股权激励对高管减持行为的影响分析——基于我国创业板上市公司的实证研究

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融股权激励对高管减持行为的影响分析**

—-基于我国创业板上市公司的实证研究

□陈琪洪怡郡

(1.上海对外经贸大学工商管理学院，上海201620;2.招商银行上海分行常德支行，上海200120)

摘要：本文运用2013〜2016年深交所创业板上市公司微观数据，采用多元回归的实验研究方 法，分析股权激励与高管减持行为之间的关系。研究结果显示：股权激励对高管减持行为具有一 定的抑制作用；公司治理对高管减持行为的约束作用有限；中小投资者保护程度越高，高管减持 比例越小。

关键词：股权激励；高管减持；公司治理；投资者保护；创业板中图分类号：F272.923; F271.5

文献标识码：

A

文章编号：1002-2740(2018)01-0041-07

司高管减持股份，金额高达298.35亿元。 2017年1~4月，创业板公司股票净减持额占 其流通市值的1%。大幅减持行为有违创业板 设立的初衷，同时造成创业板指数的大幅波 动，进而干扰了整个股票二级市场稳定，最终 损害中小投资者的合法权益。

2017年5月27日，中国发布了 《上市公司股东、董监高减持股份的若干规 定》，集合竞价交易减持、协议转让减持， 完善大宗父易减持制度，防范“过桥减持” 等。同时，规定90天内集中竞价减持不超 1%，大宗交易减持不超2%，离职半年不准减 持，每年减持不超过25%。随后，沪深交易所

―、引言

自2009年管理层在深交所设立创业板以 来，创业板上市公司陆续实行股权激励制度。国泰安数据终端显示，2010年实施股权激励 的创业板上市公司仅18家，而截至2016年6 月末，已有1家公司实施了股权激励，涉及 股份155.6亿股。股权激励逐渐成为创业板上 市公司的一种普遍现象，成为创业板企业提高 业绩、解决公司委托代理问题及留住高管人 员、核心人才的工具。但随着限售股的解禁，创业板上市公司股票遭遇了大规模的高管减 持。国泰安数据终端显示，仅2015~2016年上 半年就有来自193家创业板公司共计3名公

收稿日期：2017-11-22

作者简介：陈琪（1983-)，女，陕西咸阳人，经济学博士，现供职于上海对外经贸大学工商管理学院。

洪怡郡（1995-)，女，上海人，现供职于招商银行上海分行常德支行。

*系上海市发展研究中心决策咨询重点课题“上海未来三十年资金流趋势与模式研究” (2015--71-1)阶段性成果。

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相继发布上市公司股东及董监高减持股份实施 细则。但创业板股份持有者的减持热情依然高 涨。为什么会呈现这种情况？影响创业板上市 公司高管减持的因素究竟有哪些？如此力度的 股权激励究竟能否有效约束高管减持行为，从 而构建稳定的中长期激励机制，使激励对象有 动力按股东利益最大化的准则来管理经营公 司，减少或消除其短期利己行为？正是本文要 研究探讨的问题。笔者拟结合创业板的基本情 况，从股权激励、公司业绩、公司治理、地区 法治水平等方面，考察股权激励对高管减持的 影响效应。

二、文献综述

本文主要回顾股权激励效果、高管减持影 响因素及减持后果的研究文献，这些文献均为 本文的研究提供了思路。首先,股权激励的对 象选取中国颁布的《上市公司高级管理 人员培训工作指引》的定义，即高级管理人员 包含董事长、总经理、董事、董事会秘书、独 立董事、监事、财务总监，股权激励方式包括 股票期权和性股票两种。其次，减持是指 上市公司主要流通股股东符合《上市公司解除 限售存量股份转让指导意见》的股票卖出行 为，并及时进行信息披露；高管减持主要是指 高管本人在二级市场通过大宗交易或竞价交易 进行减持，并不包括高管通过继承、协议转 让、馈赠等方式减持的股份。

(一）股权激励的效果。我国学者对股权 激励产生的效果一直持有两种观点，一些学者 认为，股权激励能够发挥激励作用，使高管利 益与股东利益趋同，降低代理成本，有利于提

个人利益的“福利”机制，从而危及公司 价值（

Fama&Jensen，1983; Goldman&Slezak，

2005;吕长江等，2009;吴育辉等，2010;罗 荷英等，2013)。

(二）

影响高管减持的因素与减持后果。

股权结构、公司治理结构及中小投资者保护程 度等因素都会影响高管减持的行为（吴育辉 等，2010;常晓红等，2014;刘文雯等， 2014);进而，大部分学者认为高管减持行为 对公司业绩、成长性产生负面影响（于海林

Blotch&Hedge，

2001; ergstresser&Philippion， 2006; Ertimur，

等，2012;李维安等，2013; 2014)。

(三） 等，2001;

股权激励与高管减持的关系。部分

学者认为股权激励减少大股东减持（于东智

Chourou，2008;丑

建忠等，

2008;)。吴育辉等（2010)、吕长江等（2009) 发现有些上市公司设置股权激励制度的初衷是 出于高管自身利益的考量，但这间接改善了激 励条件等。另有部分学者认为股权激励是一把 “双刃剑”，尤其市场结构不完善的创业板体现 得更加明显（邬国梅，2008;张福玲等， 2011;李维安等，2013;

(四）

Ertimur 等，2014)。

文献启示。综上，我国学者研究主

要集中在股权激励效果、高管减持的影响因 素、高管减持对企业绩效的影响等方面。而关 于高管减持与股权激励的相关性研究尚不多 见。本文拟在现有创业板上市公司微观数据的 基础上，以公司高管的股权激励占比和股权激 励强度作为股权激励机制的代理变量，来分析 股权激励机制对高管减持的影响。同时，分析 公司治理、公司业绩及中小投资者保护程度等 因素对高管减持的影响。

三、创业板上市公司股权激励与高管减持 现状分析

(一）企业股权激励数量増长较快但激励 方式单一。我国引人股权激励机制迄今已有

Jensen&Meckling，1976; Hol-

land&Elder， 2006 ； Irving， 2008;丑建忠，

升公司价值（

2008;徐义群等，2010)。而另一些学者则认 为，虽然股权激励制度在一定程度上对中小 板上市公司业绩起到了促进作用，但也会 助长大股东的自利行为，甚至沦为高管谋求

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20多年，目前大量创业板公司实施了股权激 励制度。自2009年深交所创业板开设以来， 实施股权激励制度的企业数量几乎每年均呈现 大幅増长（见表1)。截至2016年末已有227 家上市公司实施了股权激励计划，占全部创业 板上市公司的近40%，在整个

由图1可见，短短一年半时间，创业板公 司高管团队减持股份金额呈现剧烈波动，明显 分为三个阶段：第一阶段是2015年1月~2015 年6月，期间1月和2月的波动不大，3月份 出现一个减值的小高峰达到33.94亿元，到 2015年4~5月出现大幅攀升，且6月份达到 峰值99.59亿元。基于这种现象，中国 于2015年7月8日发文（〔2015〕18号，下 称“18号文”）要求：从即日起6个月内，上 市公司控股股东和持股5%以上的股东、董 事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减 持本公司股份。第二阶段是2015年7月~2015 年12月，期间减持股份金额处于低位，2015 年7月高管减持仅7.08万元，随后略有提高， 从123万元上升到1084万元。较之2015年6 月的99.59亿元，这一阶段减持金额总量仅 0.23亿元，可见监管新政对稳定股市发挥了明 显成效。第三阶段是2016年1月~2016年6 月，期间高管团队的减持幅度逐渐扩大，这在

一定程度上归因于2016年 1月8日管理层解除“禁 减令”，如市场预期一般卖 空压力回归。

四、研究假设、变量 说明和数据来源

(一）研究假设 1.高管减持与股权激 励。在所有权与经营权分 离的情况下，实施股权激 励的初衷是为了让高管利

A股市场处于

领先地位。但较之许多欧美发达国家股权激励 的实行比例大多超过80%，我国股权激励制 度的推进和完善任重而道远。同时，创业板公 司的股权激励方式较为单一，大多采取性 股票或股票期权，极少数企业采用了股票増值 权①激励工具。

(二）企业高管减持波动剧烈。国外较成 熟的金融市场也存在上市公司高管减持本公司 股票的情况，但是频繁减持对中小投资者和股 票二级市场往往带来重创。仅2015~2016年上 半年，我国就有来自193家公司的共计3名 创业板上市公司高管减持股份，金额总计 298.35亿元，期间各月具体金额如图1所示：

减持金额 <万元〉

图12015~2016年上半年创业板公司高管减持股份金额变动

资料来源：同表1表1

年份公司数

2010

2010~2015年实施股权激励计划的创业板上市公司数

2011

2012

2013

2014

2015

2016

185384129141185227

资料来源：根据国泰安数据库（

CSMAR)整理。

①指公司授予激励对象在一定时期和条件下获得规定数量的股票价格上涨所带来的收益的权利。

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益与股东利益趋于一致，激励企业高管提升公 司业绩。但不少学者对股权激励对高管减持的 影响持相反观点，本文选取持股比例与股权激 励强度两个指标，来考察股权激励制度是否发 挥其激励和约束作用。本文借鉴

小股东保护程度弱的环境中，大股东更有可能 会有掏空上市公司的行为从而使中小股东利益 受损。本文借鉴黄志忠（2009)、常晓红 (2014)的研究，运用樊纲等编制的《中国市 场化指数——

各地区市场化相对进程2011年

Jensen&Meckling (1976)与胡阳等（2006)的

文献中关于持股比例与股权激励强度对高管减 持影响的假设——

假设1:实施股权激励的创

业板上市公司高管减持比例与持股比例呈负相 关关系。假设2:实施股权激励的创业板上市 公司高管减持比例与股权激励强度呈负相 关关系。

2.

高管减持与公司业绩。根据

(2005)的研究，如果公司业绩差，则根据理 性经济人假设高管会选择减持公司股票以套 现，降低投资风险。故而高管减持行为与公司 业绩直接相关。本文借鉴国内学者吕长江等 (2009)、朱茶芬等（2011)的研究，放弃托宾

报告》中“市场中介组织的发育和法律制度环 境”指数，来度量中小投资者保护程度，并提 出假设5:实施股权激励的创业板上市公司高 管减持比例与公司所在地区法治水平呈负相关 关系 。

(二） 模型构建与变量说明

本文主要从股权激励方面对高管减持行为

Joseph等 进行研究，将公司业绩、公司治理、中小投资

者保护程度作为控制变量，探讨创业板上市公 司推行的股权激励是否有利于形成利益共享、 风险共担的激励约束机制，是否有效降低高管 减持比例。为此，本文建立了以下回归模型：

Q值而选用ROE (净资产收益率）单一指标

来衡量公司业绩，并提出假设3:实施股权激 励的创业板上市公司高管减持比例与公司绩效

Scale=^0+f31Share+f32Incen ti ve+ f33R OE

+(B4Dual+ (B5Size+fB(Law+ e

其中，

Scale为因变量高管减持比例，

Share为自变量持股比例，Incentive为自变量 呈负相关关系。

3. 高管减持与公司治理。完善公司治理股 权激励强度，ROE、Dual、Size、Law均为

旨在解决委托代理问题，防止公司经营者利益 与所有者利益的相背离以确保股东利益最大 化。从董事会规模角度看，部分学者认为大型 的董事会更能发挥互相监督的职能进而对高级 管理团队的约束能力也更强，另一部分学者

控制变量，分别代表公司业绩、两职兼任占 比、董事会规模、中小投资者保护程度，戌< 为相应系数，

为截距项，为残差项，用于

e

假设模型的修正。

(三） 数据来源

本文所涉及高管激励文件与数据、公司治 理结构数据、公司财务指标数据等均来源于国 泰安数据库。本文选取截至2013年末已对高 管实施股权激励的149家创业板上市公司自 2013年1月1日至2016年12月31日期间发 生高管减持的相关数据（不含高管亲属的减持 行为）。笔者在取得上述样本数据后进行了如 的样本；第二，在样本期内若发生同一家上市

Raheja (1998)、李维安等（2013)则认为，

小规模董事会可降低沟通成本，具有较高的灵 活性，有利于实现合理决策。故本文选取董事 长总经理两职兼任与董事会规模两个指标来衡 量企业的公司治理程度，并提出假设4:实施 股权激励的创业板上市公司高管减持比例与两 职兼任程度、董事会规模呈正相关关系。

4. 文采纳

高管减持与中小投资者保护程度。本 下处理：第一，剔除数据不完整或存在极端值

LaPorta (1998)的研究结论，即在中

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表2 变量类别因变量自变量

股权激励公司业绩公司治理

控制变量

衡量维度

变量名称高管减持比例持股比例股权激励强度净资产收益率两职兼任董事会规模

中小投资者

地区法治水平

保护程度

变量标识

变量说明

定义

高管出售股份数量与该公司总股本之比（％。）高管激励权益占授予时公司总股本的比例（％)发生高管减持事件前一年末高管持股金额与 其年薪金额之比的自然对数

发生减持事件前一年净利润与股东权益余额的比值董事长与总经理为同一人为“”，反之为“0”董事的人数

以樊纲等编制的“市场中介组织的发育和 法律制度环境”指数来衡量

---++-预期符号

ScaleShareIncentiveROEDualSizeLaw

公司内多名高管减持，则将其减持数据累计作 为一个样本数；第三，在样本期内若同一家上 市公司内同时存在増持和减持的情况，则以两 者之间的差额作为高管减持股数。经过上述处 理后，笔者最后保留了 1024条属于128家创 业板上市公司的数据。

五、创业板公司股权激励与高管减持之间 关系的实证分析

(一）描述性统计

描述性统计的结果如表3所示：创业板上 市公司接受股权激励的高管减持幅度较大，四 年内累计可减持公司五分之一的股份，但不同 公司在样本期内减持比例整体差异较大（减持 比例均值45.56%，标准差45.392)。同时，以

值为0.56%，最大值2.512%，最小值0.046%， 标准差为0.455,表明我国创业板公司实施股 权激励的程度还存在一些差异；就而言，其标准差为1.88，较

Incentive

Share离散程度更

大，由于对原数据做过取自然对数的处理，相 应的其他三个数据仅为相对数值。

在控制变量中，公司业绩尺0£存在一定 差异。衡量公司治理的两个变量中，两职兼任 占比

Dua〗为47%，兼职率很高而性不够，

容易形成不良的公司治理结构，从而为高管减 持谋私利埋下隐患。董事会规模

Size分布较

均匀。衡量中小投资者保护程度的变量Law

均值为14.23,标准差为5.005,表明各公司注

c

册地所处地区分布较广，未出现集中在某地区 的现象。

(二）回归分析

Share和股权激励强度Incentive的自

然对数来衡量股权激励的效果，发现SLarc均

持股比例表3

变量标识

N128128128128128128128

各变量的描述性统计

极大值212.530%。2.512%90.33011320

极小值0.146%。0.046%-2-0.305055

均值45.56%〇0.56%5.020.080.478.2714.23

标准差45.3920.4551.88030.0700.5011.42435.005

ScaleShareIncentiveROEDualSizeLaw

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表4

变量

常数项13.331-19.054**-6.695***188.869***

5.288-0.856-1.704**

标准误31.5948.5772.13058.4947.7302.70.800

回归结果

相关系数

t统计值

0.422

Sig.

(双侧)

常量

0.6740.0280.0020.0020.4950.7570.035

Scale

ShareIncentiveROEDualSize

R=0.401

-0.191-0.277-0.2-0.058-0.027-0.188

-2.221-3.1433.2290.684-0.031-2.129

R2=0.161Adj-R2=0.161F=3.856Sig.=0.001

注：*、**、***分别代表在1〇%、5%、1%的水平上显著。

为验证实施股权激励的创业板上市公司高 管减持影响因素的相关假设，笔者运用

利益。

从控制变量看，两职兼任占比与实施股权 激励的创业板上市公司高管减持比例呈正相关 关系，但结果的显著性不足。董事会规模与高

SPSS17.0软件对模型进行检验，回归结果如表

4所示：

由表4可见，该模型的调整后

R平方值

管减持比例呈正相关关系，结果与预期相反， 究其原因可能是：创业板上市公司经过几年的 成长，大型董事会原有的沟通效率不高的劣势 已得到改善，而其便于互相监督的职能优势逐 渐凸显，对高级管理团队的约束能力也更强， 呈现出一种更加良好的公司治理结构。可见， 良好的公司治理结构能够对高管减持产生抑制 作用。法治水平与高管减持呈负相关关系，回 归结果显示，假设5在5%的显著性水平上得 到支持，即公司注册所在地区法治水平越高， 公司高管减持比例越低。

通过回归检验，本文所提出的五个假设中 除了公司治理两个变量与高管减持比例之间的 相关性不显著，以及净资产收益率与高管减持 比例呈显著正相关从而拒绝原假设以外，其余 均接受原假设，表明创业板上市公司高管减持 行为与股权激励、中小投资者保护程度等因素 息息相关。

六、结论与建议

通过实证研究发现：第一，股权激励对高 管 减持行为 有一定的 抑 制 作 用 。 实 证结果 显

为0.161，表明模型中的自变量对因变量的解 释程度均大于16.1%，具有一定的统计意义，

F值为3.856, t统计值对应的双尾概率P值为

0.001。本次检验中有四个变量具有统计和经 济学意义，其具体分析如下：

通过回归模型，我们发现假设1和假设2 得到了证明，实施股权激励的创业板上市公司 高管减持比例与持股比例、股权激励强度呈负 相关关系。回归结果显示，假设1与假设2分 别在5%与1%的显著性水平上得到支持。即 高管受到激励的股权占公司总股权比例越高， 高管减持比例越小；高管持股金额占其年薪比 例越高，高管减持金额越少。这两个自变量用 来衡量股权激励对高管减持的抑制作用，虽然 显著性不尽相同，但是也可证明目前创业板上 市公司实施的股权激励制度发挥了一定的正 面效应，抑制了高管的自利行为。当高管拥 有的公司股份较多时，个人利益与公司利益趋 同，高管往往会选择持有公司股份，通过自身 对公司的决策、派发权益等方式谋求更长远的

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示，高管减持比例与高管受到激励的股权占公 司总股权比例及股权激励强度呈显著负相关关 系，表明目前在创业板公司实施的股权激励制 度已经起到了一定的激励和约束作用，使高管 利益与股东利益一致，减少了高管的自利行 为。第二，公司治理对高管减持行为的约束 力不足。实证结果表明，高管减持比例与两 职兼任和董事会规模均呈正相关关系，但回 归结果不显著，表明良好的公司治理结构确 实可以影响高管减持比例，约束高管行为。 第三，中小投资者保护程度越高，高管减持 比例越低。公司注册所在地区法治水平与公 司高管减持比例呈显著负相关，这表明中小 投资者保护程度对创业板上市公司高管减持行 为具有较大影响。

在研究结论的基础上，本文拟从公司股权 设计、公司治理结构及投资者保护方面提出相 关建议：一要加大股权激励力度，规范股 权激励制度。在设计股权激励方案时，让其他 员工也参与其中，防止高管设计便于实现的条 件来获得股权；考核标准不仅包括公司业绩等 财务指标，还可扩展至市场评价如客户满意度 等。二要健全上市公司内部治理制度，加强 对高管的行为约束。増强董事会的性， 改变由控股股东提名的董事选举办法， 尝试建立市场化的独董选聘机制、合理的独 董薪酬机制和业绩评价机制，増加董事 人数，设立专门的委员会，保证其履职行为 不受实际控制人操纵；保证监事会的经济独 立，改变由控股股东委派的监事产生办法， 充分发挥监事会的作用，明确和扩大监事会 职权，増强监事会的权威性。三要建立有效的 外部治理机制，加强对中小股东的权益保护。 进一步完善投资者保护相关法规，健全证券监 管机制，建立有效和规范化的信息披露制度， 増加高管套现成本，减少信息不对称对中小投 资者的利益侵害。

(责任编辑：王勉)

(责任校对：王勉吴湧超)

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