关于中国风险投资者项目筛选原则的实证研究

来源：华佗小知识

编号：

关于中国风险投资者项目筛选原则的

实证研究

目1、研究目的 2、理论基础的由来 3、理论框架和研究假设 4、研究方法 5、案例介绍 6、案例分析 6.1 关于决策过程 6.2 关于创业者 6.3 关于产品和服务 6.4 关于市场 6.5 关于金融考虑 6.6 关于风险控制 6.7 其他 7、结论 8、意义和建议

录

内容提要：

风险投资在发达国家是一种普遍采用的高科技和高风险企业的融资方法。近年来，中国在私人和公共部门已经建立起一些风险投资公司，为那些新兴的与科技相关的中小型企业融资。本文对中国风险投资商在投资一个风险企业时所依据的筛选原则进行了实证的分析。在关于中国风险投资者的专业知识和实际操作存在距离的推论的前提下，本研究采用案例研究作为其研究方法，这使得本研究不同于该领域以往的研究，后者大多采用对风险投资家的调查研究。为进行这一经验性的研究，十一个经过筛选的案例被分成两组，一组为持续投资组，另一组为中止投资组，在他们之间进行了详尽的比较性的分析。

筛选原则涉及了不同的领域，如创业者的能力、产品、融资项目、环境条件和市场情况。本研究旨在促进中国风险投资者对这些原则的理解。案例研究的结果显示，当评估原则分成五大类时，中国风险投资商的排序是市场因素、产品因素、金融因素、外部因素和创业者因素。本研究在中国是该领域相关研究的第一次，本研究方法在该领域也是首次采用。

由于中国经济的令人侧目的发展，本文的结论可能是阶段性的，基于同样原因，尽管在筛选案例时采用了合理的标准，这些案例的代表性也可能是有限的。最后根据研究结论对中国风险投资业在项目筛选的发展上作出了一些建议。

１、研究目的　　　　　风险投资是一项高风险的投资事业，来自英国风险投资市场的资料显示，失败率高达７０％，其中完全失败（即血本无归）的项目达２０－３０％，成功的只有５－２０％，即便是在风险投资业最辉煌的美国硅谷，成功率也只在２０％左右。（《风险经济学》，１２／１９９８）同时真正收到投资的项目在所有投资申请中的比例事实上还不到百分之一，通常在企业家送来的１０００份投资建议书或可行性报告当中，只有１００份左右会引起投资经理人的兴趣，他们在约见这１００个建议提交者后，根据会谈情况会从中筛选出约５０个有价值的项目，并展开尽职调查　（Ｄｕｅ　Ｄｉｌｉｇｅｎｃｅ），最后根据调查结果选出其中１０个左右的项目进行投资。而从另一个角度上说，风险投资的回报是十分诱人的，通常少数成功投资的回报可以大大抵销多数投资失败的损失，这些少数成功的项目往往给风险投资家带来超过１０倍投入资本的收益。据１９８５年的《风险经济学》杂志（Ｖｅｎｔｕｒｅ　　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ）的报告，美国风险投资中有６．８％获得了比１０倍成本高的回报，并占全部业务最终总价值的４９．４％（总利润的６１．４％），当然这一比例在今天没有那么高，但是成功项目的高回报率是无庸置疑的，这也是风险投资的魅力所在。不难看出，有那么多的投资申请被拒之门外，同时又要保证投资的成功率和回报率，在投资项目的筛选过程中，风险投资公司的项目评估原则起着十分重要的作用。　

　　　　中国风险投资业目前存在的问题其实可以归结为发展风险投资事业的两个根本前提：１）创造有助于风险投资业发展和成长的外部制度和环境，为风险投资业的发展提供有效的外

部支持。这有赖于行为和风险投资业各方在观念上的磨合；２）建立一套行之有效的内部运作和管理机制，来弥补由于技术创新和技术转化所固有的高风险与传统的保守投资运作机制之间的鸿沟。这有赖于借鉴发达国家风险投资者的经验与中国实际情况的结合。　

　　　　而第二方面的主要内容就是投资项目选择的规范化、程序化和专业化问题，这对于目前中国风险投资业主要是以为背景的投资主体的现状尤为重要，这些风险投资公司具有很好的于性投资领域之外的机会，可以相对的更接近于市场化的操作，以此真正推动高新技术和中小企业的发展。这就要求有一套科学的行之有效的项目评估原则作为准绳来保证投资效率和成功率。研究这一问题应有助于促进中国风险投资业的内部管理机制的形成和推广，避免投资过程中的盲目性、随意性和主观性，进而推动中国风险投资事业的发展。中国目前就风险投资的学术研究主要都集中在第一方面和投资阶段上，这可能与中国并没有形成真正的风险投资行业有关，但随着大批风险投资商如雨后春笋般涌现在中国大地，我们应该关注一下他们究竟是本着什么原则来决定投资或拒绝一个项目申请的，而这些原则往往是风险投资公司和投资本身成败的关键。本文试图分析和总结中国风险投资市场在短短十五年的发展过程中形成和采用的项目评估原则，并与其他国家该行业的相关原则进行比较和印证，进而作出一些解释、评价和建议，希望能够向中国风险投资界提供一项有一定参考价值的关于项目选择和评估的经验性研究。　　　　　　

２、理论基础的由来　　　　　在美国和其他发达国家，风险投资家们已广泛使用一些项目评估原则的研究成果。Ｗｅｌｌｓ　在美国１９７４年就对这一课题作出初步的探索，１９７６年Ｐｏｉｎｄｅｘｔｅｒ也作了相关的研究，但最为显著的研究是Ｔｙｅｂｊｅｅ和Ｂｒｕｎｏ（１９８４）作出的，他们通过对美国４１个风险投资家的９０个案例的调查，奠定了该项研究的理论基础，之后的所有研究几乎都延用了这一框架。他们将风险投资的决策建立在对预期的回报和可能的风险之间的权衡之上，并进而分解成影响决策的五大类２３个因素，这五大类因素是：市场吸引力、产品差异性、变现能力、管理能力和对环境威胁的抵抗力。他们将预设的理论框架与实际调查的结果相互印证之后，得出了影响投资决策的主要因素排序，这一结果成为美国风险投资业当时普遍采用的项目评估原则的蓝本。Ｍａｃｍｉｌｌａｎ　ｅｔ　ａｌ（１９８５）以及Ｇｏｓｌｉｎ和　Ｂａｒｇｅ（１９８６）使用同样方法作了进一步的研究，前者通过对１５０个美国风险投资家的调查，将评估原则扩展至６组２７个因素，并分析出创业者人格和经验是必不可少的要素；后者在调查了美国３０支风险投资基金后，发现有创业天份和高素质管理队伍的投资申请更容易被接受。　Ｐｒｅｍｕｓ（１９８４），Ｇｕａｎ　和Ｃｈｅｏｎｇ（１９８９）也有相似的结论。　

在英国，Ｄｉｘｏｎ（１９９１）作了相关的研究，其结果集中于管理队伍和市场环境的因素，但他与在美国的　Ｍａｃｍｉｌｌａｎ（１９８７）的进一步研究一样，得出了市场因素比管理因素更显著的结论。值得注意的是Ｂｏｏｃｏｃｋ和Ｗｏｏｄｓ（１９９７）对英国一支风险投资基金　Ｍｉｄｌａｎｄ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｆｕｎｄ　的项目筛选进行了为期两

年的全程调查，他们尝试了全新的研究方法，提出了评估原则应该贯穿于投资全过程的观点，他们发现主要的评估原则可以分为某个基金的特别要求（比如规模、投资地点等），潜在增长的显著水平　（包括产品、竞争、市场等　），管理技术和承诺三大类，但这之中哪类因素更重要则取决于投资的不同阶段和对象。　

Ｒａｙ（１９９１）和Ｒａｙ，Ｔｕｒｐｉｎ（１９９３）使用Ｍａｃｍｉｌｌａｎ　ｅｔ　ａ１（１９８５）的方法，研究了新加坡和日本的风险投资评估原则，新加坡的样本是五个风险投资家而日本是十八个。与　Ｍａｃｍｉｌｌａｎ（１９８５）的结论相似的是在这两个国家创业者的人格和经验都被认为是最重要的评估因素，同时金融因素则被认为是最不重要的因素。Ｐａｎｄｅｙ　（１９９５）在对印度风险投资家的相关调查中得到了类似的结论。然而Ｒａｈ，Ｊｕｎｇ和Ｌｅｅ（１９９４）在对韩国风险投资家的调查中发现金融能力成为排序较前的评估原则，他们认为这可能是因为１）韩国的一些风险投资家比较保守，２）他们缺乏完善评估风险企业的产品和技术的技术背景。Ｃｈｏｔｉｇｅａｔ，Ｐａｎｄｅｙ和　Ｋｉｍ（１９９７）对、斯里兰卡和泰国的风险投资业作了相关的研究，他们发现这三个国家和地区中，金融因素也被认为是相当重要的考虑因素　。盛立军（１９９９）在对３８家风险投资公司的相关调查中，发现他们在不同的投资阶段所用的三大主要指标即管理层素质、市场需求和产品特性的权重也相应发生变化　（见表１），这一结论与Ｂｏｏｃｏｃｋ和Ｗｏｏｄｓ（１９９７）的观点十分接近，再次说明在风险投资过程中对项目的评估是不断进行的。　

表１、　不同投资阶段的投资决策原则的权重　

投资决策原则　第一轮　投资　第二轮　投资　第三轮　投资　

采用管理层原则　公司数　

比例　

采用市场需求原则　公司数　

比例　

采用产品特性原则　公司数　

比例　

２１　５　７　

５５％　１３％　１８％　

１１　１７　８　

２９％　４５％　２１％　

３　１４　１１　

８％　３７％　２９％　

　　　　　　数据来源：盛立军，１９９９　

　　　　在比较这一课题的部分研究结论时，不难发现几乎没有两个国家在项目评估原则上有相同的排序，而在一个国家风险投资的不同发展阶段这一排序也是不断变化的。另一方面，对于以类别区分的项目评估原则的具体含义在各个国家也不尽相同。例如，使用最频繁的必不可少的评估原则之一“创业者特征”，美国、新加坡、日本和印度，发展的欲望、正直、市场导向和保持竞争领先地位的长期战略规划能力都进入较前的排序，同时持续激烈的努力、对目标市场的精通、评估和处理风险的能力在印度却没有被认为是重要的特性，而在另两个国家这些特性也是十分重要的。又如在韩国，风险投资家们都认为市场吸引力是最重要的评估原则，但行为调查的结果却是管理能力排序最前。　

　　　　对以往研究的回顾和分析，给本研究的进行提供了重要的参考和启示：１）项目评估原则受到一个国家的具体情况　（包括风险投资业的发展水平、风险投资界的风险态度和国民经济发展状况等）　的重大影响，这一课题的研究应立足于国情，而且得出的将会是阶段性的结论；２）尽管评估原则受到具体国情的

左右，但由于市场的作用和投资理论的支持，项目筛选的理论基础是不会有太大差异的；３）可以看出有时风险投资家的决策观念与其实际运作所反映出的标准是有一定距离的　（特别是在亚洲那些对经济干预较多的国家）　，而盛立军关于评估原则侧重点不断变化的发现，说明项目评估在整个投资过程中有着相当的适应性和整合性，这都表明对于风险投资个案的研究是十分有意义的领域，因而本研究试图针对个案进行关于项目评估原则的分析。　　３、理论框架和研究假设　

　　　　为保证研究的可比性，本研究所延用前人的理论框架，这是由Ｔｙｅｂｊｅｅ和Ｂｒｕｎｏ（１９８４）在该项研究中首先提出的，事实上这是基于最基本的投资理论在风险投资决策上的应用。在以利润为最大化目标的资本投资市场中，任何投资决策都是在预期回报和预计风险的权衡中作出的，只是风险投资有着更多的不确定因素和节制变量，需要更多专业的评估技术和风险测定方法，而且在决策过程中大部分参考信息是间接的、片面的或是估算的，这就需要风险投资决策者在筛选项目是引入更多他认为是必要的参考因素，这也就是在进行项目评估原则研究时普遍采用的因素分析理论框架的原因。　

　　　　这一评估理论框架模型在经过近二十年各国研究者的使用和验证，已经相当的完善并具有很高的行业通用性，各国研究者的结论实际上在找出相关因素在当时当地的排序如何，或是与风险投资其他环节（如投资阶段、控制权等）的关系怎样。这一理论框架的主要内容是：风险投资者在进行投资项目筛选时

实际是在权衡该项目的预期回报和预计风险，而影响未来回报和风险的因素大致可分为产品、市场、创业者和金融四类，另外还有投资者自身和来自投资环境的节制因素，项目筛选的过程事实上就是在上述五大类因素中找出令投资者信服的证据，来证明获得预期回报的机会足够大或是相反。　

　　　　然而，在不同国家的风险投资市场，抑或是同一风险投资市场的不同发展阶段上述五类因素的含义可能并不相同，他们在投资者心中的地位也可能发生变化，以致影响到风险投资者对风险的态度和判断，从而导致不同的投资决策。项目评估原则远非放之四海而皆准，更非一成不变，而是因时因地甚至因人而异。只是对于一个国家的某一段时期来说，风险投资业所普遍使用的评估原则还是相对稳定的，这正是该项研究的意义所在，也是使用相同的理论框架的必要性所在。　

　　　　本文在延用上述理论框架，试图分析和总结中国风险投资事业发展的最初十五年里所使用的项目评估原则时，为保证该框架对中国风险投资市场的适用性和结论的完整性，提出几条重要的研究假设：　

　　　　１．中国的风险投资主体是以回报最大化为首要目标的，也就是说他们的投资决策是基于项目的预期回报和预计风险的权衡以及自身的回报目标作出的；　

　　　　２．中国的风险投资主体具有相对稳定的一套项目评估原则和程序，并贯彻在其对每项投资申请的决策和投资过程之中；　　　　　３．中国的风险投资主体会尽可能的收集有关决策所需要的信息，以便按因素分析其投资价值和可行性；　

　　　　４．中国的风险投资市场是有效竞争的市场，因而评估原则

在行业中是趋同的。　

　　　　在这里有必要对“中国的风险投资主体”作进一步的说明。所谓风险投资主体这里可以简单的认为是风险投资的出资人或机构，目前中国的风险投资机构主要分为两类：　　　　　第一类叫风险投资担保机构。其资金来源主要为拨款，还有一部分通过定向募集和社会捐赠筹集。风险投资担保机构支持的对象主要是符合导向的高新技术企业，主要职能是办理高新技术企业融资担保及其它相关委托业务。其基本运行管理模式是由指定部门成立担保资金管理委员会及办公室，具体承担担保资金的运作及管理责任，对申请贷款担保企业的资格和贷款项目可行性进行前期评估审查，评审合格后送受托办理担保业务的非银行金融机构进行后期审查，审查合格后办理融资担保。这一类机构首先并不是风险投资的出资者，其次其与风险企业没有密切的产权关系，没有任何激励和制约机制，充其量只是风险企业贷款融资的另一条途径。他们只在某种程度上从事一些风险投资中介机构的工作，分担一下传统金融机构不愿承担的风险，而且他们的决策还摆脱不了行为的干预，因而不是标准意义上的风险投资者，因此此类机构不包括在本文的讨论范围之内。　

　　　　第二类叫风险投资公司。这类机构与欧美等发达国家的风险投资公司基本相似，但具体组织形式还是有区别的。在美国，风险投资公司一般同时管理好几家投资基金，风险投资公司和风险投资基金大多是有限合伙制。而中国目前已成立的风险投资公司中，除少数几家国外基金外（如ＰＴＶ－Ｃｈｉｎａ），多数采用的是有限责任制，而非有限合伙制。尽管如此，中国风险

投资公司在投资运作方式上基本上都借鉴了西方发达国家同行的做法，它们模拟投资基金的管理机制，依据西方同行类似的投资标准，以参股形式投资经过筛选的具有较大成长潜力的高科技企业，待项目成熟后撤出投资，通过对持有股权的转让获得投资收益。本文论及的中国风险投资主体指的就是此类机构。　　４、研究方法　　　　　在英国的Ｂｏｏｃｏｃｋ和Ｗｏｏｄｓ（１９９７）（下简称　Ｂ＆Ｗ）以前，对该课题进行研究使用的方法都是由Ｔｙｅｂｊｅｅ和Ｂｒｕｎｏ（１９８４）所采用，后被　Ｍａｃｍｉｌｌａｎ（１９８５）发展和完善的问卷调查法，而后者的方法更加标准化和易于推广，被后来者更广泛的使用。这一方法的主要内容是：发送问卷给一定区域内全部的或随机抽样后的风险投资家，精心设计的量表式问卷中包含着预设的与项目评估原则有关的各种因素，在得到超过一定比例的回收问卷后，可以直观的根据某个因素被引用的次数确定其相对重要性，也可以依据预先设计的综合指数测量出每个因素的统计值（如均值、标准差等），并推算出其在每类因素中的相关度和权重，以此对预设的因素作出印证和排序，从而得到该国家（地区）项目评估原则的“真实”构成。但是　Ｂ＆Ｗ（１９９７）认为这种研究方法的局限性在于“无法避免自我报告的错误和倾向性，依靠风险投资家自身回忆起决定其投资决策的因素是不可靠的”，而且某些因素可能不包括在问卷之中，并被封闭式的问题过滤掉，影响到最终的结果。　

　　　　于是　Ｂ＆Ｗ在１９９５—１９９７年对　Ｍｉｄｌａｎｄ企业基金的研究中

使用了全新的方法，他们全程考查了该基金两年里所收到的全部　２３２个投资申请，分析它们被接受或拒绝的原因，比较它们接受投资的过程和基金投资决策作出的过程。他们面对的是投资申请计划书、谈话纪要和复杂的工作日志等一手资料，判断的依据是某一原则被引用的频率，Ｂ＆Ｗ　认为“重要的是项目管理人并不知道自己已成为研究的对象”。的确，这样的研究无疑是比较客观和真实，但他们也必须剔除一些决策过程中出现的非标准程序案例或将其再标准化，好在这部分案例的比例很低（事实上只有两件）。Ｂ＆Ｗ　是幸运的，因为要接触到如此多的一手资料，在大多数国家通常是不可能的，而且他们进入的是一支管理十分严谨和标准化的基金，非常符合研究假设，他们的研究方法至今在该课题中是唯一的。但集中于一支基金的研究也有不可避免的局限性，评估原则会受到企业文化和基金管理人风格的左右，而且一支基金在一个国家或地区的代表性是不确定的。　

　　　　毕竟风险投资的对象大多是新建的高新技术厂商，几乎没有任何历史数据可供参考，可作为甄别的信息只能是来自申请者的商业计划书，专家的意见和计算，谈话笔录甚至是投资经理人的直觉。而在信息污染严重、信息传递困难的中国风险投资市场作出投资决策的难度就更大，而探究投资者使用的评估原则的难度也更大。首先，中国还未形成一支自身的风险投资家队伍，目前在中国风险投资公司中实际操作的经理多具有该行业先进国家的工作经历或相应的教育背景，若将他们作为问卷调查的对象由于“与国际投资观念接轨的情结”（倪正东，１９９９），所得的结果很可能与西方发达国家相差无几。而

中国尚处在风险投资业发展的起步阶段，这些投资者的理论倾向与他们的实际运作一定有着可观的距离，因此这样的问卷调查结果是不能接受的；其次，目前中国风险投资公司的规模还很小，投资的项目数量也不多，还没有建成一个良好的风险投资环境，还没有设立一支自己的风险投资基金，因而任何单个风险投资机构的运作都不能反应中国风险投资业在项目评估方面的发展水平。　

　　　　基于上述理由，本研究将采取案例研究的方法，即选取不同来源的一系列具有代表性的风险投资案例，每个案例的信息应包括申请者的商业计划书、谈话笔录、相关的专家评测报告、投资建议报告和投资计划书，以及有关的日程表等资料。案例将被分成持续投资和中止投资两组，通过这两组项目在筛选和投资过程中的不同遭遇的比较，被拒绝或被中止投资的原因分析，进展状况的对比，来观察目前中国风险投资者究竟是如何确定投资价值和测定风险的，进而总结一下中国风险投资业目前所采用的项目评估原则。这一研究方法应该是符合中国风险投资事业发展的现状的，但其结论的可靠性取决于案例的代表性，而本文案例的代表性将决定于选取的标准。　　　　　本文案例的基本选取标准是：在中国风险投资市场发生的案例，即出资者是在中国境内注册的风险投资机构，包括内资和合资机构以及外国基金在中国的分支机构，受资者也应是在中国境内注册的企业；由于中国目前还没有风险投资公司撤出投资获得高额回报的案例（因为产权交易渠道的问题），因而事实上并不存在成功的风险投资个案，获得风险投资只是受资企业某种程度上的成功，但本文讨论的是风险投资决策作出时的

依据，并不涉及决策的后果，本文把获得风险投资后目前发展状况符合预期的企业认为是正确的投资而归为持续投资组，而中止投资组中不仅包括投资未能持续的企业，也包括了被拒绝的投资申请；为区别风险投资与常规投资的决策依据，本文案例将选自非传统行业的项目。具体的选取标准将在下文结合具体的案例来介绍。　　５、案例介绍　　　　　本文所确定的案例选取基本标准是为了保证本研究反应的是中国风险投资业自身在项目评估方面的发展状况，因而近年来在中国风险投资领域一些大红大紫的个案被排除在本文的选择之外，如四通利方、搜狐、亚信和新浪网等，这些项目不论从投资数额、项目内容都反映了很高的风险投资水准，但它们都是直接向外国的风险投资机构融得资金，也就是说风险投资决策是由境外的风险投资机构作出的，不符合本文确定的标准。　

　　　　资金严重短缺是目前制约中国风险投资事业发展最大因素之一，所以在制度尚不健全的情况下，很大程度上风险投资公司的资金背景或主管部门决定了它们作出投资决策时的表现，因为这些直接影响到经理人的职能和对风险的态度、风险和收益的对称性，这可能是左右项目评估原则的关键因素。因而本文选择分别来自五个不同资金背景的风险投资公司的正处于正常投资状况的案例放在持续投资组加以研究，它们的投资规模在能拿到足够资料的案例当中是最大的。（见表２）　　　　　　　其中金蝶软件是一家财务软件公司，融资目的在于科研

开发和国际市场的开拓，这笔投资是该国外基金的中国机构对华软件产业风险投资中最大的一笔，也是继四通利方之后中国ＩＴ业接受的数额最高的单轮风险投资；前导软件从事游戏软件和学习软件开发的企业，融资目的是开发新一代ＰＣ游戏和　　

　　　　表２、　持续投资组的案例概况　　　

案例名称　

行业　软件　软件　

投资公司　资金背景　外国基金　内资　（科委）　内资　（财政）　内资　（企业）　内资　　　（金融）　

投资阶段　投资金额　一期投资

股权比例　发展期　启动期　

２０００万　１００万　

Ｎ／Ａ　２５％　

预计投资年限　Ｎ／Ａ　５年　

金蝶软件　前导软件　

托普信息　视美乐　

网络　电子　

发展期　分段投资　

６００万　５２５０万　

２０％　２０％　

５年　Ｎ／Ａ　

万网数据　通讯　分段投资　１２００万　３０％　Ｎ／Ａ　

　　　　金额单位：元人民币　　　　　Ｎ／Ａ：未获得数据　

创办《大众软件》杂志；托普信息致力于证券业、设计院系统、公路收费系统等专用网络解决方案、应用软件开发及网络系统集成，引入风险投资是为了提高系统开发的速度和效率以扩大业务；视美乐研制多媒体超大屏幕投影电视产品，引入投资是为进行后期研究开发、生产及销售等环节的继续投入，这是中国首例上市公司参与的风险投资；万网数据从事数据通信产品的开发，风险投资可帮助他们将产品由小试阶段进入中试及以后的商业化生产。这些案例都是发生在１９９５年以后的投资。　

　　　　与持续投资组相比，中止投资组的案例就比较容易选择了，因为对于风险投资公司来说被拒绝的投资申请太多了。为

了保证一定的可比性这里还是考虑了风险投资公司的资金背景或主管部门，并选择了一些具有更值得讨论的被拒绝理由的案例。其中两个分别是中途撤资或中断合同，四个是被拒绝的投资申请。（见表３）　　

　　　　　表３、　中止投资组的案例概况　　　　　

案例名称　行业　产品或服务　四方网络　网络　金融系统网

络开发集成　江技电子　软件　教育和游戏

开发　长信通信　通讯　集团电话系

统研制开发　超人软件　软件　中小企业管

理软件开发　基因工程及

东瑞基因　生物　衍生产品的

工程　

研究开发　洁清实业　环保　净菜机专利　

的商业生产　

投资公司　

投资金额　

资金背景　内资　（金融）　内资　（科委）　内资　（企业）　

被中止或拒绝　

的理由　

产品性能和售后服

一期投入　

务问题影响销售，

４００万　

撤资　一期投入　市场需求与预期相３５０万　距太大，中止　申请投资　产品技术含量低　６００万　拒绝　

外国基金　申请投资　创业者缺乏管理经

８００万　验和能力，拒绝　内资　（财政）　内资　（财政）　

申请投资　产品市场无法确定　８００万　拒绝　申请投资预期回报率低　１５００万　拒绝　

　　　　　　金额单位：元人民币　

６、案例分析　　　　　６．１　关于决策过程　　　　　把上述案例放在一起，首先反应出来的是获得风险投资的确是一个比较复杂的过程，尽管投资决策的具体运作程序并不是案例选择的标准，但所有案例都表现出很相似的决策过程而且相当的完整。　

　　　　首先，一份尽可能详尽的筹资申请和商业计划书是必不可少的。每个风险投资公司都提供有商业计划书的样本，其基本结构和内容与　Ｇｌａｄｓｔｏｎｅ和Ｄａｖｉｄ（１９９３）在《Ａ钱计划书》中

描述的差别不大，在该著作中申请人往往要准备回答风险投资家一千个问题，在持续投资组中有的案例计划书所涉及问题的数目接近了这个数字。一位风险投资经理人甚至这样说“没有七十页的计划书怎么能申请到投资呢”，看来计划书有时不仅是敲门砖，而且也表示着筹资者某种程度的诚意，但它始终只是一面之词。另外，在递交计划书前双方都签署了保密协议。　　　　　第二步是尽职调查（Ｄｕｅ　Ｄｉｌｉｇｅｎｃｅ），在上述案例的卷宗中都看到了这个源自美国译自的术语，其含义与美国风险投资基金使用时没有什么分别，即对初步筛选过的申请者进行进一步的审查。审查内容相当的广泛，基本包括业务背景、人事背景、财务声明、法律事物的审查，业务回顾与价值评估，业务现状可行性考查，更重要的包括分析新产品和新的营销策略，考查新项目新公司或新产品启动条件，分析如何私募或公募，分析兼并收购公司近期竞争策略和中长期发展战略，考虑新的发展机会，分析投资前景及成本效益情况等，在托普信息的资料中有一份十页的尽职调查纲要清单，可见调查内容的丰富。从这些案例具体运作来看，尽职调查主要针对以下几个方面：１）产品市场情况；２）人员素质（包括管理人员和技术人员）；３）技术特点；４）经济核算　（确定每一个数字）　；５）有关法律和。尽职调查的方法主要是询问、走访、查询和取证，相关的对象包括申请人、员工、供应商和竞争对手、客户、专家、会计师、律师以及其他有关人员和机构。尽职调查无疑是耗时耗力的工作，是尽可能多的收集信息的过程，在中国这一工作难度很大。尽管有一定工作日内限期答复的规定，持续投资组中有四个案例的尽职调查时间大大超过了规定期

限。当然，在查阅调查结果时还是可以发现有的环节只是走了过场。　

　　　　第三步是综合的预测和评价，主要是对风险的测定和收益的预算。这里涉及到复杂的系统分析方法，除了很多定性分析之外还有不少定量分析。这里使用的分析方法取决于风险投资公司的惯例、风险投资人的偏好以及案例的实际需要，在本文选取的案例中可以看到不同的测定方法。但它们测定的风险来源却相差无几，来自市场、技术、管理、财务和的风险是主要考虑的方面。在资料中可看出投资公司项目组人员为此反复开会磋商讨论的艰难过程。　

　　　　最终，通过上述评估的项目面临最后但也很关键的选择，即选择怎样的投资切入点和怎样的投资方案，这对于降低风险和保留足够的回旋余地是十分重要的，当此事确定后风险投资的决策过程就告一段落了。　

　　　　就选取的案例可以看出，决策过程至少在程序上遵循了严谨和慎重的原则。此外，投资过程中的定期述职制度在内资背景的案例中是共同条款。　　

　　　　６．２　关于创业者　

　　　　如果商业计划书有幸进入尽职调查阶段，风险投资经理人第一个约见的一定是申请投资的创业者（或企业家）。关于创业者应具备那些素质，在西方风险投资理论中有过广泛的讨论，例如投资专家Ｓｗａｒｔｚ认为，风险投资家寻找的是同时具备下列品质的企业家：领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神。近期的风险投资者则更关注作为整体的风险企业管理层，风险

投资专家　Ａｄｌｅｒ从判断力、进取心、忠诚度、经验及个人魅力五个方面考查备选的管理队伍。　

　　　　在本文选取的案例中，以外国基金为背景的投资公司对企业管理层表现出很高的重视程度，他们对金蝶公司总裁中国第一代电算化硕士徐少春作了综合而详尽的评估，从诚实、成就、能力到智慧、学识，从领导能力、创新能力到团结精神，相关的谈话笔录很象心理医生的工作日志，徐总裁和他的伙伴们在此项评估中得了高分。在同样的评估中，超人软件的领导层未获通过而丧失了获得投资的机会，他们在调查中表现出“目标不统一、市场判断缺乏客观依据和互相依赖”的倾向。而以内资为背景的案例对创业者的评估就简单的多，在另九个案例中，对创业者的描述只提到了学历、年龄、简单工作经历和家庭背景，除前导软件外没有对创业者的能力作进一步的证明。前导软件的评估人对创业者的技术能力提供了佐证：“早些时候由他们开发的　ＤＯＳ系统下的曲线字库被美国微软买走”。看来在这些案例中，对创业者的评价主要指标是学历，其次是年龄，笔录中一位风险投资经理人说“我原则上不投４０岁以上的人”，这也许是要保证创业者的创新力。但这些投资公司也并不是轻视管理，视美乐在获得的投资合同中就包含了一家管理顾问公司的长期合约。　　

　　　　６．３　关于产品和服务　

　　　　对产品和服务的评估在所有的调查报告中都占据了相当大的篇幅，仅次于对于市场的分析。所有的案例都使用了专家调查法来评估产品的技术水平，但中国的风险投资公司还没有现

成的专家网可以利用，本文中内资公司的做法都是求教于就近高等院校的有关方面专家，科委领导下的风险投资公司就有了近水楼台的优势；而企业背景的投资公司对不熟悉的行业产品求教于不熟悉的行业专家却破费周折，对长信通信的集团电话系统花了１０万人民币作出的两份评测报告竟然意见相反，而其分析思路与长信通信原来在商业计划书中的专家意见又不一致，在无法弄清谁更权威的情况下只好否决了该项投资申请；而外国基金来自境外的专家评测机构为金蝶软件作了很专业的超越纯技术性的评估。此外有历史数据的企业产品，如金蝶软件、托普电脑、四方网络和江计电子，还采用了序列分析法，以其以往业绩和市场份额来判断其产品的竞争力。　

　　　　在对产品和服务的评估中，产品的独特性受到投资公司一致的关注，因为这是排除竞争降低风险的最有效手段。金蝶软件针对财务软件这一特定市场，有独一无二的无缝连接技术；前导软件的《大众软件》月刊是中国软件类杂志的先驱；托普信息有多项国家网络开发专利和版权；视美乐公司的多媒体超大屏幕投影彩电更是集光学、电子、机械等多领域专利技术的高科技成果，是影音世界具有性意义的产品；万网数据、四方网络、江计电子、东瑞基因和洁清实业都至少拥有一项国家专利。而长信通信因不握有专利，不得不接受来自多方专业人员的评测，终因意见不能统一而被淘汰。　

　　　　同时产品的科技含量和发展空间也受到高度的重视，从案例资料可以看出，这基于两个原因：１）为了持续的发展而不被技术进步过早淘汰，技术领先至关重要；２）高科技含量可以获得国家更多的优惠；３）科技含量越高被仿冒的概率越小，

越能分享到更多领先的好处。第三点目前在中国“尤其关键，而且很难作出正确的估计”，一位投资经理人无奈的这样说。　　　　　　６．４　关于市场　　　　　产品一定要是市场能接受的产品，而且一定要有很大的市场潜力，因为“有了市场才会有收益，有了产品收益才会有投资收益”（刘曼红，１９９９），这就难怪市场评估的篇幅在调查报告中总是最大了。在有关的谈话笔录、会议记录中总是有类似的问题出现：该产品的（潜在）用户是谁？有多少？是否真的喜欢该产品？用户的需求迫切性如何？在什么样的价格范围内会购买？在不同的价格范围内，各将有多少（潜在）用户？市场上是否已有同类产品？将来是否会出现同类产品？如果已有同类产品，或将出现同类产品，该风险企业产品的竞争力如何？　　　　　为了弄清楚上述问题，投资公司都采取了相同的办法，即市场调查。国外基金背景的投资公司将此项任务交给了专业的外资市场调查机构，他们用问卷、访谈等方法采集信息，用设计好的指数测出了金蝶软件的市场份额、竞争力值、知名度等一系列指标，在进行市场评估的同时还为其下一步的发展确立了方向。但中国这样的专业市场调查机构不多，而且良莠不齐，成本却相当高，地区性的市场调查收费通常不会低于３０万元（　《中国经济信息报》１２／１９９９），调查所应达到的标准也不统一。本文中只有四方网络、万网数据采纳了调查机构的结果，其余内资背景的投资公司都将调查任务委托给了就近的高等院校。案例中的调查问卷没有什么规律可寻，各自设计的测量指数也不相同，使用的指标名称却有四个是一样的，即（预

计）市场容量、市场价格、产品市场份额和市场增长率，可见这四个指标结果的参考价值不大。在东瑞基因的案例中，投资人委托三所高等院校的商学院进行市场调查和分析，但由于产品过于专业化，无法收集可靠的数据信息，专业领域的人员对市场又不能作出可靠的判断，只好将此案放弃。事后投资公司认为放弃是正确的，因为这一产品现在看来是个没有商业化意义的产品，是偏向基础学科的尖端研发项目，应该由投资，不是风险投资的理想项目。但最近由报刊得知，其实这一产品在国际市场的前景是相当乐观的。　

　　　　此外，在选取的案例中还看到了关于垄断市场的考虑，比如四方网络由于金融主管部门的指定垄断着当地银行系统的网络集成和开发；而金蝶软件更把对财务软件特定市场的分析扩展到了国际市场范围。　　　　　　６．５　关于金融考虑　

　　　　虽然无法确知持续投资组最终确定的五年投资回报率是多少（这部分数据被投资机构拒绝提供），但在资料中还是看到收益的测定是个必不可少的部分，而且都是以五年为一个时间段进行计算的。在１９９４年　１月，欧洲风险投资协会（ＥＶＣＡ）下设的投资评价委员会正式公布的《风险投资考核准则》中使用三个指标来考核风险投资活动，即实现投资的毛收益率、全部投资的毛收益率和基金投资者的净收益率，这一准则的核心是投资评价中广泛采用的较为科学的内部收益率　（ＩＲＲ）法。在本文使用的案例中对于投资收益的定量分析都采用了这一方法，当然这一计算是建立在一定的价格、市场营业量和成本的基础上

的，而后三个数对于新创企业来说只能是估计数。于是，在万网数据、四方网络的案例中看到了更复杂的数学模型，概率分布被引入了分析工具中。在洁清实业的案例中，使用ＩＲＲ法计算出的五年平均回报率为１２．５４％，这成为其遭淘汰的理由。从案例中无法判断预计投资回报率为多少时是可接受的申请，但已知被接受的投资申请最低的五年平均回报率为３７％。　　　　　在进行定量的分析之前，对收益的定性分析也被一些投资公司采用（如江计电子和托普信息），他们采用专家打分的办法对风险企业的收益进行判断（依据是企业的发展、成熟和稳定），这是一种等级评定法。　

在案例中只有金蝶软件提到了风险投资撤出的方案，其他案例都没有提到撤出的方式，只简单提到了撤出的条件。没有案例提到启动资金问题、税收问题和资金周转问题，但所有案例都提供了预计现金流量表，以确定资金的使用和周转。持续投资组中可获得数据的案例对投资股权都作出了规定，最高的一期投资比例为　３０％。有两例投资确定了投资的期限，其中前导软件的投资发生在１９９５年，现在已经度过了风险投资的第一阶段，此时其市场定位已调整为消费软件包括娱乐、教育、多媒体图书等实用软件的开发、出版、销售以及相关市场的信息服务。按照创业的规律，第一批投资应该在此时提现退出，由第二批投资者接手。前导面临业务扩大、企业发展的关键时刻，急需大笔的资金注入。然而，由于目前中国没有风险投资的交易机制，前导现在找不到第二批投资者，使最初投资者无法退出，但愿前导软件这一案例最终不会被归属到中止投资组中。　

　　　　６．６　关于风险控制　

　　　　尽管在上述的评估中涉及了技术、管理、市场和财务风险的测定，但在综合预测中，这些案例又做了有关风险的集中评定。所有内资背景的案例在这一节中，除了对上面四个方面的风险作了总结之外，还都专门评测了性的风险。其中涉及国家和地方的产业、行业扶持，环保，行业标准，税收等，以及这些可能发生的调整和变化。在资料中这部分内容看起来有些走过场的样子，但也不排除一些内部消息的影响。在四方网络的案例中，风险评价提到了银行系统放开网络系统开发的可能性，这在多大程度上影响到投资的决策和方案现在无法判断。但这一预测后来成了事实，竞争者的进入，使原来处于垄断地位的四方网络的产品性能受到了挑战，而售后服务的劣势更加暴露出来，最终失去了　４０％的订单，投资公司也作出中止投资，并分批抽回一期投资的决定。　　　　　在江计电子的案例中，正如前面在产品部分提到的那位投资经理人所说，有些致命的风险是很难估计的。他所指的仿冒，并不是经济学里竞争者的学习性仿冒，而是在中国软件市场十分普遍的盗版。江计电子的教育软件在技术含量和防盗上投入了大量的人力、物力，但投放市场后，盗版还是铺天盖地，以至根本无法实现预期的市场销量，靠捆绑销售也只是杯水车薪，没有基本的现金回笼使这一项目走上绝路，投资公司只好中止了投资。技术要领先到叫人无法仿冒谈何容易，中国的盗版实在可怕。　

　　　　风险投资的高风险是无疑的，有好的产品、市场、管理队

伍和预期收益只能表明值不值得冒险和要冒多大的险，这里对风险作出最充分的估计只是一方面，另一方面是如何防范和降低预计的风险，在本文选取的案例中有两种方法：　　　　　１、选择恰当的投资切入点和分段投资　

　　　　由于风险投资在各国起步时间不同，特别是各民族性格、文化历史和科技发展水平以及经济基础等的不同，对于风险投资切入点的选择各国都不尽相同。美国是最具有创业精神和创新性的国家，根据美国国家风险投资协会Ｌｕｅｉｅｎ　Ｒｕｂｙ　教授１９９４年的统计，美国风险投资公司在投资阶段的选择上多半在种子期和启动期，在高新技术项目的研究开发阶段和推广应用阶段，风险投资各占３１．５％和４７．６％　，在其他阶段占２０．９％。而欧洲的风险投资公司则把投资的着重点放在启动期之后，也就是以高新技术项目的推广应用阶段为主要投资阶段，具体投资比例在研究试验阶段为０．８％，在开发阶段为５．７％　，在推广应用阶段为３９．３％，在其他阶段为５４．２％　。本文中的案例在投资切入点的选择上更接近于欧洲风险投资公司，由表４的比较中可看出这是出于避险的考虑。　

　表４、　风险投资不同阶段的比较　

阶段　

风险　

状态　

投资目的　

投资年限　７～１０年　５～１０年　３～７年　１～３年　１～３年　

预期　收益率　

五年回报倍数　

种子期　极高　启动期　很高　发展期　

高　

概念、计划　开发、试生产　生产、运作　开始销售　开始盈利　快速成长　

市场营销　提高市场份额　稳定利润　上市或转售　

６０％以上　１０～１５　４０～６０％　３０～５０％　２５～４０％　２５％　

６～１２　４～８　３～６　２～４　

扩张期　一般　退出期　

低　

　　资料来源：盛立军，１９９９　

　　　　在选择适当的投资切入点后，进行分段投资是被风险投资公司广泛采用的风险控制手段。因为，每一阶段风险企业对资金的需求基本上是由少到多的过程，显然分段投资可以避免孤注一掷导致的血本无归。而每一阶段要达到的投资目的各不相同，分段投资必须建立在对阶段目标的管理之上，在不断投资过程中的不断评估也就顺理成章了。持续投资组中有两例使用了分段投资，其中视美乐的一期投资是　２５０万元人民币，只占其合同投资额的４．７６％　，主要用于启动期的产品中试。在中止投资组中四方网络和江计电子正因为使用了分段投资的方式，投资公司才可能将损失减少到最低。　　　　　２、联合投资　

　　　　联合投资是有效的分散风险的投资模式。与其他风险投资家一齐分享信息、评估考察企业、提高决策水准，充分利用几个风险投资公司的人力资源、网络资源和业务专长，同时可减小每家投资公司的资金压力，来减少投资的风险。前导软件案例中就有两家风险投资公司参与其中，各出资１００万元人民币，各占２５％的股权，现在无法退出的压力就比一家投入　２００万小多了。　　

　　　　６．７　其他　

　　　　在选取的案例资料中还可以看到风险投资公司自身对投资项目选择的一些先决条件，这些先决条件是以公司章程的形式确定下来的，涉及到投资的规模、投资的地点、投资的行业、投资的期限等的具体要求。这些规定在筛选商业计划书时起到了关键的作用。在选取中止投资组案例时，发现拒绝申请被引

用最多（超过４０％）的理由是“商业计划书不完整”。　　　　　综合以上对十一个中国风险投资市场的案例的分析可以看出风险投资的决策过程是一个程序化的过程，中国的风险投资公司认识到科学、有效的评估原则是投资赖以成功的关键，并正在以一定的项目评估原则来筛选投资项目。　　

７、结论　　　　　本文采用案例分析的方法，选取中国风险投资市场中一批具有一定代表性的风险投资案例，在分析和比较他们作出投资决策的过程，观察他们筛选项目的行为和风险企业的进展状况的基础上，透过个案的不同特点和具体的内容，根据不同标准被引述的频率、篇幅和重视程度，来归纳出中国风险投资市场中正在采用的用于项目筛选的评估原则。　

　　　　就大类而言，评估原则的排序是：市场因素、产品因素、金融因素、外部因素和创业者因素。就其中的具体因素而言，市场因素注要注重于市场份额、市场增长潜力和竞争者；在产品因素中产品的独特性、高科技含量和技术领先是评估的重点；在金融因素中预期收益率、投资撤出的时机是关注的对象；在外部因素中主要是环境和投资公司自己在投资规模、期限、地点和行业等方面的；在创业者（企业家）因素中技术能力　（透过学历年龄和历史业绩得到）　是主要的参考指标。在案例中具体因素的重要性排序不明显，而把它们从大类中分离出来排序是缺乏实际意义的工作，在评估过程中，没有投资经理人能够告诉你预期的收益率与产品的独特性哪一个更重要。　

　　　　在案例分析中还发现，关于项目的评估在投资过程中是不断进行的，目标管理和定期述职是主要的途径，这一点在分段投资的项目中尤其明显。但没有证据表明贯串于分段投资全过程的评估原则的侧重点发生了变化，评估的重点只是越来越集中于市场和产品，同时其他因素的考虑随着投资的深入而减少。　

　　　　正如本文曾经提到的，上述的结论只能是阶段性的结果，毕竟中国的风险投资事业才刚刚起步，随着中国风险投资事业和总体经济的不断发展，中国风险投资公司在项目评估原则方面一定也会不断的发展和变化。　　

８、意义和建议　把本文进行的案例分析中归纳出的中国风险投资市场的项目评估原则与其他国家的结论相比较，最明显的特点是中国风险投资公司在评估中对创业者（企业家）的重视程度较弱，准确的说他们更关注创业者的技术能力或技术创新能力，而忽视创业者在管理、性格和品德方面的综合素质的考虑。这与中国没有一支优秀的风险投资家和创业者队伍有关，也与中国社会信用系统的不完善和高昂的信息交易成本有关，更重要的是这与中国风险投资机构对风险企业投资的基本出发点有关。在案例中可以看出中国的风险投资机构还纠缠于投资和贷款、控股与非控股、参与管理和不参与管理的定位之中，还没有完全明确高素质的创业队伍和好的产品是一个有机的整体，是减少风险投资的风险的重要保证。　

在案例分析的过程中，还可以看到中国内资背景的风险投

资公司与外资背景的风险投资基金的在项目评估方面的很大差距。这种差距并不是体现在项目评估原则的重要性排序上，因为每个风险投资机构都有权力选择自己认为有利的评估原则排序，差距是体现在具体项目评估原则的使用方法上，尤其在衡量方法上。再好的评估原则，也必须建立在科学的方法之上，而科学的方法是建立在技术和制度的基础上的。内资背景的风险投资公司在评估原则的衡量上表现出较大的不规范性，行业标准和技术标准都不能统一，试想用不同的尺度去测量市场份额或竞争力，得到的数据不但没有可比性和说服力，而且会扰乱科学的评估系统。看来在中国风险投资公司里评估方比评估原则更加值得关注。另外，项目评估原则缺乏有效的外部支持也很大程度上制约了项目评估水平的发展，中国风险投资界还没有系统的中介机构来作风险投资的前期调查和初步筛选工作，没有信息库，没有调查网，没有专家系统，难怪有人说“中国的风险投资事业是万事不备，只有东风”（伍新木，１９９９）。　

在案例分析中，不同的内资背景的风险投资公司体现出不同技术专长，如金融背景的精于计算和预测，科委领导的长于技术评测，企业背景的积极参与管理，财政主管下的可以较大程度的调动一切可利用的资源，将这些特长的联合将有利于推动中国风险投资水准的提高。但上述内资背景的风险投资公司经理人投的不是自己的钱，没有天然的激励和约束机制，这自然影响到他们对项目进行评估时的表现。因而私人资本进入风险投资领域，将更有利于中国风险投资事业的发展。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（完）　

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