别分布 （注：资料来源：和君咨询。） 道德风险行为的动机比较强。随着公司管理者持股份额的增 加，他们与股东的利益差异将会缩小，其偏离股东利益的行为 倾向将因此而减轻，公司业绩将得以提高。 管理者防御假说认为，随着股权激励水平的升高，管理者 拥有的股权份额超过一定标准后，其受到的外部监督和约束力 度将变得比较小，他们将获得更大的权利来控制企业的经营策 略、经营方向和巩固自身的管理者地位，从而漠视广大股东的 利益，导致企业业绩下降。因此，上市公司实施股权激励使得管 理者为了自身利益而降低公司业绩。 区间效应理论认为，在股权激励水平较低的情况下，市场 约束将会促使管理者更加努力工作从而接近公司价值目标，这 时管理者目标与股东利益一致，股权激励比例应与公司业绩正 相关。但当管理者持股比例达到一定水平时，管理者有更多的 权利来进行在职消费等利益侵占行为，这时公司股东很难控制 管理者的“利益侵占”行为，持股比例的上升反而会导致公司业 绩的下降。因此，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之 间存在曲线关系。 ２、变量设置 （１）自变量。本文选用股权激励比例，股权激励比例等于股 权激励方案中用于激励的股份数与当年公司总股数的比值。该 比例描述了股权激励实施情况，股权激励的比例越大，激励水 平就越高。 （２）因变量。公司业绩集中表现在销售收入及利润指标上。 本文分别选用净资产收益率和每股收益来衡量公司业绩。净资 产收益率是指一定会计期内公司净利润与股东权益的比值。每 股收益等于公司税后净利润与普通股总股本的比值。 （３）控制变量。本文主要分析股权激励与公司业绩的相关 性，但是公司业绩的影响因素很多，因此需引入以下控制变量： 一是公司规模，本文以上市公司的总资产表示公司规模，在模 型计算中取自然对数进行标准化；二是资产负债率，等于公司 总负债与总资产的比值，反映公司资本构成和综合偿债能力； 三是总资产周转率，等于主营业务收入净额与平均资产总额的 比值，反映企业资产的运营效率；四是净利润增长率，等于本期 净利润相对于上期净利润的增长幅度，反映企业的经营状况和 未来发展潜力。变量设计说明如表２所示。 ３、模型设计 本文运用多元线性数理回归模型，针对本文假设１和假设 ２以及变量设置，建立模型１和模型２；针对本文假设３以及变 量设置，建立模型３和模型４。 模型１：ＲＯＥ＝Ｉ３０＋Ｂ１ＥＩＲ．＋Ｉ３２ＳｍＥ＋￣＋ＤＡＲ＋ｐ４ＴＡＴ ＋Ｉ３ｓＮＰＧＲ＋８ 柱寒型２：ＥＰｓ＝Ｂ０＋Ｂ１ＥＩＰ．＋Ｉ３ｚＳＩＺＥ＋Ｉ３３ＤＡＲ＋ｐ４ＴＡＴ＋Ｉ３ｓＮＰＧＲ＿ ＋８ 模型３：ＩＬＯＥ＝［３０＋Ｂ１ＥＩＲ ＋ｐ２ＥＩＲ＋Ｂ ＩｚＥ＋ｐ４ＤＡＲ＋ｐＩＴＡＴ ＋Ｉ３６ＮＰＧＲ．＋￣ 模型４：ＥＰｓ＝ｐ０＋ｐ１ＥＩＲ２＋Ｉ３ｚＥＩｔＬ＋Ｉ３３ＳＩＺＥ＋Ｉ３４ＤＡＲ＋ｐ５１ＩＡＴ ＋Ｂ６ＮＰＧＲ＋８ 表２变量设计说明 变量名称 变量类型 变量符号 变量定义 股权激励 自变量 ＥＩＲ 股权激励方案中用于激励的股份 比例 数与当年公司总股数的比值 净资产收 益率 因变量 Ｒ０Ｅ 公司净利润与股东权益的比值 每股收益 因变量 ＥＰＳ 公司税后净利润与普通股总股本 的比值 公司规模 控制变量 ＳＩｚＥ 公司的总资产 资产负债率 控制变量 ＤＡＲ 公司总负债与总资产的比值 总资产周 控制变量 ＴＡＴ 公司主营业务收入净额与平均资 转率 产总额的比值 净利润增 控制变量 ＮＰＧＲ 公司本期净利润相对于上期净利 长率 润的增长幅度 其中， 为蔫｝数项，ｓ是误差项，Ｂ广Ｂ 分别是各变量的系数。 ４、样本的选取与数据来源 本文选取在中国证券市场上２００９年１月１日至２０１１年 １２月３１日之１司首次公告股权激励方案的２２３家上市公司作为 研究对象。为了保证实证研究结果的科学性和有效性，本文对 样本按照以下原则进行了筛选：剔除金融类上市公司、ＳＴ和数 据不全的上市公司。经过以上筛选，最终以１９８家实施股权激 励的上市公司作为研究样本。本文数据来源于国泰君安ＣＳ— ＭＡｔＬ数据库以及和君咨询，数据处理借助ＥＸＣＥＬ和ＳＰＳＳ１９．０ 统计软件来完成。 ５、样本的描述性统计 本文运用ＳＰＳＳ１９．０软件对相关变量进行描述性统计，结果 如表３所示。从表３可以看出，上市公司股权激励比例最高达 到１０．５％，最低只有０．２３７％，平均股权激励比例是３．２０３％，股权 激励比例的均值为３．２０３％，标准差为０．０１８。从图３可以看出大 多数上市公司股权激励比例在０．５％到４％之间。也就是说，在这 １９８家样本公司中大多数上市公司股权激励比例不超过５‰ 四、相关性分析及多元线性回归分析 １、相关性分析 本文运用ＳＰＳＳ１９．０软件对模型１、模型２、模型３、模型４的 相关变量进行Ｐｅａ￣ｏｎ相关ｌ生分析，结果如表４所示。由表４可 知，股权激励比例没有通过单侧相关性检验，分别与净资产收 益率、每股收益不存在明显相关关系。股权激励比例的平方分 别与净资产收益率、每股收益也不存在明显相关关系。 ２、多元线性回归分析 根据模型１、模型２、模型３、模型４，本文运用ＳＰＳＳ１９．０软 件对相关变量进行多元线性回归分析，结果汇总如表５、表６、 表７所示。 （１）关于模型１的结果说明。根据表５，Ｒ方为０．１９９，拟合 优度较差；根据表６，Ｆ为９．５１５，通过了５％的显著性水平检验； 根据表７，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。 这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不 存在线性关系，说明模型１是有偏的。 （２）关于模型２的结果说明。根据表５，Ｒ方为０．１７４，拟合 优度较差；根据表６，Ｆ为８．１１１，通过了５％的显著性水平检验； 根据表７，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。 这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在 线性关系，说明模型２是有偏的。 （３）关于模型３的结果说明。根据表５，Ｒ方为０．２０２，拟合 优度较差；根据表６，Ｆ为８．０５５，通过了５％的显著性水平检验； 根据表７，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水 平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率 之间不存在曲线关系，说明模型３是有偏的。 （４）关于模型４的结果说明。根据表５，Ｒ方为０．１７６，拟合 《当代经济）２０１３年第１３期 ７Ｄ７ ＿ 不存在线性关系，模型１与模型２是有偏的。因此 拒绝本文的假设１和假设２，上市公司股权激励比 Ｎ 极小值 极大值 均值 标准差 ＲＯＥ净资产收益率 １９８ －０．６０３５５５５６ ０．６５４３９５６０ ０．１ １ １３９１５８０６ Ｏ．８７Ｏ４８７７９３０ 例与公司业绩不存在显著相关关系。同时股权激励 ＥＰＳ每股收益 １９８ －０．８５ＯＯｏ０ １．９１Ｏ０ｏ０ ０．５２３ １２９２９ ０．３３９５３９０５１ 比例的平方分别与净资产收益率和每股收益不存 在曲线关系，模型３与模型４是有偏的。因此拒绝 ＥＩＲ股权激励比例 １９８ Ｏ．０ｏ２３７０ ０．１０５０Ｏ０ ０．０３２Ｏ３Ｏ７７ Ｏ．０１８４１３８４４ 本文的假设３，上市公司股权激励比例的变化与公 ＳＩＺＥ（Ｌｎ总资产） １９８ １９．８４１５７０４６ ２６．Ｏ９６８６４８３ ２１．５８０５１４９６９６ １．１６５５５９８３５４５ 司业绩之间不存在曲线关系。 表３描述统计量 ＤＡＲ资产负债率 １９８ Ｏ．０ｏ７５２１３０ ０．９１７２６８２６ ０－３５Ｏ２９４１２７２ Ｏ．２１Ｏ７３３Ｏ２Ｏ２４ ＴＡＴ总资产周转率 １９８ ０．１３８５Ｏ６４４ ２．８６０８４７４４ ０．７５２５０６２５９５ Ｏ．４５２７５６４１９６７ ＮＰＧＲ净利润增长率 １９８ －２．０ｏ４２４６４２ ７．９７４７４８３４ Ｏ－３３３Ｏ４６３６１２ ０．８８４５４４９８０６８ 有效的Ｎ（列表状态） １９８ 五、结论与相关建议 １、结论 通过分析发现，上市公司股权激励比例与上市 公司经营业绩之间不存在显著的相关关系，也就是 说中国上市公司实施股权激励的效果不明显。总结现有的关于 股权激励比例与上市公司业绩不存在显著相关关系的研究，本 １４ 文认为致使股权激励效果弱化的原因可能有以下几个方面。 （１）股权激励方案设计存在缺陷。一是股权激励比例低。中 国上市公司实施股权激励的力度很小，没有起到应有的激励作 用。根据２ｏ０９—２０１１年中国上市公司管理层持股情况的描述性 频 统计，大多数公司的管理层持股不超过总股本的５％，由于持股 盎 比例过低，使得上市公司无法从根本上把管理层利益与公司股 东利益紧紧地捆绑在一起。二是股权激励评价指标的单一化。 在中国，对上市公司经营者绩效评价的指标一般是会计指标， 包括每股收益、总资产报酬率、净资产收益率等反映公司财务 利润的指标。然而这些指标大多具有片面性且容易被操纵，所 以管理层能通过调整会计等手段，轻易达到考核标准。这 导致股权激励没有起到应有的作用。三是行权条件过低，股权 ＥＩＲ股权激励比例 激励相当于馈赠高管的福利，失去了应有的激励效果。 （２）完善的高级管理人员市场选择机制的缺失。一方面，中 图３股权激励比例分布直方图 国管理层人员的素质参差不齐。另一方面，中国目前没有形成 优度较差；根据表６，Ｆ为６．８１１，通过了５％的显著性水平检验； 对企业的管理层人员进行市场选择、市场评价和市场约束的市 根据表７，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水 场选择机制。缺乏这样的市场选择机制，意味着管理层的绩效 平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间 很难得到正确的评价。中国很多上市公司中高管人员是以非市 不存在曲线关系，说明模型４是有偏的。 场选择的方法确定的，在这种情况下，股权激励很难发挥作用。 综上所述，股权激励比例分别与净资产收益率和每股收益 表４双侧相关性检验结果表 ＲＯＥ净资产 ＥＰＳ每股收 ＥＩＲ股权激 收益率 益 励比例 ＲＯＥ净资产收 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 益率 显著性（双侧） Ｎ ＥＩＲ￥２ －０．Ｏ９６ Ｏ．１８Ｏ １９８ ＳＩＺＥ（Ｉｎ总 ＤＡＲ资产负 ＴＡ１’总资产 ＮＰＧＲ净利 资产） 债率 周转率 润增长率 ０．２０５ ０．ＯＯ４ １９８ ｌ １９８ Ｏ．５１８— ０．Ｏ０ｏ １９８ －０．１２０ ０．０９３ １９８ ０．１０１ ０．１５７ １９８ Ｏ．１８９一 Ｏ．ｏ０８ １９８ ０．３５７ ０．Ｏ００ １９８ Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 ＥＰＳ每股收益 显著性（双侧） Ｎ Ｏ．５１８” Ｏ．ｏｏＯ １９８ １ １９８ －０．ｏｏ９ ０．９０ｏ １９８ －０．０ｏ５ ０．９４３ １９８ ０．１９２ ０．０ｏ７ １９８ 一Ｏ．１３４ ０．０６１ １９８ ０．０ｏｌ ０．９９２ １９８ Ｏ．Ｏ９３ ０．１９０ １９８ ＥＩＲ股权激励 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 比例 显著性（双侧） Ｎ —Ｏ．１２０ Ｏ．Ｏ９３ １９８ －０．００９ Ｏ．９０ｏ １９８ １ １９８ ０．９５２ Ｏ．０ｏＯ １９８ ＿０．１５２ ０．０３２ １９８ ０．０３８ ０．５９５ １９８ Ｏ．Ｏ９８ ０．１７０ １９８ ０．Ｏ４４ ０．５４１ １９８ ＥＩＲ￥２ Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 显著性（双侧） Ｎ 一０．０９６ Ｏ．１８０ １９８ －０．００５ ０．０ｏ７ １９８ ０．９５２‘ Ｏ．Ｏ０ｏ １９８ １ １９８ －０．１１４ Ｏ．１０９ １９８ ０．０３０ ０．６７４ １９８ ０．０９０ ０．２Ｏ９ １９８ Ｏ．Ｏ２０ ０．７８２ １９８ Ｓ］ＺＥ（Ｌｎ总资 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 产） 显著性（双侧） Ｎ ０．２０５ ‘ ０．ＯＯ４ １９８ ０．１９２ ０．ｏｏ７ １９８ －０．１５２’ ０．０３２ １９８ －０．１１４ ０．１０９ １９８ １ １９８ ０．６９３’ Ｏ．０ｏ０ １９８ ０．０５４ Ｏ．４４６ １９８ ０．０２９ ０．６８６ １９８ ＤＡＲ资产负债 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 蛊 显著性（双侧） Ｎ ０．１０１ ０．１５７ １９８ 一Ｏ．１３４ ０．Ｏ６１ １９８ ０．０３８ ０．５９５ １９８ ０．０３０ ０．６７４ １９８ ０．６９３ ’ ０．０ｏ０ １９８ ｌ １９８ ０．２８０ 。 Ｏ．ｏ０ｏ １９８ ０．０９３ ０．１９２ １９８ ＩＩＡＴ总资产周 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 转率 显著性（双侧） Ｎ ０．１８９’ Ｏ．０ｏ８ １９８ Ｏ．０ｏ１ ０．９９２ １９８ Ｏ．０９８ ０．１７０ １９８ Ｏ．Ｏ９Ｏ Ｏ．２Ｏ９ １９８ ０．０５４ ０．４４６ １９８ ０．２８０ ０．Ｏ００ １９８ １ １９８ ０．２２５‘ ０．０ｏ１ １９８ ＮＰＧＲ净利润 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性 增长率 显著性（双侧） Ｎ ０．３５７ Ｏ．０ｏ０ １９８ ０．０９３ ０．１９Ｏ １９８ ０．Ｏ４４ ０．５４１ １９８ ０．０２０ ０．７８２ １９８ ０．０２９ ０．６８６ １９８ ０．０９３ ０．１９２ １９８ ０．２２５ Ｏ．ｏ０ｌ １９８ １ １９８ （注： ｛．在．０１水平（双侧）上显著相关。 ．在０．０５水平（双侧）上显著相关。） ７Ｄ８ 《当代经济）２０１３年第１３期 财经论坛 ｇ麟。■０ ‰ Ｃ ＮＯ Ｔ ＭＰＥ ＡＲＶＯ ＦＩ ＣＥ Ｏ Ｎ－（ 黼ＴＯ ｆ苦 ●＿ｃ＿Ｓ １■■■■＿ 表５模型汇总表 模型 模型ｌ 模型２ 模型３ 模型４ Ｒ ０．４４６ Ｏ．４ｌ８ Ｏ．４４９ Ｏ．４２ｏＢ Ｒ方 ０．１９９ ０．１７４ ０．２０２ ０．１７６ 调整Ｒ方 ０．１７８ ０．１５３ ０．１７７ Ｏ．１５ 标准估计的误差 ０．０７８９３５６５７ ０．３１２５０７１７１ Ｏ．Ｏ７８９７５９２７ ０．３１２９７１３９ （３）公司治理结构的高度分散化。目前，中国上市公司的股权 结构具有非机构化、高度分散等特点。这种高度分散的股权结构 袁６模型Ａｎｏｖａｂ 模型 回归 平方和 ０．２９６ ｄｆ ５ 均方 ０．０５９ Ｆ ９．５１５ Ｓｉｇ． Ｏ．０ｏＯ一 使股东对公司高管的监督受到，小股东的监督基本上是难以 实现的，也就是说中国公司的治理结构难以发挥应有的效用。由 于公司治理存在这样的缺陷，使得上市公司股东对高管的监督效 率低下，减弱了股权激励的作用。 （４）相关法律制度不完备及监管体系的不健全。例如，期权费 用在跨年度的等待期内合理摊销的会计处理１司题，不合理的摊销 会造成会计利润的巨大波动，出现财务ｌ生亏损，这会影响到股权 激励的数量选择。一些企业特别是国有控股公司，由于国家股东 模型１ 残差 １．１９６ １９２ Ｏ．ｏｏ６ 的缺位，容易造成管理层“自我激励”，出现利益输送问题。 总计 １．４９３ １９７ ２、相关建议 为了增强中国股权激励制度实施的效果，本文提出以下建议。 回归 ３．９６ｌ ５ ０．７９２ ８．１１ｌ ０．Ｏｏｏ （１）完善股权激励方案的设计，提高中国上市公司股权激励 模型２ 残差 ｌ８．７５１ １９２ Ｏ．Ｏ９８ 的效率。对股权激励方案的完善应包括提高股权激励比例；建立 总计 ２２．７１１ １９７ 科学的业绩考核指标体系，采用多样化的股权激励评价指标；提 回归 ０．３０１ ６ Ｏ．Ｏ５ ８．０５５ ０．Ｏ００一 高行权条件；完善对股权激励实施情况的信息披露制度等方面。 模型３ 残差 １．１９１ １９１ ０．００６ （２）建立健全完善的高级管理人员市场选择机制。改善中国 总计 １．４９３ １９７ 管理层的素质参差不齐的现状；建立对企业的管理层进行市场选 回归 ４．０ｏ３ ６ ０．６６７ ６．８１１ Ｏ．唧 择、市场评价和市场约束的完善的管理层市场机制；对管理层的 模型４ 残差 １８．７０９ １９１ ０．０９８ 绩效进行正确的评价，从而提高股权激励的效果。 总计 ２２．７ｌ１ １９７ （３）完善上市公司治理结构。放宽对机构投资者进入资本市 场的管制，建立合理的公司内部监督与约束制度，克服中国上市 表７模型系数ａ 公司的股权结构非机构化、高度分散等问题。加强股东对经营者 非标准化系数 标准系 模型 变量 ｔ Ｓｉｇ． 的监督，防止高层管理人员攫取私利。 Ｂ 标准误差 数 （４）完善相关法律制度及建立健全监管体系。继续完善相关 （常量） －０．２９７ Ｏ．１３７ —２．１７ｌ Ｏ．Ｏ３１ 的法律法规和配套。股权激励制度的推行需要《公司法》、《证 ＥＩＲ股权激励比例 －０．４９６ Ｏ＿３１５ －０．１０５ 一１．５７６ ０．１１７ 券法》、《税法》、《会计法》等共同构成一个规范股票期权相关行为 的完备法律体系。在放宽市场进入管制的同时，还要加大对内幕 模型 ＳＩＺＥ（Ｌｎ总资产） ０．０１９ ０．０ｏ７ ０．２５５ ２．９１９ ０．Ｏｏ４ 交易和其他资本市场违法行为的打击力度。 ｌ ＤＡＲ资产负债率 －０．０５４ ０．０３７ 一Ｏ．１３ －１．４５２ ０．１４８ ＴＡＴ总资产周转率 ０．０２８ ０．０１３ ０．１４７ ２．１１ ０．０３６ ＮＰＧＲ净利润增长率 ０．０３３ ０．００７ ０．３３３ ５．０２１ Ｏ 【参考文献】 （常量） －２．５３３ ０．５４１ －４．６７８ Ｏ 【１】Ｅ．Ｆ．Ｆａｍａ，Ｍ．ＣＪｅｎｓｅｎ．Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ ｏｆ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ Ｃｏｎｔｒｏｌ［Ｊ］． Ｊｏｕｍ￣ｏｆ Ｌａｗ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８３（２６）． ＥＩＲ股权激励比例 １．３９８ １．２４５ Ｏ．Ｏ７６ １．１２３ ０．２６３ 【２】Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ，Ｗ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ．Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ 模型 ＳＩＺＥ（Ｌｎ总资产） ０．１５ ０．０２６ Ｏ．５１４ ５．８０３ ０ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｅｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［ｊ］Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉ－ ２ ＤＡＲ资产负债率 －０．８０１ ０．１４７ －０．４９７ －５．４６４ ０ ｎａｎｃｉｌａ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６（３）． ＴＡＴ总资产周转率 ０．０６１ ０．０５３ Ｏ．０８１ １．１４７ ０．２５３ ［３】ｔＬ．Ｍｏｒｅｋ，Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，ｔＬ．Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｏｗｎｅｒｓｉｈｐ ａｎｄ ＮＰＧＲ净利润增长率 ０．０４ ０．０２６ ０．１０３ １．５３３ ０．１２７ Ｍａｒｋｅｔ Ｖａｌｕａｉｔｏｎ：Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｅｏ－ （常量） －０．２６５ ０．１４１ 一１．８７８ ０．０６２ ｎｏｍｉｃｅｓ，１９９８（２０）． ＥＩＲ股权激励比例 一１．３７５ １．０２９ －０－２９１ 一１．３３６ ０．１８３ ［４］陈艳艳：中国股权激励经济后果的实证检验Ⅱ］．南方经济，２０１２ （１０）． ＥＩＲ ２ １１．１ １２．３７８ ０．１９３ ０．８９７ ＯＩ３７ｌ 模型 【５】丁越兰、高鑫：Ａ股上市公司股权激励效果的实证检验叨．统计 ３ ＳＩＺＥ（Ｌｎ总资产） Ｏ．Ｏ１８ ０．００７ ０．２４３ ２．７４５ Ｏ．００７ 与决策，２０１２（６）． ＤＡＲ资产负债率 －０．Ｏ５ ０．０３７ －０．１２１ —１．３３９ Ｏ．１８２ 【６】顾斌、周立烨：中国上市公司股权激励实施效果的研究Ⅱ］．会计 ＴＡＴ总资产周转率 ０．０２８ Ｏ．０ｌ３ ０．１４５ ２．０８ ０．０３９ 研究，２００７（２）． ＮＰＧＲ净利润增长率 ０．０３３ Ｏ．０ｏ７ ０．３３７ ５．Ｏ６９ ０ 】刘华：股权激励的影响因素及其对公司业绩影响实证研究ｏ］．商 业时代，２０１２（９）． （常量） －２．６２４ ０．５６ －４．６８８ ０ ［８刘佑铭：关于上市公司股权激励效应的实证研究Ⅱ］．８］华南师范 ＥＩＲ股权激励比例 ３．９４８ ４．Ｏ８ ０．２１４ ０．９６８ ０．３３４ 大学学报（社会科学版），２０１２（３）． ＥＩＲ ２ —３２．１９７ ４９．０５２ －０．１４３ －０．６５６ Ｏ．５１２ 【９】王秋霞、陈晓毅：上市公司股权激励经济绩效实证研究Ｕ］．会计 模型 ４ ＳＩＺＥ（Ｌｎ总资产） ０．１５２ ０．０２６ ０．５２３ ５．８２７ ０ 之友（中旬刊），２００９（１１）． ＤＡＲ资产负债率 一０．８１２ ０．１４８ －０．５０４ —５．４９５ Ｏ 【１０】赵玉珍、张心灵、邹玲：上市公司股权激励与经营绩效的实证 ＴＡＴ总资产周转率 ０．０６２ ０．０５３ ０．０８３ １．１６５ ０．２４５ 研究Ｕ］．湖南科技大学学报（社会科学版），２０１２（２）． ｆ责任编辑：刘冰冰） ＮＰＧＲ净利润增长率 ０．０３８ ０．０２６ Ｏ．１ １．４８ ０．１４ 《当代经济）２０１３年第１３期 ７Ｄ９
