金融衍生品 ＦｉｎａｎｃｉａｌＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ 股指期货将给证券公司 带来全方位影响 文／陈峥嵘 ３月２６日，正式做出批复，同意中国金融期货交易所上 方式进行。市沪深３００股票指数期货合约。随后中金所正式公布关于沪深３００ 股指期货合约上市交易有关事项的通知，公布沪深３００股指期货 合约￣２０１０年４月１６Ｅｔ起正式上市交易。 套利。股指期货套利是指利用市场暂时存在的不合理比价 关系，通过同时买入和卖出相同或相关的股票组合或股指期货合 约而赚取其中的价差收益的交易行为。股指期货套利模式主要有 三种，即期货与现货之间的套利（期现套利）、同品种不同到期日 期货之间的套利（跨期套利）及不同期货品种之间的套利（跨市套 利、跨类套利）。 ２、投机者 那么，股指期货的推出将给证券公司基础业务和创新业务带 来哪些影响，将给证券公司现有业务模式和盈利模式带来怎样的 影响？ 、证券公司参与股指期货业务的主要方式 股指期货投机是指在股指期货市场上以获取价差收益为目 的的股指期货交易行为。证券公司的自营部门和资产管理部门可 以以赚取单边价差收益为目的，作为投机者参与股指期货合约的 股指期货的推出将给证券公司扩大传统业务范围提供良好 的机遇，使自营业务、资产管理业务的投资策略和投资对象发生 变化，使经纪业务的内容扩展至中间介绍业务；建立证期合作的 买卖。新业务模式，通过证券公司收购期货公司，使证券公司经营范围 间接扩大至期货经纪业务。具体而言，证券公司参与股指期货业 务的主要方式有以下几种： １、套期保值者和套利者 ３、介绍经纪商（ＩＢ） ２００７年４月，发布实施了《证券公司为期货公司提供中 间介绍业务试行办法》。《试行办法》规定，符合相关规定的证券 公司可以为全资拥有或控股的、或被统一机构控制的期货公司提 套期保值。套期保值是通过股指期货市场的投资操作以对 供中间介绍业务，即证券公司接受期货公司的委托，为期货公司介 冲股票现货价格风险的交易行为。利用股指期货对股票现货进行 绍客户参与期货交易并提供其他相关服务的业务活动，但证券公 套期保值，可以实现两方面的目的：一是根据市场状况调整投资 组合的Ｂ，以满足市场时机选择策略的调整需要；二是控制系统 性风险，保留已有组合的超市场部分ａ，以赚取交易者的择股收 司不得代理客户进行期货交易、结算或交割，不得代期货公司、 客户收付期货保证金，不得利用证券资金账户为客户存取、划转 期货保证金。同年１２月，首家证券公司获批介绍业务资格，截至目 益。《关于证券公司参与股指期货有关问题的通知》规定，证券公 前，共有４１家证券公司获得了介绍业务资格。司自营业务参与股指期货应以套期保值为主要目的。《通知》明 确规定，不允许证券公司开展专门投资于股指期货的资产管理业 ４、股权投资者 证券监管部门鼓励优质证券公司并购期货公司，并引入Ｉ Ｂ制 务；证券公司开展资产管理业务投资于股指期货领域的，应当在 度，促进证期合作的开展。期货公司与券商联姻，可以凭借近年 资产管理合同中明示该投资范围和投资比例，用于套期保值，并 来优质券商积累起来的资本实力和抵御风险的能力，管理和控制 经核准；已经开展的资产管理业务要投资于股指期货的， 应当取得委托人的同意，修改资产管理合同，并经核准。 推出伊始的股指期货经纪业务风险，利用优质券商较为丰富的客 户资源，培育和发展股指期货市场；但是同时，优质券商并购期货 公司，会使期货公司与券商之间的关联性增强，引起风险的隐蔽 出于防范风险的考虑，券商集合资产管理计划只能以套期保值的 ２０１０年４月号 金融衍生品 ＦｉｎａｎｃｉａｌＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ 应，设计具有高风险、高收益特征的激进型产品。券商通过直接 规避因二级市场行情低迷给承销商带来的巨大包销风险，保证新 销售这些组合理财产品，可以获取更稳定的组合服务费，扩大券 股的顺利发行与上市。 商收入来源。比如，在美林证券的收入构成中，约有２５％是资产管 理费和组合服务费。同时，券商可以与期货公司、商业银行等合作 对承销业务来说，承销商可以通过卖出与股票承销金额等值 的股指期货合约，以对冲股票承销中固有的股价 跌风险。对并购 伙伴整合各自的系统、渠道和相关资源，通过为客户提供统一的 业务来说，在并购出价宣布之前，股指期货是一种有效的对冲］： 财富管理平台、集成的风险管理方案和打包的金融服务等方式， 深入参与到金融衍生品市场的各个层面，为客户提供多样化的金 融产品和更全面的金融服务。这些也将促使券商的营销服务方式 发生重大转变，并且全面提高资产管理部门的信息技术水平，预 计资产管理业务将逐渐成为未来券商收入增长最快的业务。 ２、能为自营业务提供有效的风险管理工具，丰富自营业务的 运作模式 股指期货的推出将促进券商自营业务模式实现转型，改变券 商白营的投资理念、投资策略、运作模式和盈利手段。在风险管 理和套期保值等方面，股指期货的推出能完善券商自营业务的风 险管理模式，提供有效的风险管理工具，使风险管理变得更加模 型化、低成本和高效率。在资产配置调整、模拟指数基金和预先 投资等方面，股指期货的推出能提高券商自营业务的投资效率， 进而提升址券投资管理水平。在建仓方式和投资组合的调整方 面，股指期货的推出能为券商自营业务提供新的选择和便利，例 如，利用股指期货成本低、建仓快的特点，券商能迅速地对股市 变化作出反应，并在更有利的情况下进行股票交易和投资组合的 调整，有利于丰富自营业务的运作模式；当投资经理面临执行投 资决策的最后期限时，他们可以在最后期限到来的几周或几个月 前通过卖出股指期货合约来锁定既得利润。股指期货的推出将会 使券商选股标准发生改变，权重蓝筹股尤其是沪深３Ｏ０指数的成 份股将进一步受到市场的青睐和追捧。此外，随着股指期货的推 出，券商自营业务的交易方式将从目前主要通过手工操作向电子 化程式交易转变。可以预计，利用股指期货的套期保值和套利功 能、采用多元化的投资策略和投资方法必将成为券商自营业务的 优先选择，比如，增强性指数投资策略就是利用股指期货来复制 指数；股指期货推出后，券商必然会加大对股市大盘和指数的研 判力度，改变券商自营业务原来的盈利模式。 ３、促进证券承销业务市场化，规避巨大的包销风险 随着我国证券市场逐渐走向规范和成熟，证券承销业务最终 也将市场化。股指期货的推出将为证券公司提供规避承销业务风 险的有力Ｊ－具，承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应 数量的股指期货合约，以对冲风险、锁定，ｆＵ￣Ｉｋ］。这不仪有利于进 步改进新股发行定价方式，深化新股发行制度改革，而且可以 ２０１０年４月号 具而无需考虑股市的变动方向，因为无论在股指期货上是获利还 是亏损，收购人都会通过改变竞标价格来加以抵消。然而，一旦宣 布了并购出价，如果股市下跌，收购人将无法对冲在股指期货上产 生的盈利；如果股市上涨，利用股指期货进行对冲仍然是有效的。 因此，收购人可以在并购出价公开之后至支付价款之前这段时间 很有效地运用股指期货来对冲并购业务风险，而目标公司可以通 过购买与预期收款等值的股指期货合约来锁定该项收款。 ４、ＩＢＡｋ务带来介绍佣金收入，大型券商从中受益更大 股指期货的推出对券商经纪业务来说也是‘个利好。１９９５年 至２００５年期间我国衍生品市场中股指期货的交易结构显示， 股指期货投机交易的占比为６８．１２％，而套期保值交易和套利交易 的占比分别仅为２１．２４％和１０．６４％；从交易者类型来看，期货商自营 业务占比仅为１１．３４％，远低下期货经纪业务８８．６６％的比例。这表 明股指期货的推出无疑将给股指期货经纪业务带来巨大的业务 机会。同时，对于券商经纪业务来说，进行期现套利会引起股票 现货成交量扩大，使经纪业务手续费收入增加；从整体与长期来 看，股指期货的推出将会促使股票现货交易活跃与股价波动趋于 合理，从而促进股市更加稳定、健康地发展。 根据有关规定，我国券商自身不能直接从事股指期货经 纪业务，符合条件的券商可以作为介绍经纪商参与其中。所谓介 绍经纪商（Ｉｎｔｒｏｄｕｃｉｎｇ Ｂｒｏｋｅｒ，简称ＩＢ）制度，是指证券公司担 当期货公司的介绍经纪人或期货交易辅助人，期货交易辅助业务 包括为期货公司招揽客户从事股指期货交易，协助办理客户开户 手续，为客户下单交易提供便利（如提供期货市场行情信息和交 易设施），协助期货公司向客户发送追加保证金通知书和结算单 等。也就是说，券商Ｉ Ｂ制度就是券商给期货公司介绍客户、期货公 司向券商支付一定介绍佣金的一种业务模式。 根据美国金融期货业的发展经验，在期货佣金商（Ｆｕｔｕｒ ｅ ｓ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ Ｍｅｒｃｈａｎｔ，简称ＦＣＭ）的业务结构中，许多ＩＢ的客户 数量和交易量都远远大于ＦＣＭ直接开发的客户数量和交易量，实 行Ｉ Ｂ￥１Ｊ度极大地促进了美国金融期货业的发展。根据２００４年香 港联合交易所关于衍生品市场交易活动的调查，期货交易所 的大部分交易商都是证券交易所会员的附属机构，证券 交易所附属期货交易商的交易量分别约占恒生指数期货交易的 金融衍生品 ＦｉｎａｎｃｉａｌＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ 对冲业务创新方面。在套利业务创新上，由于存在交易成本，期 交易额占金融期货总交易额的比例约为４０％。日本和韩国证券市 货价格通常在现货价格的上下一定幅度内波动，此时没有套利机 场上，初期股指期货交易比较清淡，到后期则发展迅速，近年来 会；当期货价格向上偏离超过该幅度时，存在正向套利机会；当期 股指期货交易额已高达股票现货交易额的６倍左右。 货价格向下偏离超过该幅度时，存在反向套利机会。套利机会在 股指期货交易可以给我国证券公司带来比较可观的经营收 西方证券市场上也会出现，但并不常见。反观我国，由于市场定价 入。根据有关业内人士测算，如果假设第一年、第二年和第三年 机制尚不完善，市场效率比较低下，投资者整体尚不成熟，市场投 股指期货成交额占比分别为２０％、６０％和１００％，期货公司净手续费 机气氛比较盛行，股指期货推出后，将会出现大量的套利机会。 率为０．０２５％，对股票市场成交额进行敏感性分析，预计第一至第 在对冲业务创新上，鉴于我国证券市场的发展现状，由套利业务 三年股指期货交易将给我国券商分别带来１５亿元、４５亿元和７Ｏ亿 延伸出来的对冲业务将大有可为。由于我国在设计沪深３００指数 元左右的经营收入。基于臼均成交额１２００亿元的假设，第一至第 时过于强调其不可操纵性，造成其成份股数量过多，优质公司股 三年，将给中信证券分别有望贡献约１．２５亿元、３．７５亿元和６．２４ 票被赋予的权重过小，加上目前我国真正优质的上市公司数量并 亿元的经营收入，将给海通证券分别有望贡献约０．６４亿元、１．９２ 不多，必然导致同为沪深３００成份股，但各自的成长性及今后对沪 亿元和３．１９亿元的经营收入。画 深３００指数的贡献将越来越分化，这就为针对沪深３００成份股的 构成进行结构套利创造了重要条件。如果该结构套利业务设计得 当，不论是牛市还是熊市，不论是质地优良的股票还是质地较差 （作者单位：海通证券研究所） 的股票，对冲的效果都能盈利。此外，金融衍生产品的定价过程 和交易策略的制定相 复杂，和期货公司相比，国内券商拥有研 究实力雄厚、股市投资运作经验丰富等明显优势，开展股指期货 ［１］中信建投证券，《融资融券和股指期货业务对证券公司业绩影响分析》，巨 灵信息，２００８．１０．６ ［２］国元证券课题组，《证券公司开展股指期货业务的风险与监管对策》，《上 海证券报》，２００８．３．６ ［３］上海证券课题组，《股指期货带给证券公司的风险及外部监管》，《上海证 券报》，２００８．３．５ ［４］龚志勇，《股指期货助推证券公司业务创新》，《上海证券报》，２００７．４．２５ ［５］Ｄｒ苗、刘玉凤，《加强券商中问业务监管护航股指期货》，《上海证 券报》，２０１ ０．１．２１ ［６］杨成万，《重审券商Ｉ８资格股指期货“蛋糕”待切分》，《金融投资报》， ２０ｌ０．１．１ ９ 业务可以为券商营销部门提供投资顾问等增值服务开辟广阔的空 间，有利丁券商变革营销服务理念，转变营销服务模式，丰富营 销服务内涵，提升营销服务层次，强化营销服务功能，进而提高 营销服务质量和水平。 因此，股指期货的推出可以改变券商原来单一的业务模式和 盈利模式，有利于促进券商业务创新，建立新的、有效的业务模 式和盈利模式，打造基于产品和业务创新能力的核心竞争力，培 育新的利润增长点，从而有效平滑经营业绩波动曲线。未来的证 券市场将是机构博弈的一个市场，而如何密切跟踪和敏锐捕捉市 场需求，设计多元化和个性化的理财产品，优化金融工程的业务 流程，整合研究、营销、资产管理和投资等各部门的业务链，与 ［７］韦小敏，《券商集合产品投股指期货或将有比例》，《证券时报》， ２０１０．１．Ｉ ３ ［８］李磊，《股指期货推动国内券商自营业务发展》，《期货日报》，２００９．５．８ ［９］叶苗，《股指期货能给券商提供利润增长点》，《上海证券报》，２００９．３．６ ［１ Ｏ］王永锋，《股指期货——券商资管业务的创新空间》，《证券日报》， ２００８．５．２８ ［１１］蒋家华，《券商或以三种方式参与股指期货》，《中国证券报》， ２００８．１．１８ ［１ ２］林穗林，《股指期货将加速券商盈利模式转型》，《证券时报》， ２００７．１ １．２３ ［１ ３］贾国文，《股指期货：券商蓝海战略主战场》，《中国证券报》， ２００７．５．１ １ ３．ｉ ９ 客户结成一种软性战略联盟，促进券商业务窄间的整体和柔性拓 ［１４］陈劲，《股指期货助推券商资产管理崛起》，《中国证券报》，２００７．展，不仅是当前券商需要解决的迫切问题，也是促进券商业务模 式转型和盈利模式转变的主要环节。 ［１ ５］李克彬，《股指期货催生券商自营新时代》，《证券时报》，２００６ １１．２９ ［１ ６］李克彬，《股指期货将改变券商业务命运》，《中国证券报》，２００６．９．１ ［１ ７］房振明，《股指期货推出背景下券商如何把握机遇》，《上海证券报》， ２００６．８．１８ 四、股指期货交易 对证券公司经营业绩的直接影响 考察海外证券市场股指期货的发展情况可以看出，股指期货 交易额占比通常很高。海外成熟市场的有关统计数据显示，金融 期货交易额占期货市场总交易额的比例超过８５％，其中股指期货 ［１８］朱茵，《股指期货将全面影响券商业务》，《中国证券报》，２００６．７．１ ０ ［１９］张炜，《券商翘首企盼股指期货》，《中国经济时报》，２００２年６月３Ｅｌ ［２Ｏ］周建新，《股指期货将使券商脱胎换骨》，中国证券网，２００２．４．２２ ［２１］申屠青南 《同意推出融资融券和股指期货》，《中国证券报》， ２０１０．１．９ ［２２］申屠青楠、蔡宗琦，《尚福林报》，２０１０．１．１ ５ ２Ｏｌ ０年重点做好七项工作》，《中国证券 ［２３Ｊ中国，《＜关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）（征求意 见稿）＞公开征求意见的通知》，中国网站，２０１ ０．１．１ ５ ［２４］游石，《进一步规范券商ＩＢ业务》，《证券时报》，２０１０．１．２１ ２０１０年４月号
