存托凭证的发展与工商银行业务创新_李前胜

存托凭证的发展与工商银行业务创新

DEVELOPMENTOFEDPOSITANDTRUSTVOUCHERSANDBUSINESSINNOVATIONOFICBC

李前胜

业务创新是一国金融发展不竭的动力。存托凭证在西方发达金融市场虽已是成熟的金融产品,但在我国还是一个新生事物。本文从介绍美国存托凭证的发展状况及其市场运作入手,分析了中国存托凭证的发展前景,认为中国存托凭证势在必行,其推出只是一个时间问题。存托凭证以商业银行为发行人和中介人,它的推出将给国内商业银行带来新的挑战和发展机遇,但更为深远的意义还在于它带给国内商业银行的创新推动。本文还针对工商银行的存托凭证业务及业务创新提出了调整业务创新重点、加快海内外相关机构的整合和构建、积极开展存托凭证的前期准备工作、加大人才的培养力度等一些对策建议。

　　存托凭证(DepositoryReceipts,DR)是指在一国证券市场流通的代表非本国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证一般代表非本国公司的股票(在DR交易中称作基础股票),在美国,ADR(AmericanDepositoryReceipt)与ADS(AmericanDepositoryShare)这两个术语常常相互替换使用。存托凭证最早起源于美国,发展于美国,特别是上世纪90年代以来在欧美一些证券市场发达的国家发展较为迅速,大多数在美国证券市场上市的外国公司股票是以ADR的方式挂牌交易的。由于实行存托凭证融资模式是以发行国巨大的市场容量为前提,因而发行DR的外国公司能在短期内筹集到大量的外汇资金,拓宽公司的融资渠道,提高公司的长期筹资能力,同时可以扩大其在国外市场上的知名度,拓展其产品市场,提高其国际形象。因此,存托凭证几乎成为发展中国家企业海外融资的首选。存托凭证主要以商业银行为中介,银行具有得天独厚的网络服务优势,本文试图通过重点介绍美国存托凭证(ADR)的发展状况,分析中国存托凭证(ChinaDepositoryReceipt,CDR)的发展前景,进而探讨CDR为国内商业银行尤其是工商银行所带来的业务创新和发展机遇。

ridge公司把股票存于该银行的海外托管银行(一般由存托银行的海外分支机构承担),该存托银行便在美国发行代表该公司股票的可流通凭证(ADR)。每一种ADR都以一定数量或比率的外国公司股票为基础,也就是一份ADR代表了一家外国公司的一份或几份股票,或一份股票的一部分,一种ADR的数量与其所代表的股票数量之间的比率被称作ADR比率。ADR的持有者享有与外国公司在国内股东完全相同的经济权利,它绕过了投资壁垒,简化了跨境交易,并且以美元标价,美国投资者可以像买卖本国股票一样买卖外国股票。发行ADR的外国公司须以适当格式公布英文年报和中期业绩,发生重大交易时,存托银行会及时通知投资者,投资者能够方便及时地获得信息。存托证券的股利由存托银行负责收取并以美元发放,避免了支付拖延和外汇风险,极大地方便了投资者。经过几十年的发展,作为一种规范的金融交易品种,ADR已可以在任何一家美国证券交易所上市,如纽约证交所(NYSE)和美国证交所(AMEX),可以在NAS-DAQ或全美证券交易商联合会(NASD)的场外市场(OTC)挂牌交易,也可以在144A规则①下私募交易。ADR的概念也已被扩展到其他地缘市场,诸如全球存托凭证(GDR)、国际存托凭证(IDR)以及欧洲存托凭证(EDR)等

一、美国存托凭证(ADR)及其发展

(一)ADR的发展概况

1927年,JP摩根首先发明了存托凭证,以方便美国投资者购买英国零售商Selfridge的股票。当时,英国法律禁止本国企业在海外登记上市,Selfridge公司为了获得国际资本,便引入了这一金融工具。具体做法是,由美国一家商业银行JPMogan作为存托人(或存托银行),Self-美国证券与交易委员会(SEC)为放松对私募市场的管制,于

1990年颁布的144A条款,也称144规则。这一规则允许机构再次出售私募证券,进入二级市场流动,以增加私募市场对发行人和投资人的吸引力,因而被称为美国证券市场开放的新起点。利用144A规则的条件是:证券是不可转换证券;销售对象仅限于有资格的机构投资者;发行人应提供必要的信息,并填写定期报告书,向SEC报告有关情况;发行人应采取适当的方法,让投资者了解所买证券的信息。

①

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在一个或几个国际证券市场同时上市交易的存托凭证。

存托凭证发明初期,其用意是规避发行公司所在国有关本国企业海外融资的禁止性规定或者如美国的养老基金投资外国证券的一些性规定。而如今,这些规定早已不复存在,但这一金融创新产品却保持着旺盛的生命力得以不断发展,其已经成为一种全球性融资与投资工具。进入上世纪90年代以来,投资者对存托凭证的投资需求以年均30%～40%的速度增长,2000年更是达到了80%的增长速度,发展势头十分迅猛,发行交易量也呈现逐年递增的趋势。从世界范围来看,目前全球已有60多个国家发行了近1600个存托凭证,美国和欧洲又是目前存托凭证发行交易最为活跃的地区。2000年,来自32个国家和地区的企业和通过欧美证券市场发行存托凭证115次,筹资290亿美元,筹资额较上年增长32%。自1993年中国内地企业广深铁路发行ADR以来,先后有包括中国石化、华能国际、网易、新浪等27家公司在美国发行了存托凭证。

目前根据ADR发行主体的不同,ADR分为无担保存托凭证(UnsponsoredADR,也称非参与型ADR)和有担保存托凭证(SponsoredADR,也称参与型ADR)。无担保ADR由一家或多家银行根据市场的需求发行,发行该股票的发行公司并没有参与存托凭证的发行程序,其仅出具无异议的文件即可,存券协议只规定存托银行与ADR持有者之间的权利义务关系,无担保ADR目前已基本不存在了。有担保ADR则由股票发行公司委托一家存托银行发行,发行公司、存托银行和托管银行三方签署协议,协议内容包括ADR与所代表股票的关系,ADR的转让、清偿、股利的支付以及协议三方的权利义务等。由于该种ADR更有利于国内投资者能够及时了解外国发行公司的有关信息,以及发行公司可以自由选择存托银行,因而目前较多地采用该种模式。有担保ADR又分为一级(LeverⅠ)、二级(LeverⅡ)、三级(LeverⅢ)和美国144A规则下的私募ADR4种。

(二)ADR的市场运作

1.ADR的主要相关业务机构。(1)存托银行(Deposi-toryBank)。存托银行作为ADR的发行人和ADR市场中介人,为ADR投资者提供所需的一切服务,从这个意义上说,存托银行为ADR的发行也起着担保人的作用,其所涉及的服务包括:作为ADR的发行人,在ADR基础证券的发行排托管银行,当基础证券被解入托管账户后,立即向投资者发出ADR;ADR被取消后,指令托管银行把基础证券重新投入当地市场。在ADR交易过程中,负责ADR的注册和过户,安排ADR在存托信托公司的保管和清算,及时通知托管银行变更ADR持有人的登记资料,并与经纪人保持经常联系,保证ADR交易的顺利进　　　32金融论坛2002.6行。作为ADR持有者、发行公司的代理者和咨询者,向ADR持有者提供公司及ADR市场信息,解答投资者的询问;向基础发行公司提供ADR持有者及ADR市场信息,帮助发行公司建立和改进ADR计划,特别是提供法律、

会计、审计等方面的咨询和代理服务;协调ADR持有者和发行公司的一切事宜,并确保发行公司符合法律要求。(2)托管银行(CustodianBank)。托管银行是由存托银行在基础证券发行排的银行,它通常是存托银行在当地的分行、附属行或代理行,负责保管ADR所代表的基础证券;根据存托银行的指令领取红利或利息,用于再投资或汇回ADR发行国,并向存托银行提供当地市场信息。(3)存托信托公司(DepositoryTrustCompany)。是指美国的证券保管和清算机构,负责ADR的保管和清算。

2.ADR的发行过程(见图1)。(1)美国投资者委托美国经纪人以ADR形式购入非美国公司证券;(2)美国经纪人与基础证券所在国的经纪人联系购买事宜,并要求将所购买的证券解往美国的存托银行在当地的托管银行;(3)当地经纪人通过当地的交易所或场外市场购入所指示的证券;(4)当地经纪人将所购买的证券存放在当地的托管银行;(5)托管银行解入相应的证券后,立即通知美国的存托银行;(6)存托银行即发出ADR交与美国经纪人;(7)经纪人将ADR交给投资者或存放在存托信托公司,同时把投资者支付的美元按当时的汇价兑换成相应的外汇支付给当地的经纪人。

3.ADR的交易。ADR可以和其他任何美国证券一样在美国市场上自由交易,通常有以下两种交易形式:(1)市场交易。这种交易是指在美国市场的ADR持有者之间相互买卖,在存托银行过户,在存托信托公司清算,其交易过程和其他美国证券完全一样。目前市场交易占全部ADR交易的95%左右。(2)取消。当客户指示卖出ADR而本地市场无ADR买家时,美国的经纪人委托基础证券所在国的经纪人出售基础证券,当经纪人接到已经出售的通知时即把ADR交回存托银行,由存托银行取消ADR,同时存托银行指示托管银行将相应的基础证券解入当地购入该证券的证券商账户。这里,美国的经纪人负责把外汇按当时的汇价换成美元支付给ADR持有者。

二、中国存托凭证(CDR)的发展前景

CDR是指在中国境内证券市场通过存托银行发行的代表境外公司股票的一种可转让凭证。它是境外公司在中国境内资本市场融资的一种技术实现手段,其实质是境外公司在中国境内的间接上市,是中国境内资金的流出。同其他国家不同的是,CDR并非由外国公司提出,而完全是由一批在上市的中资公司率先提出的。

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图1　ADR发行流程

　　上世纪90年代以来,大批优秀内地企业开始以海外注册、海外发行上市的方式进入国际资本市场融资。其

中,在注册的中资公司———红筹股,在内地注册上市的H股,深受投资者追捧。截至2000年底,在主板和创业板上市的H股和红筹股分别达到59家和69家,H股、红筹股已占上市公司总市值的27%,成交额约占27%。然而,自2001年以来,受世界经济衰退等因素影响,全球主要股市陷入持续低迷,资本市场竞争力明显下降。同资本市场的低迷形成鲜明对比的是,内地证券市场近几年逐渐显现出巨大的市场容量和潜在的发展空间。当前,中国内地居民人民币储蓄存款达7万多亿元,外币储蓄存款达860亿美元,同时还有保险基金、养老基金等机构投资者所持有的巨额资金。2000年12月,宝钢在上交所发行18.7亿A股,募集资金78亿元;2001年8月,中石化在上交所增发22.3亿A股,募集资金94亿元;2002年4月,招商银行在上交所发行15亿A股,募集资金110亿元。内地资本市场巨大的资金供给能力得到了验证。于是,一批在港中资企业萌生回内地上市融资的愿望。然而,根据我国《公司法》和《证券法》有关在国内公开发行股票的企业必须是在境内注册的股份有限公司的规定,红筹股无法在A股市场直接上市。正是在这种背景下,去年中国移动()在研究收购内地8省市移动电话业务时提出了利用CDR模式,避开直接发行股票的,达到间接上市融资目的的设想。这一设想一经提出立即得到广大红筹股公司的积极响应。也同时表达了内地资金“北水南调”的强烈愿望,以巩固其国际金融中心地位,刺激金融市场的活跃。

从内地角度来看,红筹股公司虽然在注册,但它

们大都是在我国国民经济体系中居于举足轻重、业绩突出的国有骨干企业,拓宽融资渠道和发展空间,增强企业核心竞争力,不仅是企业发展的内在要求,而且是提高整个国有经济素质的关键。同时,红筹股公司在内地资本市场发行CDR,可以增加资本市场的稳定性及其反映国民经济发展趋势的能力,使资本市场真正成为国民经济的“晴雨表”。此外,还可以丰富资本市场投资品种,拓展资本市场的深度和广度;也可以促进内地市场和市场形成进一步沟通和互动的基础,促进两个市场的融合,增强和内地资本市场在国际上的综合竞争力。更重要的是在中国加入世贸组织的大背景下,充分借鉴国际经验,积极推进不同形式的资本市场开放已经成为顺应中国总体经济开放大格局的必然。从这个意义上说,CDR的推出只是一个时间问题。当然,目前推出CDR还存在一些技术方面的障碍,如外汇问题将是发行CDR最难迈过的门槛,以人民币还是以港币发行是问题的关键;按照国际惯例,CDR持有人有权将所持有凭证兑换为相应股票,从当前两地市场的平均市盈率来看,将很难解决同股不同价的问题。相信这些问题会通过一些具有开创性的思路加以解决。

三、CDR与工商银行的业务创新

存托凭证作为一种比较成熟的资本市场金融品种,一旦在中国推出,它将是继开放式基金后又一个对商业银行传统业务产生较大冲击的金融新产品。随着国内资本市场的快速发展,大量资金从银行流出,进入证券市场,金融市场中的“脱媒”现象将越发突出;存贷款利率的

连续8次下调,利率低水平以及存贷利差缩小的趋势将日益明显。单纯依靠存贷利差收入,单纯依靠传统业务

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○　业务创新　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

稳定资金来源,国内商业银行将难以在未来的日趋激烈的竞争中维持生存。为此,加快业务创新步伐,是提高国内商业银行竞争力的关键所在。

当代的金融创新是“以客户为中心”,以电子化、多样性为特征的金融创新,在很大程度上是银行、证券和保险等金融行业强强联合、优势互补、资源共享所带来的金融创新,这种金融创新使分业经营向混业经营的回归成为一种国际潮流,也是我国商业银行经营制度创新的最终选择。从国内的相关法律来看,我国的金融仍将在一定时期内延续银行、证券、保险分业经营的制度,但这并不意味着在法律角度完全堵死了金融制度创新的通道,相反,其间仍然存在着一定的操作空间。令人鼓舞的是中国银行通过其控股的中银国际控股()继去年在深圳成立中银国际保险后,最近又在上海成立了中银国际证券。至此,中国银行通过迂回、间接的方式实现了从单一银行结构向集团化方向发展,从提供单一银行业务向综合金融服务发展的历史性转折,在国有商业银行中是具有里程碑意义的事件。

正如前面所提到的,存托凭证是以商业银行作为发行人和中介人的,商业银行居中起着至关重要的作用。作为存托银行和托管银行不仅可以从直接的发行和中介中获得收益,提高赢利能力,而且还可以加强存托银行及其海外分行(托管银行)的整体联动性,扩大整体业务规模,提高整体竞争力。而其更为深远的意义还在于CDR的推出将突破商业银行混业经营的法律,朝着事实上的混业经营发展。这种一举多得的金融新产品,将成为国内银行业的又一竞争焦点。近年来工商银行也加快了国际化的发展步伐,先后重组了工商东亚,成功整合了分行和工银亚洲,已具备了一定的承办和竞争CDR业务的能力和实力。超前做好CDR承托与托管业务的争办工作,积极为混业经营做好各项准备工作,应是当前工商银行进一步金融创新发展的关键所在。为此,提出以下对策建议:

1.调整以投资银行业务为中心的表外业务作为今后金融创新的重点。投资银行业务现在已分成明显的3部分:一是承销业务,或证券的新发行和基金托管;二是收费的银行业务,涉及企业投融资顾问、财务顾问、企业兼并、收购和重组上市、项目融资、银团贷款安排以及资产证券化等赚取费用的业务;三是交易业务,包括二级市场交易、自营交易和零售经纪业务。投资银行业务具有高收益和高附加值、专业化、知识密集型的特点,尤以前两种业务表现突出,CDR当然也位居其中。从法律界限和商业银行的专业特点来看,商业银行的投资银行业务重点应放在承销业务和收费的银行业务。工商银行拥有全国最大的客户群体,具有开办这两项业务的先天优势,　　　34金融论坛2002.6向资本市场拓展是工商银行的发展方向。现在就应加快业务品种的整合,扬长避短,集中资源优先发展,努力打造工商银行的品牌业务,使其成为效益的主要来源,从而争取在货币市场和资本市场两个市场确立工商银行的领

先优势。

2.加快相关机构的整合和构建。建立专司资本市场的统一业务机构———投资银行业务部,并按股本市场、债务市场、资产管理(基金托管)设置相应的二级业务部门,争取监管部门的支持,从一开始就实行高起点的内部公司化运作模式。单从CDR的角度来看,基金管理公司将是CDR的未来主要持有者之一,把CDR业务与基金托管业务合并在一个机构内,不仅可以及时掌握基金管理公司和CDR发行公司的资金动态,而且可以增强有关客户的稳定程度和忠诚度,同时也便利于提供相关增值服务。在资本市场较为发达、客户资源较为丰富且需求充分的一级(直属)分行也应成立投资银行机构,逐步建立起高效的业务运作和组织管理体系。充分挖掘在港机构的壳资源和品牌价值。可以借鉴中银集团()的成功经验,充分利用工银亚洲和工商东亚的机构和资本运作平台,通过网络建设,积极拓展多元化经营领域,并建立起行内投资银行机构与在港控股的投资银行机构的业务衔接和联动机制,优化资源配置,整体推进工商银行海内外投资银行业务的全面发展。

3.积极开展CDR的前期准备工作。随着内地资本市场与资本市场互动性和互补性的增强,建立起工商银行内地机构与在港机构的联系通道,包括业务、信息和其他资源的交流已显得日益重要。CDR将作为内地与资本市场的一个纽带,在其中发挥重要的作用。作为存托银行的内地分支机构和作为托管银行的在港机构,当前已经有必要着手对CDR的市场运作进行必要的研究和准备,共同探讨CDR业务协作的相关事宜,争取在CDR业务的竞争中抢得先机。在港机构需要对红筹股公司的融资需求,尤其是计划以CDR方式融资的需求进行全面的调查和征询,通过CDR的上市辅导,为这些企业提供财务顾问、投融资顾问及企业兼并、收购和重组顾问等高附加值的服务,并也可借此机会扩大在港机构的客户规模和业务规模。从这个角度来说,在港机构在争办CDR业务中起着更为重要的作用。内地分支机构根据在港机构的信息反馈,利用工商银行的内地庞大客户资源,着手有关红筹股公司母公司的协调和服务工作,以赢得其母公司在CDR业务中的强力支持。CDR一经国家证券监督管理部门批准发行,即可进入实质性的操作阶段。

4.加大金融创新型人才的培养力度。金融创新的核心是现代科技手段和高素质的人才队伍,而起决定性

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的最根本的因素还是人才。搞好人才的培养和储备是进行金融创新、做好混业准备的当务之急。当前工商银行的深化改革不仅需要一批既懂现代科学技术,又懂商业银行经营管理;既懂货币市场业务,又懂资本市场运作的复合型人才,而且还需要一批掌握专业知识、能提供高智能金融服务的专家型人才。只有这样,才能满足不同层次客户的差异性金融服务需求,满足工商银行的可持续发展需要。□

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作者单位:中国工商银行盘锦市分行办公室

(责任编辑:书　北)

它们出售给投资者。

3.抵押贷款证券的发行方式。这一点可以借鉴美国的做法。在美国,95%以上的抵押贷款证券都是由大型证券公司承销,基本上都是采用定向募集的方式,并不需要上市发行。在我国住房抵押贷款证券化开始试点与起步阶段,由于抵押贷款证券的发行规模要小于国债,信用等级也不如国债,宜采取私募发行的方式,主要面向机

构投资者,待市场条件成熟之后,再向社会公众(个人投资者)公开发行。

4.抵押贷款证券的流通体系。抵押贷款证券同一般债券一样,可以在国内证券交易市场进行上市交易,其交易方式有场内交易和场外交易两种。在场内交易中,抵押贷款证券的交易程序与国债、公司债券一样,如开户、委托、成交、清算与交割、过户等;场外交易也可以分为自营买卖和代理买卖两种。□

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(上接第30页)这不仅为抵押贷款证券的发行创造了宽松的市场环境,而且为抵押贷款证券的具体设计提供了可资借鉴的模版。

1.抵押贷款证券的结构与规模。在美国,抵押贷款证券的结构可以设计至10级以上,规模最低是5000万美元。从我国的实际及其它债券的发行规模来看,抵押贷款证券一次一般以3～4级、规模大致在20亿元～30亿元人民币为宜。

2.抵押贷款证券的期限。抵押贷款证券的期限长短,要根据抵押贷款的平均成熟期限而定。美国的抵押贷款证券的平均期限是6～7年,实际属于中期债券。我国可以根据实际情况,根据不同的偿还期限,划分出1～3年期、3～5年期、5～10年期、10～15年期4组,分期、分批地推向市场。

3.抵押贷款证券的附属条款(即是否附带提前赎回期权)。提前赎回期权是指债券持有人赋予发行人在到期日以前提前赎回其债券的权利。投资者之所以希望拥有这一隐含期权,是因为他们有可能得到较高的收益率以补偿他们所面临的可提前赎回风险。抵押贷款证券也属于这样一种可提前赎回证券。目前在我国,由于投资者缺乏套期保值等一序列风险防范的手段,提前赎回风险缺乏转化成高回报的途径,同时我国的机构投资者在风险、收益率的判断力与需要之间存在一定差距。所以我国在将来推行住房抵押贷款证券化的试点时,不宜设置这一附属条款。

(五)住房抵押贷款证券的发行与流通

1.抵押贷款证券的审批。它可以采取类似金融债券的发行审批制度,即由中国人民银行集中审批年度发行规模,由SPV根据市场情况自主决定具体的债券发行标准、最佳规模、利率水平、期限结构和发行时间等。

2.抵押贷款证券的承销。证券公司是住房抵押贷款证券化的一个主要参与者。它们从SPV手中购买抵押贷款证券,通过制定与实施有效的市场营销组合战略,将

作者单位:中国工商银行河南省分行国际业务部

(责任编辑:泊　宁)

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